第五章相对价值模型(证券投资分析复旦大学邵宇秦
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计算现金流倍数的关键是确定每股现金流 这里“现金流”的概念并不唯一，其可以是经营活动创
造的现金净流量（CFO），也可以是股权自由现金流（ FCFE），甚至可以按照自己的理解和需要自行对现金流 进行定义 对于现金流最常见的定义是净利润加上非现金支出，这 样每股现金流就等于每股净盈利加上每股非现金支出
➢ EV/EBITDA是一个衡量公司价值的指标 ➢ 企业价值（Enterprise Value）指的是公司总的市场价值
减去现金和投资之后的值
➢ 企业价值的计算方法为：
•
普通股市值
•
+ 优先股市值
•
+ 债务的市场价值
•
- 现金和投资的价值
•
企业价值
➢ 当公司之间的债务杠杆不同时，用EV/EBITDA对这些企业进
第五章相对价值模型(证 券投资分析复旦大学邵
宇秦
2020年7月26日星期日
本章主要内容
市盈率模型 市净率模型 销售倍数模型 现金流倍数模型 其他相对价值模型
•
5.1 市盈率模型——市盈率的计算
市盈率是公司股票价格和每股盈利的比值 市盈率（Price/Earning Ratio，P/E）是最常见的股
确定合理市盈率的方法有两种：
➢ 根据绝对价值模型计算股票的内在价值，将用这个内在价 值计算的市盈率作为合理市盈率，这种确定合理市盈率的 方法可以说是结合绝对价值模型和相对价值模型，用戈登 模型将对当期市盈率进行分解可得：
➢ 用任何我们认为对股票投资价值有关的变量组成回归模型 ➢ 选择一种与被考察公司的市盈率可类比的市盈率作为合理
的盈利质量
现金流倍数的缺点
➢ 在用净利润加上非现金支出计算近似的现金流时，忽略了非现 金收入和营运资本投资等项目
➢ FCFE作为现金流倍数模型中的现金流更适合于在长期预测的基 础上进行分析，而对于短期的分析可能并不准确，而且FCFE也 比其他现金流指标更容易出现负值
•
5.5 其他相对价值模型
企业价值/息税折旧摊销前利润
➢ 消除公司间不同会计方法的影响，把不同公司的净利润都调整 到同一标准下
➢ 消除激励性期权给公司的普通股数量带来的不确定性，将每股 收益分为基本的每股收益和稀释后的每• 股收益两种
5.1 市盈率模型——市盈率模型的应用
用市盈率分析股票价值的过程：
➢ 确定合理市盈率 ➢ 用根据当前股价计算的市盈率同这个合理比较
销售倍数是一种较新的相对价值指标，它有如下的优 点：
➢ 销售收入被粉饰的可能性要小于净利润和账面价值等项目 ➢ 销售收入不会是负值，在市盈率是负值的时候销售倍数仍
然可以使用 ➢ 销售收入要比净利润更加稳定，销售倍数也比市盈率来的
稳定，在净利润出现大波动的时候，使用销售倍数作为价 值分析指标更加合理
➢ 市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能 决定股票绝对的市盈率水平
➢ 公司的每股盈利是负值时，市盈率没有意义 ➢ 计算每股盈利时要对净利润进行一系列调整，有时候对于
非重复性项目的调整是很复杂的
➢ 在用类比法进行价值分析时，经常会发生整个行业或者市 场的股价都存在高估或者低估的情况
➢ 如果公司报表上的盈利并不真实，也会使市盈率价值分析 的结果变得不可信
➢ 先确定一个合理的市净率， ➢ 再通过实际市净率和合理市净率比较来分析公司的股价是
否合理
通过对戈登模型进行一系列的转换得到
根据上面的公式，就可以根据对未来的盈利、股利增 长率和股权成本的预测来得到合理的市净率
•
5.2 市净率模型——市净率模型的应用
在r和g都不变的情况下：
➢如果公司未来的净资产收益率和股权成本相等，那 么股票的市净率就应该等于1
销售倍数的缺点
➢ 销售收入高速增长的时候可能公司处于亏损状态，这会使 销售倍数的分析结果误导投资决策
➢ 在用类比法进行价值分析的时候，销售收入却不能反映不 同公司之间的成本结构，使比较的结果缺乏可信度
•
5.4 现金流倍数模型 ——现金流倍数的计算
现金流倍数（Price to Cash Flow，P/CF）是股票价格 和每股现金流的比值
票价格指标之一，市盈率模型也是最常用的相对价值 模型 市盈率可以分为当前市盈率（trailing P/E）和远期 市盈率（leading P/E）
➢ 当前市盈率是指当前股价和最近四个季度每股盈利总和的 比值
➢ 远期市盈率是指当前股价同下一年每股盈利的比值
•
5.1 市盈率模型——市盈率的计算
在计算P/E前首先要把每股盈利（Earnings per Share， EPS）“标准化” ：
➢如果公司未来的净资产收益率大于（或小于）股权 成本，那么股票的市净率就应该大于（或小于）1
也可以用类比法来计算合理的市净率，选可择 类比对象的方法和市盈率模型完全相同
•
5.2 市净率模型——市净率模型的优缺点
与其他相对价值模型相比，市净率模型有以下优点：
➢ 市净率的值永远是正数，在公司亏损导致市盈率为负值的 时候，市净率模型仍然可以是使用
➢ 调整非重复性项目：非重复性项目主要包括出售资产的所得、 资产的冲销、收购其他公司的支出及意外损失，对于非重复性 的收入，我们要从净利润中减去，而非重复性支出则要加回到 净利润
➢ 调整商业周期对每股盈利影响：用最近一个完整周期内的平均 每股盈利EPS作为当前年度的“正常每股盈利” ；或者计算最 近一个完整周期内的平均净资产收益率ROE，然后再用这个收 益率乘以当前的每股净资产得到“正常的每股盈利”
•
5.2 市净率模型——市净率的计算
市净率（Price to Book Value， P/B）是股票价格 同每股账面价值的比值
账面价值是在资产负债表中列示的一个金额，它代表 的是普通股股东对公司所作投资的账面值
账面价值与资产负债表上的股东权益项并不总是相等
为了市净率可以更准确的评估股票的机制，以及为了 便于在不同公司间比较，我们也要对每股账面价值进 行一些调整。用调整后的每股账面价值计算所得的市 净率叫做调整的市盈率
量
•
5.3 销售倍数模型——销售倍数模型的应用
通过格登模型对销售倍数进行分解可得：
可见，销售倍数与销售利润率成正比，同时销售利润 率还通过影响g而间接影响着销售倍数
在使用类比法估价时，我们通常也是只局限于的当前 销售倍数的比较，同时也要注意结合对风险、盈利增 长等基本因素的分析
•
5.3 销售倍数模型——销售倍数模型的优缺点
计算现金流时要将在不同会计方法下计算出的现金流 调整为相同条件下的现金流
•
5.4 现金流倍数模型 ——现金流倍数模型的应用 及优缺点
现金流倍数模型的使用方法同前面的相对价值模型完全 相同
现金流倍数有以下一些优点：
➢ 现金流比盈利比较不容易被虚饰 ➢ 现金流比盈利更加稳定，因此现金流倍数也比市盈率来的稳定 ➢ 比起净利润这样的盈利指标来说，现金流有时候更能体现公司
行比较比用P/E更适合 •
5.5 其他相对价值模型
股利收益率
➢ 股利收益率不仅是一个衡量股票收益的指标，也可以用来 分析股票的价值
➢ 股利收益率是股利倍数（Price to Dividend，P/D）的一 个变形
➢ 股利收益率也可以分为当前股利收益率和远期股利收益率 ➢ 股利收益率将股票的收益和内在价值联系了起来 ➢ 相对于资本利得率，股利收益率更加稳定，风险也更低 ➢ 股利收益率只是股票总收益的一部分，并不能完整地衡量
市盈率
•
5.1 市盈率模型——市盈率模型的应用
选择可类比市盈率的关键是确定“类比”的基 准
➢与被考察股票各方面都相似的个股的市盈率 ➢被考察公司所处行业内所有公司市盈率的平均值或
中值 ➢同一子行业的市盈率的平均值或中值 ➢有代表性的股票指数的市盈率 ➢被考察股票历史平均的市盈率
•
5.1 市盈率模型——市盈率模型的优点
与绝对价值模型相比，市盈率模型具有以下几方面的 优点
➢ 市盈率模型可以直接应用于不同收益水平的股票的价格之 间的比较
➢ 对于那些在不能使用绝对价值模型的股票，市盈率模型仍 然适用
➢ 市盈率模型涉及的变量预测比绝对价值模型要简单
•
5.1 市盈率模型——市盈率模型的缺点
市盈率模型也存在着不少缺陷
➢ 市盈率模型的理论基础较为薄弱，而绝对价值模型的逻辑 性较为严密
•
5.4 现金流倍数模型 ——现金流倍数的计算
也可以用CFO来作为现金倍数中的“现金流”，但有 时候要对CFO进行一些调整，如那些非重复性项目所 对现金流量产生的影响
FCFE也可以用来计算现金流倍数，用每股FCFE计算出 来的现金流倍数很可能同用CFO计算的结果相差很大 ；在比较不同公司的时候，使用FCFE可能会误导投资 策略
•
5.2 市净率模型——市净率的计算
计算调整的市盈率所作的调整其实主要是对资 产和负债项目的调整：
➢扣除商誉 ➢对一些表外业务进行调整 ➢将这些资产的价值调整为公允价值 ➢在比较不同公司的时候，将不同的会计方法调成相
同
•
5.2 市净率模型——市净率模型的应用
用市净率来进行价值分析的过程与市盈率完全相同：
➢ 每股账面价值比每股净收益要更稳定，在公司每股收益特 别高或者特别低的时候，市净率分析的结果要比市盈率更 加可信
➢ 市净率模型适用于那些未来可能不会持续经营下去的公司
市净率模型的缺点
➢ 市净率模型只考虑公司的有形资产，但有些行业公司的人 力资本可能比有形的资产更加重要、更能影响股票的价值
➢ 在计算调整市净率的时候要对财务报表进行一些列的调整 ，尤其是在将那些以历史成本计价的资产调整为公允价值 时，过程是非常复杂的
股票的价值
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源自文库 •
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5.3 销售倍数模型——销售倍数的计算
销售倍数（Price to Sales，P/S）等于股票价格和 每股净销售收入的比值
净销售收入指的是销售收入减去销售返还和销售折扣 之后的金额
计算销售倍数最关键的是确定每股净销售收入 计算每股净销售收入时要注意公司有没有将没有实现
的销售计入销售收入中 投资者在进行价值分析之前要检验公司的会计信息质
造的现金净流量（CFO），也可以是股权自由现金流（ FCFE），甚至可以按照自己的理解和需要自行对现金流 进行定义 对于现金流最常见的定义是净利润加上非现金支出，这 样每股现金流就等于每股净盈利加上每股非现金支出
➢ EV/EBITDA是一个衡量公司价值的指标 ➢ 企业价值（Enterprise Value）指的是公司总的市场价值
减去现金和投资之后的值
➢ 企业价值的计算方法为：
•
普通股市值
•
+ 优先股市值
•
+ 债务的市场价值
•
- 现金和投资的价值
•
企业价值
➢ 当公司之间的债务杠杆不同时，用EV/EBITDA对这些企业进
第五章相对价值模型(证 券投资分析复旦大学邵
宇秦
2020年7月26日星期日
本章主要内容
市盈率模型 市净率模型 销售倍数模型 现金流倍数模型 其他相对价值模型
•
5.1 市盈率模型——市盈率的计算
市盈率是公司股票价格和每股盈利的比值 市盈率（Price/Earning Ratio，P/E）是最常见的股
确定合理市盈率的方法有两种：
➢ 根据绝对价值模型计算股票的内在价值，将用这个内在价 值计算的市盈率作为合理市盈率，这种确定合理市盈率的 方法可以说是结合绝对价值模型和相对价值模型，用戈登 模型将对当期市盈率进行分解可得：
➢ 用任何我们认为对股票投资价值有关的变量组成回归模型 ➢ 选择一种与被考察公司的市盈率可类比的市盈率作为合理
的盈利质量
现金流倍数的缺点
➢ 在用净利润加上非现金支出计算近似的现金流时，忽略了非现 金收入和营运资本投资等项目
➢ FCFE作为现金流倍数模型中的现金流更适合于在长期预测的基 础上进行分析，而对于短期的分析可能并不准确，而且FCFE也 比其他现金流指标更容易出现负值
•
5.5 其他相对价值模型
企业价值/息税折旧摊销前利润
➢ 消除公司间不同会计方法的影响，把不同公司的净利润都调整 到同一标准下
➢ 消除激励性期权给公司的普通股数量带来的不确定性，将每股 收益分为基本的每股收益和稀释后的每• 股收益两种
5.1 市盈率模型——市盈率模型的应用
用市盈率分析股票价值的过程：
➢ 确定合理市盈率 ➢ 用根据当前股价计算的市盈率同这个合理比较
销售倍数是一种较新的相对价值指标，它有如下的优 点：
➢ 销售收入被粉饰的可能性要小于净利润和账面价值等项目 ➢ 销售收入不会是负值，在市盈率是负值的时候销售倍数仍
然可以使用 ➢ 销售收入要比净利润更加稳定，销售倍数也比市盈率来的
稳定，在净利润出现大波动的时候，使用销售倍数作为价 值分析指标更加合理
➢ 市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能 决定股票绝对的市盈率水平
➢ 公司的每股盈利是负值时，市盈率没有意义 ➢ 计算每股盈利时要对净利润进行一系列调整，有时候对于
非重复性项目的调整是很复杂的
➢ 在用类比法进行价值分析时，经常会发生整个行业或者市 场的股价都存在高估或者低估的情况
➢ 如果公司报表上的盈利并不真实，也会使市盈率价值分析 的结果变得不可信
➢ 先确定一个合理的市净率， ➢ 再通过实际市净率和合理市净率比较来分析公司的股价是
否合理
通过对戈登模型进行一系列的转换得到
根据上面的公式，就可以根据对未来的盈利、股利增 长率和股权成本的预测来得到合理的市净率
•
5.2 市净率模型——市净率模型的应用
在r和g都不变的情况下：
➢如果公司未来的净资产收益率和股权成本相等，那 么股票的市净率就应该等于1
销售倍数的缺点
➢ 销售收入高速增长的时候可能公司处于亏损状态，这会使 销售倍数的分析结果误导投资决策
➢ 在用类比法进行价值分析的时候，销售收入却不能反映不 同公司之间的成本结构，使比较的结果缺乏可信度
•
5.4 现金流倍数模型 ——现金流倍数的计算
现金流倍数（Price to Cash Flow，P/CF）是股票价格 和每股现金流的比值
票价格指标之一，市盈率模型也是最常用的相对价值 模型 市盈率可以分为当前市盈率（trailing P/E）和远期 市盈率（leading P/E）
➢ 当前市盈率是指当前股价和最近四个季度每股盈利总和的 比值
➢ 远期市盈率是指当前股价同下一年每股盈利的比值
•
5.1 市盈率模型——市盈率的计算
在计算P/E前首先要把每股盈利（Earnings per Share， EPS）“标准化” ：
➢如果公司未来的净资产收益率大于（或小于）股权 成本，那么股票的市净率就应该大于（或小于）1
也可以用类比法来计算合理的市净率，选可择 类比对象的方法和市盈率模型完全相同
•
5.2 市净率模型——市净率模型的优缺点
与其他相对价值模型相比，市净率模型有以下优点：
➢ 市净率的值永远是正数，在公司亏损导致市盈率为负值的 时候，市净率模型仍然可以是使用
➢ 调整非重复性项目：非重复性项目主要包括出售资产的所得、 资产的冲销、收购其他公司的支出及意外损失，对于非重复性 的收入，我们要从净利润中减去，而非重复性支出则要加回到 净利润
➢ 调整商业周期对每股盈利影响：用最近一个完整周期内的平均 每股盈利EPS作为当前年度的“正常每股盈利” ；或者计算最 近一个完整周期内的平均净资产收益率ROE，然后再用这个收 益率乘以当前的每股净资产得到“正常的每股盈利”
•
5.2 市净率模型——市净率的计算
市净率（Price to Book Value， P/B）是股票价格 同每股账面价值的比值
账面价值是在资产负债表中列示的一个金额，它代表 的是普通股股东对公司所作投资的账面值
账面价值与资产负债表上的股东权益项并不总是相等
为了市净率可以更准确的评估股票的机制，以及为了 便于在不同公司间比较，我们也要对每股账面价值进 行一些调整。用调整后的每股账面价值计算所得的市 净率叫做调整的市盈率
量
•
5.3 销售倍数模型——销售倍数模型的应用
通过格登模型对销售倍数进行分解可得：
可见，销售倍数与销售利润率成正比，同时销售利润 率还通过影响g而间接影响着销售倍数
在使用类比法估价时，我们通常也是只局限于的当前 销售倍数的比较，同时也要注意结合对风险、盈利增 长等基本因素的分析
•
5.3 销售倍数模型——销售倍数模型的优缺点
计算现金流时要将在不同会计方法下计算出的现金流 调整为相同条件下的现金流
•
5.4 现金流倍数模型 ——现金流倍数模型的应用 及优缺点
现金流倍数模型的使用方法同前面的相对价值模型完全 相同
现金流倍数有以下一些优点：
➢ 现金流比盈利比较不容易被虚饰 ➢ 现金流比盈利更加稳定，因此现金流倍数也比市盈率来的稳定 ➢ 比起净利润这样的盈利指标来说，现金流有时候更能体现公司
行比较比用P/E更适合 •
5.5 其他相对价值模型
股利收益率
➢ 股利收益率不仅是一个衡量股票收益的指标，也可以用来 分析股票的价值
➢ 股利收益率是股利倍数（Price to Dividend，P/D）的一 个变形
➢ 股利收益率也可以分为当前股利收益率和远期股利收益率 ➢ 股利收益率将股票的收益和内在价值联系了起来 ➢ 相对于资本利得率，股利收益率更加稳定，风险也更低 ➢ 股利收益率只是股票总收益的一部分，并不能完整地衡量
市盈率
•
5.1 市盈率模型——市盈率模型的应用
选择可类比市盈率的关键是确定“类比”的基 准
➢与被考察股票各方面都相似的个股的市盈率 ➢被考察公司所处行业内所有公司市盈率的平均值或
中值 ➢同一子行业的市盈率的平均值或中值 ➢有代表性的股票指数的市盈率 ➢被考察股票历史平均的市盈率
•
5.1 市盈率模型——市盈率模型的优点
与绝对价值模型相比，市盈率模型具有以下几方面的 优点
➢ 市盈率模型可以直接应用于不同收益水平的股票的价格之 间的比较
➢ 对于那些在不能使用绝对价值模型的股票，市盈率模型仍 然适用
➢ 市盈率模型涉及的变量预测比绝对价值模型要简单
•
5.1 市盈率模型——市盈率模型的缺点
市盈率模型也存在着不少缺陷
➢ 市盈率模型的理论基础较为薄弱，而绝对价值模型的逻辑 性较为严密
•
5.4 现金流倍数模型 ——现金流倍数的计算
也可以用CFO来作为现金倍数中的“现金流”，但有 时候要对CFO进行一些调整，如那些非重复性项目所 对现金流量产生的影响
FCFE也可以用来计算现金流倍数，用每股FCFE计算出 来的现金流倍数很可能同用CFO计算的结果相差很大 ；在比较不同公司的时候，使用FCFE可能会误导投资 策略
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5.2 市净率模型——市净率的计算
计算调整的市盈率所作的调整其实主要是对资 产和负债项目的调整：
➢扣除商誉 ➢对一些表外业务进行调整 ➢将这些资产的价值调整为公允价值 ➢在比较不同公司的时候，将不同的会计方法调成相
同
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5.2 市净率模型——市净率模型的应用
用市净率来进行价值分析的过程与市盈率完全相同：
➢ 每股账面价值比每股净收益要更稳定，在公司每股收益特 别高或者特别低的时候，市净率分析的结果要比市盈率更 加可信
➢ 市净率模型适用于那些未来可能不会持续经营下去的公司
市净率模型的缺点
➢ 市净率模型只考虑公司的有形资产，但有些行业公司的人 力资本可能比有形的资产更加重要、更能影响股票的价值
➢ 在计算调整市净率的时候要对财务报表进行一些列的调整 ，尤其是在将那些以历史成本计价的资产调整为公允价值 时，过程是非常复杂的
股票的价值
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5.3 销售倍数模型——销售倍数的计算
销售倍数（Price to Sales，P/S）等于股票价格和 每股净销售收入的比值
净销售收入指的是销售收入减去销售返还和销售折扣 之后的金额
计算销售倍数最关键的是确定每股净销售收入 计算每股净销售收入时要注意公司有没有将没有实现
的销售计入销售收入中 投资者在进行价值分析之前要检验公司的会计信息质