控制权溢价及其度量方法的比较研究

控制权溢价及其度量方法的比较研究

近年来,大量研究发现大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中, 股权集中在少数大股东手中,导致公司治理研究的重心从股东与管理者之间的代理问题转向另一类代理问题, 即控股股东掠夺小股东。掌握了企业控制权的控股股东可以通过多种手段掠夺小股东, 如支付给企业高级管理者过高的报酬(这些高级管理者往往是控股股东利益的代言人)、控股股东通过上市公司担保取得贷款、股权稀释等。

一、控制权溢价的定义

控股股东往往会利用控制权为自己谋求私利,从而得到与其持股份比例不相称的、比一般股东多的额外收益。由于这部分额外收益是通过对小股东进行侵害而获得,可用来衡量控股股东的侵害程度,即控制权溢价。控制权私有收益的获取极为隐蔽。公司控制权通常是在特定的所有权安排下,公司的治理结构和治理机制中各利益相关者(股东、债权人和管理者等) 目标冲突和利益分配所形成的均衡结果。我国上市公司控制权私有收益主要有以下表现方式:利用关联交易向母公司或其控股子公司转移利润;非法占用上市公司巨额资金或利用上市公司的名义进行各种担保和恶意融资;为控股股东委派的高管人员提供不合理的高薪水和特殊津贴;利用控制权转移事件与二级市场的炒家联手进行内幕交易。

二、国外估计控制权溢价的主要方法

当前国外主要有三种估计控制权溢价的研究方法。第一种方法是研究双重股票的投票权，主要由Zingales、Nenova 和Doidge发展和应用, 这种方法需要具备一个最基本的条件, 即企业发行了具有不同投票权的股票, 根据这些具有不同投票权股票的价格差可以估计控制权私有收益, 这种方法有很大的局限性,因为有很多国家不允许发行一股多票的股票。应用这种方法Zingales发现, 在意大利具有投票权的股票相对于没有投票权的股票有高达82%的溢价。Lease、McConnell和Mikkelson(1983、1984)提出一个检验上市公司的控制人是否会侵害个人利益的标准, 他们建立了一个包括30家美国上市公司数据的数据库, 这些公司在1940 年1978 年间的某些时候至少拥有两类公开交易的普通股股票。在他们挑选的公司中, 这两类股票只在投票权上有区别(对公司现金流的权利完全相同),他们把这些公司分为三类。(1)拥有两种普通股的公司(没有优先股),其中一种有完全的投票权来选择公司董事会成员;(2)拥有两种普通股的公司(没有优先

股),两种均有选择公司董事会成员的投票权,但是一种权利大于另外一种;(3)拥有两种普通股和一种优先股的公司, 两种均有选择公司董事会成员的投票权。他们计算了三类公司中与投票权较小的普通股相比有优先投票权的普通股的溢价(以检验期内每家公司每月最后一个交易日内的股价为计算依据),计算结果为没有优先股的两类公司的平均溢价是5.44 % ,因为不同股票有相同的现金流权利, 所以有投票权股票所具有的高溢价就证明了在美国公众公司中控制权的价值(以及控制权收益的水平) 。De Angelo(1985)和Zingales(1995)所做的研究同样显示,在美国,尽管平均溢价较低, 但优先股都是以溢价进行交易的。Nenova对1997年来自18个国家的661家企业的研究发现,各国普遍存在较高的投票权溢价,从而证明控股股东能够从其控制权中攫取控制权私有收益。在新兴市场,Chung和Kim 发现,韩国大公司的控制权私有收益约为企业股权价值的10%。

第二类研究则是大宗股权转移价格差异的控制权溢价方法。即大宗股权转移价格与转移公告后一个交易日的收盘价格的差异。Bradley分析了美国控制权市场上发生的161家企业间收购出价, 发现收购方对被收购企业股份的平均收购出价均要高于当时市场交易价格约13%。于是,他认为被收购企业股票价格的这一溢价不是来自收购方对企业的净现金流量的索取权, 而是来自对被收购企业资源的控制权。Barclay和Holderness分析了1978年-1982年间在纽约证券交易所和美国证券交易所发生的63项私下协议的大宗股权交易价格, 发现该交易价格要明显地高于消息被宣布后的市场价格,平均溢价水平达到20% ,他们认为这一溢价反应了控制权的价值。

第三种方法是大宗交易价格与小额股票交易价格差额法。由Hanuona和Shapiro(2002)年提出，此法以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权价值。他们对西方七国在1986年-2000年间发生的9566宗收购案进行分析，根据产业类别和交易时间将控制权交易和小额股票交易进行配对发现，控制权交易价格平均比小额股权交易价格高出18%左右。

三、我国估计控制权溢价的特殊方法

与其他发达市场和新兴市场相比,中国股票市场非常特殊,所以应用现有的方法估计中国股票市场的控制权私有收益非常困难。这主要表现在以下两个方面:①中国上市公司所有的股票都具有相同的投票权,所以无法通过分析不同投票权股票的价格差来估计控制权私有收益; ②中国上市公司的股票有流通和非流通之分,非流通股通常由控股股东持有,而且其价格远远小于流通股,研究者也无法直接以大宗股权协议转让的价格与公开市场交易价格之差来估计控制权私有收益。

1、ST法。Bai、Liu和Song 以及唐宗明和蒋位尝试估计中国上市公司的控制权私有收益。Bai、Liu和Song以1998年-2000年间66家陷入严重财务

困境而被特别处理(ST)的上市公司为样本, 将上市公司被宣告为ST前后22个月的累计超额收益率定义为控制权私有收益, 结果发现控制权私有收益为29%。他们的估计方法比较独特, 由于只是从陷入财务困境的公司入手进行分析, 所以无法回答那些没有陷入财务困境的企业的控制权私有收益的规模。更重要的是,大部分陷入财务困境的企业的资产质量和赢利能力远低于正常企业, 控股股东从中能够获得的私有收益也相应地小于正常企业, Bai、Liu和Song很可能低估中国上市公司的控制权私有收益。唐宗明和蒋位以1999年-2001年沪深两市88家上市公司的90个大宗国有股和法人股转让事件为样本,以转让价格和每股净资产之差与每股净资产的比值来衡量控制权私有收益,结果发现样本公司的平均转让价格高于净资产价值近28%,这个结果与Bai、Liu和Song的结果很接近。不过,他们的样本包括所有在1999年-2001年间A 股公司发生的非流通股转让事件, 样本中股权转让比例最小的只有1.0%。实际上,如果股权转让比例较小,买方并不一定能够获得公司的实际控制权,那么其转让价格中并不一定包含控制权私有收益,因此将转让比例较小的事件包括在样本中很可能低估控制权私有收益。Barclay 和Holderness的样本中, 被转让的大宗股权占上市公司总股份的比例的标准是5%。Dyck和Zingales的样本中,这个比例为10%。他们之所以要设定最低的转让比例, 正是考虑到转让比例过小并不能使企业的实际控制权从卖方转移到买方,如果控制权没有发生转移, 则买方支付的价格并不能反映控制权私有收益的价值, 所以如果将转让比例过低的转让事件也包括在样本中很可能低估控制权私有收益。

2、大宗股权转移价格差异的控制权溢价的改进方法。唐宗明和蒋位(2002)率先借鉴了Barclay和Holderness(1989)的度量方法,以大宗股权每股转让价格与每股净资产的差额来衡量大股东对中小股东的侵害度(即控制权私利)。叶康涛(2003)沿用了该思想,并以上市公司非流通股转让交易中控股股份与非控股股份的价差对控制权私利进行测算。但上述两种方法存在着一个共同的缺陷,即:股权转让溢价中包含了控制权的公共收益,从而很可能高估了控制权私利的规模。施东晖(2003)则是借鉴了Hanouna,Sarin(2002)的度量方法,选取在一年内同时发生控制权交易和小额股权交易的35 家上市公司,构造了一个近似理想的配对样本,并以配对样本中两种不同份额的股权交易价差作为控制权私利的测量结果。该方法虽然克服了唐宗明和叶康涛研究方法的不足,但受我国证券市场时间短和规模小的限制,配对样本数量过少,从而使研究结论缺乏足够的代表性。姚先国和汪炜(2003)在吸取Barclay和Holderness(1989)研究思想的基础上,充分考虑我国证券市场现有股权结构下控制权交易定价的特殊性,对唐宗明和叶康涛的度量方法进行了相应的改进。他们以过去三年的平均净资产收益率来反映公司未来增长的预期,并将其作为控制权公共收益的近似估计,从控制权溢价中扣除。该方法不仅较好地规避了唐宗明、叶康涛研究中对控制权公共收益的混同,而且也克服了施东晖研究中配对样本较少的缺陷。林朝南、刘星、郝颖（2006）采用了该研究方法的基本思路。但是在对样本的考察中他们发现,相当数量的被并购公司过去三年的净资产收益率波动较大,简单的使用三年净资产收益率均值作为度量控制权溢价的基准,将使得度量结果看似平滑却实质粗糙。因此林朝南、刘星、郝颖对此进行了改进。他们以控制权交易发生当年的净资产收益率为被解释变量,分别以过去三年各年度的净资产收益率为解释变量,进行回归分析;然后,分别以回归结果中各自的相关系数(Ri)与三个相关系数之和的比值作为相应年度净资产收益率