第五章 证券发行市场

第五章证券发行市场
1．主要概念：直接发行与间接发行、公募发行与私募发行、IPO与增资发行、招标发行与议价发行、完全摊薄法与加权平均法、荷兰式招标与美国式招标、证券信用评级
2．简述证券发行市场的特点与结构。

3．简述我国企业债券发行的条件与程序。

4．试分析影响股票发行价格的主要因素。

5. 试分析我国股票市场的发展与股票发行方式选择的关系。

6．简述债券评级的主要内容。

答案：
1、答：直接发行是指证券发行者不委托其他机构，而是自己组织认购，进行销售，从投资者手中直接筹措资金的发行方式。

间接发行是指证券发行者委托一家或几家证券中介机构（如证券公司、投资银行等）代理出售证券的发行方式。

公募发行也称公开发行，是指发行人向不特定的社会公众投资者发售证券的发行方式。

私募发行也称不公开发行或私下发行、内部发行，是指以少数特定投资者为对象的发行。

初次发行是指新组建股份公司时或原非股份制企业改制为股份公司时或原私人持股公司要转为公众持股公司时，公司首次发行股票。

前两种情形又称设立发行，后一种发行又称首次公开发行（IPO）。

增资发行是指随着公司的发展，业务的扩大，为达到增加资本金的目的而发行股票的行为。

招标发行是证券发行者通过招标、投标选择承销商推销证券的发行方式。

招标发行分为竞争性投标和非竞争性投标两种形式。

议价发行也称非招标发行，是指证券发行者与证券承销商就证券发行价格、手续费等权责事项充分商讨后再发行或推销的一种发行方式。

完全摊薄法即用发行当年预测全部税后利润除以总股本，直接得出每股税后利润。

加权平均法。

公式为：
当年每股税后利润=新股发行后每股月利润×12
其中：新股发行后每股月利润=发行后公司税后利润总额÷发行后当年剩余月份÷发行后的股本总额
荷兰式招标是在招标规则中，发行体按募满发行额止的最低中标价格作为全体中标商的最后中标价格，即每家中标商的认购价格是同一的。

美国式招标是在招标规则中，发行体按每家投标商各自中标价格（或其最低中标价格）确定中标者及其中标认购数量，招标结果一般是各个中标商有各自不同的认购价格，每家的成本与收益率水平也不同。

为了促使证券市场活动有序地进行，使证券发行者以较高的信誉发行证券；同时也是为了给证券投资者提供选择投资对象的参考，都涉及到证券的质量问题，需要确定证券质量的高低，由一个专门的机构，按照一定的程序和方法来进行这项工作。

因此，许多国家都实行了证券评级制度，对证券发行主体或证券的信用进行等级评定。

2、答：
（一）证券发行市场及其特点
证券发行市场是证券从发行人手中转移到认购人手中的场所，又称为初级市场或一级市场。

证券发行市场实际上包括各个经济主体和政府部门从筹划发行证券、证券承销商承销证券、认购人购买证券的全过程。

证券发行市场使股票、债券等证券数量和种类不断增加，把众多的社会闲散资金集聚起来转变成资本，集中体现了证券市场筹集资金的功能。

证券发行市场是整个证券市场的基础，它的内容和发展决定着证券交易市场的内容和发展方向。

证券发行市场具有以下特点：
第一，证券发行是直接融资的实现形式。

证券发行市场的功能就是联结资金需求者和资金供给者，证券发行人通过销售证券向社会招募资金，而认购人通过购买其发行的证券提供资金，将社会闲散资金转化为生产建设资金，实现直接融资的目标。

第二，证券发行市场是个无形市场。

证券发行市场通常不存在具体的市场形式和固定场所，新发行证券的认购和销售主要不是在有组织的固定场所内进行，而是由众多证券承销商分散地进行，因而是个抽象的、观念上的市场。

第三，证券发行市场的证券具有不可逆转性。

在证券发行市场上，证券只能由发行人流向认购人，资金只能由认购人流向发行人，而不能相反，这是
证券发行市场与证券交易市场的一个重要区别。

（二）证券发行市场的结构
证券发行市场由证券发行人，证券认购人，证券承销商和专业服务机构构成。

一．证券发行人
证券发行人又称发行主体，就是为筹措资金而发行股票或债券的企业单位、政府机构、金融机构或其他团体等，也包括在本国发行证券的外国政府和公司。

证券发行人是证券发行市场得以存在与发展的首要因素。

二．证券认购人
证券认购人就是以取得利息、股息或资本收益为目的而根据发行人的招募要约，将要认购或已经认购证券的个人或机构。

它是构成证券发行市场的另一个基本要素。

在证券发行实践中，证券投资者的构成较为复杂，它可以是个人，也可以是团体；后者主要包括证券公司、信托投资公司、共同基金等金融机构和企业、事业单位以及社会团体等。

在证券发行市场上，投资者人数的多少、购买能力的强弱、资产数量的大小、收益要求的高低，以及承担风险能力的大小等，直接影响和制约着证券发行的消化量。

当证券进入认购者或投资者手中，证券发行市场的职能也就实现了。

三．证券承销商
证券承销商主要就是媒介证券发行人与证券投资者交易的证券中介机构。

证券承销商是联结发行人和认购人的桥梁和纽带，接受发行人的委托，通过一定的发行方式和发行渠道，向认购人销售发行人的证券。

我国目前从事证券承销业务的机构是经批准有承销资格的证券公司、金融资产管理公司和金融公司。

四．专业服务机构
专业服务机构包括证券服务性机构和经济鉴证类机构以及其他服务机构。

证券服务性机构包括证券登记结算公司和证券信用评级机构等，其主要作用是为发行人和认购人进行股权或债权注册登记和评估发行人信用级别；会计师事务所主要作用是为发行人进行财务状况审计，为认购人提供客观的财务信息；资产评估机构的作用是运用合理的评估方法确定发行人和某些认购人的资产质量；律师事务所的作用是以合法的手段排除发行过程中的法律障碍，并就发行人申请证券发行时所处的法律状态出具法律意见书。

3、答：
（一）债券发行的条件
债券发行条件是债券发行过程中的一个重要因素，发行条件的好坏直接
影响着债券发行人的筹资成本；对承销商而言，发行条件是能否顺利推销所发行债券的关键；对投资者而言，发行条件是比较各种债券吸引力的标准。

债券的发行条件主要包括以下内容：
一．发行额。

发行额的多少与发行人的资金需求、资金市场的供求关系、该债券的市场吸引力以及发行的资格、信用、知名度、债券的种类等有着密切的关系。

一般来讲，发行额以多少为适当主要应由证券承销商根据自己的专业性判断向发行人提出建议。

如果发行额定得过高，既影响其他发行条件，还会造成销售困难，而且对于该债券发行后流通市场的价格也不利。

发行额一般都是事先商定的，但由于市场的行情经常发生变化，有时临近发行的最后阶段，也有进行增减变更的现象。

二．债券期限。

从债券的发行日到还本付息日的这段时间称为债券的期限。

债券发行人在考虑债券的期限时，首先是根据自己对资金需求性质来确定；其次，要根据对未来市场利率水平的预测来确定，如果预测市场利率将来会下降，则会考虑尽量缩短债券的期限，发行短期债券，以便将来以较低的利率发行新债券，反之，如果预测市场利率将来会上升，则会考虑尽量发行长期债券，以避免市场利率上升带来新的筹资成本上升的风险；再次，要考虑流通市场的发达程度，如果流通市场发达，变现容易，投资者就敢于购买长期债券，即使遇到不测时也能很方便地将债券变现，反之，如果流通市场不发达，变现困难，投资者因心存后顾之忧，则使长期债券难以推销。

三．票面利率。

指一年的利息占票面金额的比率，票面利率的高低直接影响债券发行人的筹资成本，它是债券发行条件中的重要内容。

而且债券票面利率的高低在一定程度上也反映了发行者的信用程度。

一般地，债券票面利率水平是债券发行人根据债券本身的性质和自己对市场条件的分析来决定的。

首先，要考虑投资者可以接受的利率水平，在多数投资者能够接受的限度内，以最低的利率发行债券。

其次，债券的信用级别。

如果债券信用级别高，则可以相应地降低利率，反之，则相应地提高利率。

若市场上无公开评级制度，则要凭发行人本身的社会知名度、债券发行者有无抵押、担保等保证条款来确定票面利率水平。

再次，利息的支付方式。

单利、复利和贴现利率对于投资者的实际收益水平和发行者的筹资成本的影响是不同的；到期一次付息和分期付息对投资者实际收益水平和发行者的筹资成本的影响也是不一样的。

在实际收益率水平确定的情况下，单利计息的债券的票面利率应高于复利和贴现计息债券的票面利率。

此外，还要考虑到证券管理部门对票面利率的管理和指导。

四．付息方式。

是指发行者在债券的有效期间内，一次或按一定的时间间隔分几次向债券持有人支付利息的方式。

在选择债券的付息方式时，债券的发行人既要尽量降低债券的筹资成本，又要同时尽量增加债券对投资者的吸引
力。

一般将债券的付息方式分为一次性付息和分期付息两大类。

一次性付息分为两种形式：一种是利随本清，即在债券到期时利息连同本金一次付给债券持有人；一种是贴现计息，即持有者按票面额和应收利息之差价购买债券，到期时按票面额收回。

分期付息分为年付息、半年付息和按季付息三种形式。

分期付息对投资人来讲，可获得复利收益，并享有每年获得现金利息便于支配流动性好处。

对发行人来说，按年付息可以减轻集中付息的压力，在债券的有效期内平均分摊利息负担。

五．发行价格。

是指债券投资者认购新发行的债券时实际支付的价格。

由于债券的票面利率和实际收益率并不一定完全相等，所以债券的发行价格的确定，除了债券期限这一既定条件外，主要取决于债券的票面利率水平和发行时的市场收益率水平。

当债券发行人确定的债券票面利率同该债券的市场收益率恰好相等时，债券便可以发行人原来设想的价格发行；但如果原定债券的票面利率与市场利息率不符，则应随时调整债券的发行价格，否则，在票面利率高于市场收益率时，发行人就要承担不必要的高筹资成本，而在票面利率低于市场收益率时，仍坚持按原定价格发行，债券将失去对投资者的吸引力。

六．偿还方式。

债券的偿还制度是为了提高偿还的确定性，保护投资者以及为发行者减轻偿还负担而制定的。

债券的偿还方式主要分为期满偿还和期中偿还两类，前者是在债券有效期结束时偿还，后者是在最终偿还期之前就进行偿还。

一般来说，发行者发行债券时大多根据自己对分摊还本付息的安排和对投资者购买债券的兴趣及信心的判断，规定出一些特殊的还款条款，即发行人在发行债券时作出的债券并非全部在到期日还本付息的约定，可以根据自己的需要进行调整。

此外还要考虑收益率、发行费用、税收效应、有无担保等因素。

（二）公司债券和企业债券的发行条件与程序
不同类型的债券有不同的发行条件，其发行程序也各不相同。

这里仅以我国公司债券和企业债券的发行为例加以说明。

我国非公司企业也可以发行债券筹集资金，因此就有了公司债券和企业债券之分。

公司债券和企业债券的发行分别适用于不同的法律，公司债券适用于《公司法》的规定，而企业债券则适用于《企业债券管理条例》的有关规定。

一．发行条件
《公司法》规定发行公司债券必须符合以下条件:股份有限公司的净资产额不低于3000万元，有限责任公司的净资产额不低于6000万元；（2）累计债券发行总额不超过公司净资产额的40%；（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；（4）筹集的资金用途符合国家产业政策；（5）债券的利率不得超过限定的水平等。

发行公司债券筹集的资金，必须用于审批机关批
准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出，不得用于股票、房地产和期货买卖等与本企业生产经营无关的风险投资。

若用于固定资产投资，还须经有关部门批准。

《企业债券管理条例》要求发行企业债券必须符合下列条件：（1）企业规模达到国家规定的要求；（2）企业财务会计制度符合国家规定；（3）具有偿债能力；（4）企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；（5）所筹资金用途符合国家产业政策。

二．发行程序
无论是公司债券还是企业债券，其发行均实行严格的审批制度。

公司债券的发行由国务院授权的部门审批。

股份有限公司、有限责任公司发行公司债券，由董事会制订方案，股东会做出决议。

国有独资公司发行债券应由国家授权投资的机构或者部门做出决定。

公司债券发行的决定或决议应报主管部门批准。

企业债券发行根据企业隶属关系进行审批，中央企业由中国人民银行会同国家发展与改革委员会审批；地方企业由中国人民银行省级分行会同同级计划主管部门审批。

公司债券和企业债券发行都要求由证券经营机构负责承销，具体方式可以是包销和代销。

对一些数额较大的债券发行，多采用承销团承销。

公司债券和企业债券发行的具体程序为：（1）证券承销商审查债券发行章程和其他有关文件后，与发行人签订承销协议，明确双方的权责；（2）主承销商与分销商签订分销协议，明确承销团成员的权利与义务；（3）主承销商与其他证券经营机构签订代销协议，未售出的部分可退还给主承销商；（4）开展债券发行销售的推介工作；（5）各承销团成员利用自己的销售网络，向投资者销售。

4、答：股票发行价格通常是由股票发行公司根据股票市场价格水平、股票的收益水平以及其他有关因素决定的。

由于股票是一种有价证书，可为投资者带来股息、红利收入，人们购买股票所关心的并不是股票面额，而是该股票所能产生的收益。

不同的股票因其收益率不同，就具有不同的发行价格，且不一定与股票的票面面额相等。

5、答：
从各国股票发行市场的经验来看，具体确定股票发行价格的方法有议价法、竞价法、拟价法、定价法等几种，我国主要采用拟价法即“市盈率”法确定股票发行价格。

市盈率又称本益比，是指股票市场价格与盈利的比率。

计算公式为：
市盈率=股票市价÷每股净盈利
其中，每股净盈利=税后利润/股份总额
对于发行当年每股税后利润的计算，又有两种不同的方法：
1．完全摊薄法。

即用发行当年预测全部税后利润除以总股本，直接得出每股税后利润。

公式为：每股税后利润=全年利润总额/总股本
2．加权平均法。

公式为：
当年每股税后利润=新股发行后每股月利润×12
其中：新股发行后每股月利润=发行后公司税后利润总额÷发行后当年剩余月份÷发行后的股本总额
不同的方法会得到不同的发行价格，每股税后利润确定采用加权平均法较为合理，因为股票发行的时间不同，资金实际到位的先后将对企业效益产生较大影响，同时投资者只有在购股后才应享受应有的权益。

通过市盈率法确定股票发行价格，首先应根据专业会计师审核后的盈利预测计算出发行人的每股净盈利；其次可根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况（同类营业公司的股票市盈率）、发行人的经营状况及其成长性等拟订发行市盈率；最后依发行市盈率与每股净盈利之乘积决定发行价。

发行价计算公式为：
发行价=每股净盈利×发行市盈率
我国在实践中又有几种不同的计算方法：
(1)新股发行价=发行上一年每股税后利润×市盈率（1996年之前）
其优点是简单易操作，缺点则是定价中的偶然性因素难以避免。

(2)新股发行价=当年每股税后利润(预测)×市盈率（1996年之前）
其优点是在一定程度上反映了上市公司的发展趋势，缺点则是定价中的主观因素难以避免。

(3)新股发行价=前3年已实现每股税后利润算术平均值×市盈率（1996—1998年）
其优点是能在一定程度上避免定价中的偶然性因素和主观性因素，缺点则是忽略了上市公司的未来发展前景，易造成高成长公司的定价低估和业绩滑坡公司的定价高估。

(4)新股发行价＝（发行当年预测利润÷发行当年加权平均股本数）×市盈率。

（1998—1999年）
其优点是能够较为准确地反映发行公司的成长性与股东权益变化情，缺点则是发行时间影响新股的发行定价（发行月份越靠后，定价越高）；盈利预测的真实性缺乏保证，往往使价格高估。

(5)由承销商、发行人与主要机构投资者三方协商定价。

（1999年以来，主
要用于国企大盘股的发行定价）
其优点是符合国际惯例，定价主体多元化，缺点则是难以保证中小投资者的利益。

(6)竞价确定法（2001年之后增发新股的主要定价方法）
又分为两种方法：其一是在申购价格区间内竞价申购；其二是仅设定发行底价，按限购比例或数量进行竞价申购。

发行底价也可由发行人和承销商根据发行人的经营业绩、盈利预测、投资的规模、市盈率、发行市场与股票交易市场上同类股票的价格及影响发行价格的其他因素，共同研究协商确定。

在股票发行数量受行政严格控制的条件下，这种新股发行的“市场化定价模式”只能称之为“单边市场化定价模式”，实际上严重损害了投资者的利益。

为了完善新股发行定价机制,中国证监会拟推行首次公开发行股票向机构投资者询价的制度。

2004年9月，中国证监会公布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(征求意见稿),向市场公开征求意见。

《通知》(征求意见稿)主要对首次公开发行股票询价的程序、定价机制及发行方式等问题进行了规范。

与现行相关规定相比,主要有三大变化: 一是规定发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价。

同时规定了全额缴款、同比例配售、申购及配售情况公告、获配股票锁定期等四项主要措施。

如文件规定,保荐机构应向参与累计投标的询价对象配售股票:公开发行数量在4亿股以下的,配售数量应不超过本次发行总量的20%；公开发行数量在4亿股以上(含4亿股)的,配售数量应不超过本次发行总量的50%。

询价对象应承诺将获配股票锁定3个月以上；发行人及其保荐机构应在累计投标询价完成后,将其余股票以相同价格按照发行公告规定的原则和程序向社会公众投资者公开发行。

这些措施主要是为了促使参与询价的机构理性报价和加强市场对询价过程的监督。

二是规定以新股发行后的总股本作为计算每股收益和发行市盈率的依据。

《通知》(征求意见稿)规定,对于未提供盈利预测的发行人,每股收益为发行前一年经审计的、扣除非经常性损益后的净利润除以发行后总股本；对于提供盈利预测的发行人,每股收益为发行当年经审核的、扣除非经常性损益后的净利润预测数除以发行后总股本。

这一规定,主要是为了与投资者判断二级市场股票投资价值时采用的每股收益和市盈率计算依据一致,方便投资者对一二级市场的股票价格进行综合比较。

三是规定披露发行市盈率时所使用的每股收益应扣除非经常性损益的影响。

主要是为了突出发行人主营业务创造价值和持续盈利的能力,便于投资者更好地判断发行人的真实价值,防止通过非经常性损益调节利润、影响发行价格。

中国证监会在该文件的起草说明中说,在境外成熟资本市场,新股发行价格通常是通过向机构投资者询价形成,由于机构投资者拥有一批专业的投资研究和分析人员,能够对发行人销售的股票提出反映市场需求的报价,其报价对新股发行价格的确定有着较强的约束作用。

境外资本市场多年的实践证明,通过询价、报价形成价格是股票发行市场化定价的有效形式。

我国证券市场由于建立时间短,机构投资者队伍需要一段时间的培育和形成,同时市场上长期以来存在申购新股无风险的状况,导致绝大多数新股发行都能获得较高的超额认购,市场对发行人约束作用不强。

随着我国证券市场的发展,这种状况已发生明显变化。

目前证券投资基金等机构投资者实力显著增加,机构投资者的定价分析能力和参与确定新股发行价格的意愿不断增强,在市场的地位和作用日益突出。

在首次公开发行股票中引入向机构投资者询价机制的条件基本成熟。

6、答：对债券的评级，一般都是由知名的证券评级机构根据申请者向证券管理委员会和评级机构所提供的档案资料和会计报表进行评定。

评级者对申请者拟售证券的质量评定只负有道义上的责任，而不负任何法律上的责任。

证券的级别仅供投资者参考。

资信评级只是一种客观公正的评价，以帮助投资者在对比分析的基础上作出投资决策，而不具有向投资者推荐这些债券的含义。