美国次贷危机及其影响

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次贷危机从发生到发展为全球性金融危 机分为三个阶段：
美国次贷危机→美国金融危机→全球金 融危机（ → 世界经济衰退？）
参见：次贷危机及其后续发展大事记
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2 次贷危机的产生及传导机制
（一）房贷市场创新与次级贷款 （二）抵押贷款证券化与次级债 （三）次贷危机的传导机制
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（一）房贷市场创新与次级贷 款
美国次贷危机及其影响
宋玉华 浙江大学经济学院
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美国次贷危机及其影响
1.次贷危机及其发生、发展 2.次贷危机的产生及传导机制 3.此次金融危机的特点 4.此次金融危机发生的根本原因 5.此次金融危机发生的内在机制 6.此次金融危机的前景、及教训
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1次贷危机及其发生、发展
次贷危机：“次级抵押贷款危机”，由美国次 级抵押贷款市场危机引起的，发端于 2006 年 下半年，并从2007 年8月开始席卷美国、欧盟 和日本等世界主要金融市场的全球性金融风暴。
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可调整利率贷款（Adjustable Rate Mortgage， ARM）：
包括2年/3年/5年/7年可调整利率贷款等； 如果购房者借入30 年的2/28 可调整利率贷款，在
头两年内，他只用偿还较低的利息（例如6％）， 从第三年开始，利率将重新设定（Reset），采用一 种指数加上一个风险溢价（Margin）的形式，例如 12 个月的LIBOR 加5％。一般而言，即使这段时期 内市场利率没有发生变动，从第三年开始利率也会 显著提高。
无本金贷款（Interest Only） 可调整利率贷款（Adjustable Rate
Mortgage，ARM） 选择性可调整利率贷款（Option ARM）
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无本金贷款（Interest Only）：
如果购房者借入了30 年的无本金贷款，那 么在开始5 年或10 年内，每月只偿还贷款 利息，而在剩余的25 年或20 年里，他将分 期偿还贷款的本金和利息。
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但CDS也可以成为一种投机工具：例如，CDS卖方 可以和CDS买方签订一项CDS合同，并收取10万美 元保费，如果作为信用参照体的公司并未倒闭，卖 方就能获利10万美元。
特点：MBS、CDO等的供应量是有限的，CDS作为 一种场外衍生交易工具，其供应量可以是无限的， 2008年CDS价值总额达62万亿美元。
美国住房按揭市场：
优质贷款(Prime Mortgage) ALT-A贷款（Alternative-A Mortgage ） 次级贷款(Subprime Mortgage) 三类贷款在美国住房抵押贷款市场中的份额
大致分别为75%、11%、14%。
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优质贷款(Prime Mortgage)： 信用等级较高（信用评分在660 分以上）、 收入稳定可靠（能够提供相关收入证明）、 债务负担合理的优良客户，他们主要选择最 传统的30年或15年固定利率的按揭贷款，称 为优质贷款。 优良客户是房地产金融机构发放抵押贷款的 传统对象；但是当优质客户资源被开发完毕 时，受到盈利动力驱使的金融家们就把眼光 投向了原本不能申请抵押贷款的群体，即 ALT-A 贷款和次级贷款。
一旦触及限额，自动触发贷款重设，也 会使贷款人的月供大幅上升，超过贷款 人的负担能力。
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由于美国房地产市场的长期繁荣，次贷市场规 模的不断扩大，风险也逐步积累、膨胀。
2004年6月到2006年6月，美联储17提高联邦 基准利率，由最低的1%上升到5.25%。
最终，联邦利率的提高刺破了美国房地产市场 的泡沫，导致房地产价格下跌，最终导致了次 贷危机的爆发。
扩大，且违约率风险较低； 由于次债产品的高收益和低风险使得投
行和对冲基金主动求购次债产品，进一 步推动次贷（和次债）规模扩大；
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但是在次贷规模扩大的同时，次贷创新 产品中蕴含着两个重大风险，既没有被 贷款人所了解，也被主流经济学家所忽 略。
“定时重新设置”(5 year/10 year Recast)
CDO也能被划分为不同的等级：优先段、中 间段、股权段
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中间段的CDO又会被进一步证券化并作为另 一个CDO的基础资产，这个过程一直持续， 于是出现了可形容为CDO平方、CDO立方、 CDO n次方……的证券。
自1980 年代晚期问世以来，CDO发展迅速。 根据统计，2004 年到2006 年全球CDO 市 场的发行规模依次为1570 亿美元、2490 亿 美元和4890 亿美元。
主要表现为次级抵押贷款机构破产、投资基金 关闭、相关金融机构倒闭、股市剧烈震荡等， 进而使全球金融市场发生流动性不足危机。
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1次贷危机及其发生、发展
次贷危机的发生：2006 年下半年，随着美国 利率水平提高，次级抵押贷款的还款利率也大 幅上升，购房者的还贷负担大为加重；住房市 场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵 押住房再融资变得困难。这些直接导致大批次 级抵押贷款借款人无法按期偿还贷款，次贷推 迟偿还和违约率都大幅度上升，使提供次贷而 又未实现次贷证券化的住房金融机构出现巨额 亏损、倒闭或申请破产保护，从而引发“次贷 危机”。
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次债市场的正常运转严重依赖于房价的 持续上涨，而低利率政策推动了美国房 地产业的长期繁荣。
2001年1月到2003年6月，美联储13次降 息，利率从6.5%降至1％的历史最低水 平，直接促成了美国房地产市场20012005年的繁荣。
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根据全国房地产同业公会（National Association of Realtors，NAR）的统计， 从2000年到2004年，房价5年内提高了 33%，年均增长率达到6.7%，2004年更 是达到高点9.3%，05年超过10%。
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ALT-A贷款（Alternative-A）： 介于优质贷款和次级贷款之间，既包括信用 等级在620-660之间，也包括信用等级大于 660但不能或不愿提供收入证明的客户的贷 款。 ALT-A 贷款和次级贷款的违约风险要高于优 质贷款，因此房地产金融机构必然会提高前 两类贷款的利率作为风险补偿。通常，ALTA 贷款的利率一般比优质贷款高1~2 个百分 点，次级贷款的利率一般比优质贷款高出 2~3 个百分点。
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通过以抵押贷款资产池为基础在资本市场上发行的普 通MBS 和CDO，次级债贷款者的违约风险就由房地产 金融机构转移到资本市场上的机构投资者。二者的主 要区别是：CDO资产池的已不再完全是次贷，而是中 间段级MBShe其它债券，如其它资产支持债券（ABS） 和各种共识债。
但是，尽管通过证券化可以转移风险，却不会减少， 更不能消灭风险。相反，由于过程的复杂和“不透 明”，风险反而会增加。
虽然最终投资人愿意承担较高风险，但问题是，他们 往往低估自己所承担的风险。
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信用违约互换（Credit Default Swap ，CDS）:
CDS本身是一种保险工具：合同买方定 期向合同卖方支付“保费”，将某种 风险资产的违约风险从合同买方（信 用风险资产的投资者）转移到合同卖 方（信用风险保险提供者）。
担保债权权证（Collateralized Debt Obligation，CDO）
信用违约互换（Credit Default Swap， CDS）
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抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities，MBS）：
房地产金融机构将抵押贷款债券组成 资产池，以该资产池产生的现金流为 基础发行的定期还本付息债券。
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房地产市场繁荣导致次贷（和次债）规 模扩大。
房地产市场繁荣直接推动次贷规模扩大 且违约率远低于预期；
高收益低风险的预期使得投行和对冲基 金等机构主动向次贷机构购买次债产品， 进一步扩大了次贷（和次债）的规模。
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次贷规模的急剧扩大
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低利率推动了房价持续上涨； 房价持续上涨次贷（和次债）规模迅速
“最高贷款限额”
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定时重新设置：每隔5年或10年，贷款人 的还款金额将自动重设，贷款机构将按 新的贷款总额重新计算月供额。
由于负冲销的作用，很多贷款人的贷款 总额不断上升，所以重设后贷款人的月 供将大幅增加，称为“月供惊魂” （Payment Shock）。
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最高贷款限额：负冲销中有一个限制条 款，累积的欠款总额不得超过原始贷款 总额的110~125%。
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选择性可调整利率贷款（Option ARM）：
如果购房者借入30 年的选择性可调整利率 贷款，在前些年内，购房者每月还款额甚至 可以低于正常利息的月供，但是差额部分将 自动计入贷款本金，这种方式称为负摊销 （Negative Amortization）。
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住房按揭市场创新的特点：
过渡期还款额较低且固定； 过渡期后还款额大幅上升，甚至
美国政府国民抵押贷款协会（俗称Ginnie Mae，吉利美）1970 年首次发行MBS。
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大约67％的住宅抵押贷款获得了吉利美、美 国联邦国民抵押贷款协会（俗称Fannie Mae， 房利美）、美国联邦住房贷款抵押公司（俗 称Freddie Mac，房地美）三大政府性抵押 贷款机构的担保，属于优质债券，约14％属 于次级债券，11％属于Alt-A债券，8％属于 巨型抵押贷款债券。
向次级客户提供按揭贷款，扩大了住房抵押 贷款业务量，增加了收入；
通过资产证券化向其他金融机构出售次级债， 转移了风险并增加了资本流动性，进一步了 扩大业务规模；
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次债购买机构： 商业银行、保险公司、共同基金、养老
基金等（优先级）；投资银行和对冲基 金等（中间级和股权级）获得了较高的 收益率，但同时承担了较高的风险。
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次级贷款(Subprime Mortgage)：
贷款对象是信用评分低于620 分、收入证明 缺失、负债较重的人（这一人群又称Ninjna， 意为既无收入、又无财产的人）；
目前美国次级客户大概有600万人，次级贷 款市场总规模大概2万亿美元左右，近半数 没有收入证明。
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美国住房按揭市场的创新：
美国国际集团的倒闭就是因为涉足CDS市场导致的 亏损。
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（三）次贷危机的传导机制
次贷（次债）市场主要参与者： 次级客户 次贷机构 次债购买机构
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次级客户：
通过房地产抵押从次贷机构获得贷款，购买 了住房，提高了美国住宅拥有率；
但必须承担相应的利率风险和市场风险。
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次贷机构：
超过很多贷款人的还款能力。
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这些创新产品受追捧的原因：
提供贷款的金融机构： 1. 住房贷款金融机构发放的次贷“似乎”不
存在安全性问题。由于房价一直上涨，这 些机构并不担心因借款人违约而遭受损失。 2. 证券化使得住房贷款金融机构可以把风险 转移给第三方（即通过抵押贷款证券化）。
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贷款的消费者： 1. 预期房地产价格将会持续上升，风险是可
控的。即使到时候不能偿付本息，也可以 通过出售房地产或再融资（Re-Finance） 来偿还债务； 2. 很多次级贷款借款者不清楚贷款产品本身， 信息完全不对称。
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（二）抵押贷款证券化与次级 债
抵押贷款相关证券产品：
抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securities，MBS）
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联邦基准利率的提高导致抵押贷款利率上升， 购房者还款压力增加，房屋交易量开始降低。
本轮房地产繁荣止于2005 年8 月，美国很多地 区房地产价格的上升势头在2005 年夏末中止。 2006 年8 月房地产开工指数（U.S. Home Construction Index）同比下降40％；2007 年 美国住宅房地产的销售量和销售价格均继续下 降。
MBS中，优先级占80%，中间级和股权级各占10% 左右。
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再证券化（Resecuritization ） 处于中段的MBS缺乏吸引力（既不安全， 也没有高回报），于是又以此为基础进 行新一轮的证券化：即发行担保债务权 证（Collateralized Debt Obligation， CDO）。
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对应于同一资产池，MBS分为不同的等级 （tranches）：优先级、中间级、股权级
优先满足优先级；其次满足中间级；最后是股权级。 即优先级产品的偿付有中间级和股权级产品作为保 障。
因此，股权级债券持有者承担的风险最高，因而回 报率也最高；对冲基金是主要持有者
优先级债券持有者承担的风险最低，回报率也最低； 养老金和保险公司是Байду номын сангаас要持有者。