5第五章-金融工程互换

互换市场的运行机制
买价与卖价的算术平均为中间价（Middle Rate）， 就是通常所说的互换利率（Swap Rate）。 如买价、卖价与中间价分别为4.3250%、4.3650% 4.3250% 4.3650% 与4.3450%。 这意味着做市商愿意每半年以4.3250%的年利率支 付固定利息，换取每季度收到3个月期的LIBOR； 或者每季度支付3个月期LIBOR，换取每半年收到 年利率为4.3650%的固定利息。而4.3450%就是支 付频率为半年的5年期互换利率。
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5.营业日准则 营业日准则是指互换交易在结算时应遵循的 节假日规避规则。由于各国节假日规定不同， 互换协议中通常要对所采用的节假日日历进行 规定。同时，互换协议还要确定结算日若遇上 节假日时的规避规则。
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6.互换报价 互换本来需要同时报出浮动利率和固定利率， 但在实际中同种货币的利率互换报价通常都基于特 定的浮动利率。例如，标准的美元利率互换通常以 3个月期的LIBOR利率作为浮动利率。浮动利率达成 一致之后，报价和交易就只需针对特定期限与特定 支付频率的固定利率一方进行，从而大大提高了市 场效率。
金融互换的功能
1、进行套利，从而一方面降低筹资者的融 资成本或提高投资者的资产收益，另一方面 促进全球金融市场的一体化。 2、可以管理资产负债组合中的利率风险和 汇率风险。 3、金融互换为表外业务，可以逃避外汇管 制、利率管制及税收限制。
金融互换的信用风险
由于互换是交易对手之间私下达成的场外协议，因 此包含着信用风险，也就是交易对手违约的风险。 对利率互换来说 由于交换的仅是利息差额，其交易双方真正面临的 信用风险暴露远比互换的名义本金要少得多。 对货币互换来说 由于进行本金的交换，其交易双方面临的信用风险 显然比利率互换要大一些。
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二、互换市场的标准化 OTC产品的重要特征之一就是产品的非标准化， 但互换中包含的多个现金流交换使得非标准化协议的 协商和制订相当复杂费时，这促使了互换市场尽可能 地寻求标准化。1985年，一些主要的互换银行成立了 国际互换商协会（International Swaps Dealers Association，ISDA）并主持制订了互换交易的行业标 准、协议范本和定义文件等。 ISDA也于1993年更名为国际互换与衍生产品协会 国际互换与衍生产品协会 （International Swaps and Derivatives Association， ISDA），是目前全球规模和影响力最大、最具权威性 的场外衍生产品的行业组织。 ISDA主协议主要包括：主文、附件和交易确认书。
案例5 案例5-1：假定A、B公司都想借入5年期的1000 假定A 公司都想借入5年期的1000 万美元的借款， 想借入与6 万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利 率借款， 想借入固定利率借款。 率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信 用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同， 用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同， 如下表所示： 如下表所示： 固定利率 A公司 B公司 10% 11.2% 11.2% 浮动利率 6个月LIBOR+0.3% 个月LIBOR+0.3% 6个月LIBOR+1% 个月LIBOR+1%
互换市场的运行机制
三、利率互换的其他市场惯例 1.浮动利率的选择 在国际利率互换交易中，最常用的浮动利率 是伦敦银行间同业拆放利率（London Interbank Offered Rate，LIBOR）。大部分利 率互换协议中的浮动利率为3个月和6个月期的 LIBOR。一般来说，浮动利率的确定日为每次 支付日的前两个营业日或另行约定。
互换市场的运行机制
2.天数计算惯例 在国际市场上，不同利率的天数计算惯例是不同 的。 3.支付频率 支付频率是利息支付周期的约定。如S.A.是 Semi-Annually的缩写，即每半年支付一次。 利率互换中最常见的是每半年支付一次或是每3 个月支付一次。货币互换则通常为每年支付一次。 有些利率互换的固定利息与浮动利息支付频率一致， 有些则不一致。
互换市场的运行机制
市场通常将利率互换交易中固定利率的支付者 固定利率的支付者 （Fixed Rate Payer）称为互换买方，或互换多方， ）称为互换买方，或互换多方， 而将固定利率的收取者（Fixed Rate Receiver）称 为互换卖方，或互换空方。 在做市商制度下，做市商每天都会进行双边互换报 价，买价（Bid Rate）就是做市商在互换中收到浮 动利率时愿意支付的固定利率，卖价（Ask Rate） 则是做市商在互换中支付浮动利率时要求收到的固 定利率，显然互换卖价应高于买价。
利率互换的例子 （续）
A在固定利率市场上有比较优势，而B在浮动利率 市场上，从而达到共同 降低筹资成本的目的。 即A以10%的固定利率借入1000万美元，而B以 LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元。由于本 金相同，故双方不必交换本金，而只交换利息的 现金流。即A向B支付浮动利息，B向A支付固定利 息。
基于一笔假想的利率互换交易协议书摘要 2004 年 2 月 27 日 2004 年 3 月 5 日 （支付日遇节假日时顺延至）下一营业日 支付日遇节假日时顺延至）下一营业日 美国 2007 年 3 月 5 日 微软公司 1 亿美元 5.015％ ％ 实际天数/365 实际天数 日至（包含） 自 2004 年 9 月 5 日至（包含）2007 年 3 月 5 日的 每年 3 月 5 日和 9 月 5 日 高盛公司 1 亿美元 美元 6 个月期 LIBOR 实际天数/360 实际天数 日至（包含） 自 2004 年 9 月 5 日至（包含）2007 年 3 月 5 日的 每年 3 月 5 日和 9 月 5 日
利率互换的例子 （续）
LIBOR的 LIBOR的 浮动利率 A公司 10% 10% 的固定 利率 9.95% 的固 95% 定利率
B公司 LIBOR+1% LIBOR+1 浮动利率
利率互换的例子 （续）
互换以后双方总的筹资成本降低了0.5%（即 11.20%+6个月期LIBOR+0.30%―10.00%―6 个月期LIBOR―1.00%），这就是互换利益。 假定双方各分享一半互换利益，则双方都将使 筹资成本降低0.25%，即双方最终实际筹资成 本分别为：A支付LIBOR+0.05%浮动利率，B支 付10.95%的固定利率。
比较优势理论与互换原理
互换的条件： 互换的条件： 双方对对方的资产或负债均有需求； 双方对对方的资产或负债均有需求；฀ 双方在两种资产或负债上存在比较优势。 双方在两种资产或负债上存在比较优势 ฀ 金融市场参与者承担的风险和税收不同， 金融市场参与者承担的风险和税收不同， 风险溢价就不同，总存在两两比较的相对 风险溢价就不同， 比较优势。 比较优势。
第二节 利率互换
利率互换（ 利率互换（Interest Rate Swaps）是指 ） 双方同意在未来的一定期限内根据同种货币 的同样的名义本金交换现金流，其中一方的 现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的 现金流根据固定利率计算。 互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15 年以上。
利率互换的例子
金融互换的历史
1977年英国与荷兰进行了第一笔货币互换（ 1977年英国与荷兰进行了第一笔货币互换（但一般 年英国与荷兰进行了第一笔货币互换 认为第一笔货币互换发生在1979 1979年 伦敦） 认为第一笔货币互换发生在1979年、伦敦） 1981年由所罗门兄弟公司安排的IBM公司与世界银行 年由所罗门兄弟公司安排的IBM 1981年由所罗门兄弟公司安排的IBM公司与世界银行 的货币互换是互换市场发展的一个里程碑。 的货币互换是互换市场发展的一个里程碑。 1981年伦敦出现利率互换 82年被美国 年伦敦出现利率互换， 年被美国“ 1981年伦敦出现利率互换，82年被美国“学生贷款 营销协会”引进。 营销协会”引进。 1985年成立 国际互换交易商协会（ISDA） 年成立“ 1985年成立“国际互换交易商协会（ISDA）”并出 版了第一个标准化条例，86年修改 87年出版 年修改， 年出版。 版了第一个标准化条例，86年修改，87年出版。 1986年大通曼哈顿银行组织第一笔商品互换 年大通曼哈顿银行组织第一笔商品互换。 1986年大通曼哈顿银行组织第一笔商品互换。
金融互换的发展
年利率互换和货币互换名义本金价值（单位： 亿美元） 图 6.3 1987-2006 年利率互换和货币互换名义本金价值（单位：10 亿美元）
互换市场的运行机制
一、互换市场的做市商制度 经纪人， 早期的金融机构通常在互换交易中充当经纪人 经纪人 即帮助希望进行互换的客户寻找交易对手并协助谈 判互换协议，赚取佣金。但在短时间内找到完全匹 配的交易对手往往是很困难的，因此许多金融机构 （主要是银行）开始作为做市商 做市商参与交易，同时报 做市商 出其作为互换多头和空头所愿意支付和接受的价格， 被称为互换交易商 互换交易商，或称互换银行 互换银行（Swap Bank）。 互换交易商 互换银行 做市商为互换市场提供了流动性，成为其发展的重 要推动力量。
第五章 互换
第一节 互换市场概述
金融互换（ Swaps） 金融互换（Financial Swaps）是约定两个或 两个以上当事人按照商定条件， 两个以上当事人按照商定条件，在约定的时 间内，交换一系列现金流的合约。 间内，交换一系列现金流的合约。 互换:可以看作是一系列远期的组合。 互换:可以看作是一系列远期的组合。 类别 利率互换（ Swap，IRS） 利率互换（Interest Rate Swap，IRS） 货币互换（ Swap） 货币互换（Currency Swap） -其他互换
互换市场的运行机制
7.互换头寸的结清 利率互换的期限可能相当长，通常来 说结清互换头寸的方式主要包括： （1）出售原互换协议 （2）对冲原互换协议 （3）解除原互换协议