对房地产泡沫微观成因的实证分析_赖一飞

3. 1 泡沫综合指数 （ Y ）
本文采用指标分析法来分析上海市 2003—2009 年的房地产泡沫情况，本文选取的指标为： 房价收入
比、房价增长率与 GDP 增长率之比、商品房空置率、住宅销售额增长率与社会消费品零售额增长率之
比，同时，采用泡沫综合指数来计算房地产泡沫度的数值，公式为：
∑ R
=
4 i =1
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在房地产市场中，个体投资者因为无法掌握市场的全面信息，因此在市场中处于信息劣势地位。“房 价只升不降”、“房价还将上涨” 等流行观点在市场中传播盛行，这种信息传播方式造成了市场的跟风情 绪。同时，由于对市场基本面的认识不足，所以投资者往往更加相信价格趋势显示的技术面分析结论。 在群体行为的带动下，投资者很容易模仿其他投资者的行为，价格上升就可能会被解释为未公开的好预 期，这种群体投资行为会导致价格的攀升从而形成价格泡沫。
【关键词】 房地产泡沫 蓬齐对策 道德风险 群体行为
1. 引言
最早可考证的房地产泡沫发生于 1923—1926 年的美国佛罗里达房地产泡沫，导致了以美国为首的 20 世纪 30 年代的全球经济大危机。此后，在 90 年代初期破灭的日本房地产泡沫，是历史上迄今为止影响 时间最长的房地产泡沫。随后的东南亚金融危机，房地产泡沫也是重要因素之一。2008 年，影响全球经 济的美国次贷危机，直接原因就是房地产泡沫的破灭。房地产泡沫的破灭会给经济和社会带来严重的负 面影响，因此对房地产泡沫的研究成为国内外学者研究的重点。
通过收集上海市 2003—2009 年的相关数据，分别得到房价收入比、房价增长率与 GDP 增长率之比、 商品房空置率、住宅销售额增长率与社会消费品零售额增长率之比的指标数据结果、泡沫度计算结果如 表 2 所示。
表2
时间
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
房价收入比
8. 64 10. 47 10. 34 10. 13 10. 62 9. 51 13. 92
3. 实证分析
本文的实证分析案例采用的是上海市房地产市场，因为改革开放以来上海市房地产市场一直保持快 速持续的发展势头。尤其自 2003 年以来，上海市房地产市场随着经济的发展和人民生活水平的提高实现 持续高速发展，房价不断上涨。基于此背景，本文选择上海市房地产市场作为本文的研究案例。通过构 造以泡沫综合指数为因变量，以蓬齐对策因子 （ PG ） 、道德风险因子 （ MH ） 和群体行为因子 （ HB ） 为自变量的线性回归方程，进行回归分析并得出相关结论。
蓬齐指的是这样一种情形，债务的支付是靠未偿还债务的增加为满足的。同时，作为理性对策，借 款者获得的资金都必须大于借款者支付给贷出者的资金，这就意味着必须有越来越多的资金可供贷出， 这样一个过程就造成了名义资产价值与实际资产价值之间的偏离，形成资产泡沫③。随着时间的推移，名 义资产与实际资产之间的差值越来越大，泡沫程度也就越来越大。在房地产市场中，金融机构的过度信 贷便是蓬齐对策的体现，其中，央行用基础货币来维持汇率的稳定使得市场中货币流量增大，同时，商 业银行和其他金融机构利用强有力的以政府为主导的 “供地融资” 为实现货币创造，使得越来越多的资 金流入到房地产市场中，同时，也增加了房地产负债的总量，房地产价格与基础价值之间偏离的程度不 断增加，这是形成房地产泡沫重要的微观原因之一。
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随后经济学家们认识到： 投资者心理对投资行为的影响程度往往比分析信息和精妙的计算更大①。从经济 学的角度看，价格泡沫是一种经济状态失衡现象，脱离经济现实的预期引发的投资者过度投机行为是公 认的形成价格泡沫的原因。从投资者心理来分析，形成房地产泡沫的微观因素主要有蓬齐对策、道德风 险和群体行为。
表3 时间 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
上海市 2003—2009 年 PG 值计算表 贷款额 （ 亿元） 227. 57 282. 71 358. 68 483. 03 575. 1 558. 43 549. 55 637. 14
PG － 1. 259 1. 269 1. 347 1. 191 0. 971 0. 984 1. 159
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3. 3 道德风险因子 （ Baidu NhomakorabeaH）
道德风险因素主要从房地产开发商的角度来分析，其自有资金比例越低，则其收益和风险的不对等 程度越高，产生道德风险的概率越高，因此本文从房地产开发企业的资本结构来分析，得到衡量道德风 险因子的公式如下：
MH = 房地产企业本期自有资金占自有资金与借贷资金之和的比例 房地产企业上期自有资金占自有资金与借贷资金之和的比例
=
0. 0893 0. 9
=
0. 0992
＜
0. 1
说明比较判断矩阵是可以接受的，且具有整体满意的一致性。则房价收入比的权重为 0. 2929，房价
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增长率与 GDP 增长率之比的权重为 0. 2929，商品房空置率的权重为 0. 2071，住宅销售额增长率与社会消 费品零售额增长率之比的权重为 0. 2071。
求得判断矩阵的特征向量为 [ 0. 2929，0. 2929，0. 2071，0. 2071 ] T ，最大特征根为 λmax 为 4. 2678 ，进行
一致性检验：
CI = λmax － n = 4. 2678 － 4 = 0. 0893
n －1
4 －1
对于
n
=
4，RI
=
0. 9，CR
=
CI RI
2. 3 群体行为导致房价泡沫
所谓群体行为 （ Herd Behavior） 是指一种行为模仿或被称为观点传染，它是从社会心理学角度来解 释经济现象的一种尝试。Becker （ 1991） 记录了人类中的群体行为现象： 人们在面对坐落在公路正相对 的路两边，在价格、食谱、服务等各方面都十分相似的两家饭店时，大部分人都会选择其中一家饭店， 而不是另一家，即使他们不得不排队④。在现实生活中，这种群体行为现象非常普遍。
① 刘立，张圣平，张峥 . 信念、偏好与行为金融学 ［M］． 北京： 北京大学出版社，2007： 56-78. ② 李心丹 . 行为金融学———理论及中国的证据 ［M］． 上海： 上海三联书店，2003： 65-70. ③ 鞠方，周建军 . 房地产泡沫成因新解： 房地产市场货币积聚假说 ［J］． 求索，2008： 12-15. ④ 胡昌生 . 金融异象与投资者心理 ［M］． 武汉： 武汉大学出版社，2005： 45-50.
上海市 2003—2009 年房地产市场指标测度值
房价增长率 / GDP 增长率
商品房 空置率
社会消费品零售 额增长率之比
1. 93 1. 89 0. 48 0. 41 1. 07 － 0. 13 6. 77
0. 2 0. 13 0. 21 0. 22 0. 19 0. 23 0. 15
5. 41 8. 20 － 0. 37 0. 05 2. 84 － 2. 13 9. 87
2. 2 道德风险导致房价泡沫
道德风险 （ Moral Hazard） 通常被用来描绘个人在获得保险公司的保险以后，减少预防风险的措施， 甚至采取冒险行动，结果导致发生风险的概率增大的现象。道德风险的根本原因在于损失和收益不对称， 损失可由第三方来承担。
在投资决策中，由于投资人的损失可由另外的人承担，而投资者自己的全部责任只是从风险投资的 收益中获得好处。在这种情况下，大量的资金就会流向高风险的投机市场，资金涌入促使价格急剧上扬， 进而导致价格出现脱离经济基础的价格泡沫现象。在房地产市场中，投资者在投资初期只看到了房地产 盈利的一面，而没有考虑可能出现的价格下跌，因为他们有一个心理准备就是如果出现投资损失就用银 行的资金去弥补，这种道德风险导致了投资资产被高估，于是投资者狂热的投机也就必然导致了房地产 价格的飞涨和房地产泡沫的扩大。
影响房地产泡沫的因素众多，现有的关于房地产泡沫成因的研究，较多的是从宏观经济环境或制度 政策的角度进行解释，而且关于房地产泡沫成因的现有大多数理论假说都没有得到实证的有力支持①。现 有研究很少从微观角度对房地产泡沫成因进行解释，主要原因在于房地产泡沫研究的总体框架借鉴了资 产泡沫尤其是金融资产泡沫的研究方法和思路，因此研究方法和思路都是采用传统金融学的理论框架， 而传统金融学是基于有效市场假说的，该假说下的人是完全理性的 “经济人”，因此房地产泡沫成因的研 究也仅仅停留在完全理性人的层面上。赫什·舍夫林 （ Hersh Shefrin） 指出， “行为金融学是关于心理因 素如何影响金融行为的研究”②，行为金融学的逐渐兴起为研究房地产泡沫成因提供了一个新的思路。因 此，本文从投资者的心理因素出发，研究房地产泡沫形成的微观原因。
Ri RSi
×
wi
其中，Ri 为各指标数值，RSi 为各指标临界值，wi 为各指标权重。
对于 wi 的取值，采用层次分析法进行。构造的判断矩阵表如表 1 所示。
表1
x1 x2 x3 x4
判断矩阵表
x1
x2
x3
x4
1
1
2
1
1
1
2
1
1 /2
1 /2
1
2
1
1
1 /2
1
其中，x1 表示房价收入比，x2 表示房价增长率与 GDP 增长率之比，x3 表示商品房空置率，x4 表示住宅 销售额增长率与社会消费品零售额增长率之比。aij 表示 xi 和 xj 因素的重要性，aij ＞ 1 表示前者比后者重 要，其取值区间为 1 ～ 5 及其倒数。
珞珈管理评论 ［2011 年卷 第 2 辑 （ 总第 9 辑） ］
Luojia Management Review No. 2，2011 （ Sum. 9）
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对房地产泡沫微观成因的实证分析
● 赖一飞1 周 雅2 龙倩倩3
（ 1，2，3 武汉大学经济与管理学院 武汉 430072 ）
【摘 要】 在行为金融学逐渐兴起的背景下，本文从房地产泡沫的微观成因出发，探讨了蓬 齐对策因子、道德风险因子和群体行为因子这三个微观因子对房地产泡沫的影响，并以上海市 房地产市场为例进行了实证分析，并得出这三个微观因子对房地产泡沫解释程度良好的结论， 为稳定房地产市场提出了相应的建议。
由于自有资金比例本身的大小会对泡沫综合指数产生一定程度的影响，因此本文采用本期值与上期 值的比例来消除这一影响。从上式可以看出，MH 数值越小，自有资金比例越低，则房地产开发商的道 德风险程度越高。通过查阅上海市统计年鉴，得到上海市 2003—2009 年 MH 数值如表 4 所示。
2. 1 蓬齐对策导致房价泡沫
蓬齐对策 （ Ponzi Games） 起源于金融史上一个著名的人物查尔斯·蓬齐，这个人靠着 “在 90 天内 支付双倍本金” 的承诺，在短短 8 个月期间，从 40000 个投资者手中筹集了近 1500 万美元。他利用从新 的投资者手中筹集的钱来偿还给以前的投资者，实际上他是在玩弄 “金融连锁信” 的游戏。1931 年他宣 告破产，负债 250 万美元②。
PG = 房地产企业本期贷款额 房地产企业上期贷款额
为了消除贷款总额与泡沫度综合指数之间的数值差异，因此采用本期与上期贷款额的比值来消除这 一差异。可以发现，该因子数值越大，表明银行的过度信贷程度越大，则房地产市场上 “蓬齐” 现象越 明显。查阅上海市统计年鉴，得到上海市 2003—2009 年 PG 数值如表 3 所示。
房地产泡沫 综合指数 1. 60 1. 81 0. 85 0. 90 1. 25 0. 58 2. 94
3. 2 蓬齐对策因子 （ PG）
“蓬齐” 现象产生的原因在于银行的过度信贷，从而使得房地产市场负债总量的增加，债务的偿还依 靠债务的增加来实现，目前银行给予房地产开发企业的贷款额不断增加，因此本文采用下面的公式来表 示蓬齐对策因子：
2. 房地产泡沫成因的微观解释
最早将心理学的理论用于投资者行为研究的是法国经济学家 Maurice Allais，他在 20 世纪 50 年代所 做的 Counter-example 心理实验揭示出投资者具有 “确定性心理效应”，开创了投资者心理研究的先河。
* 本文受 2010 年度教育部人文社会科学研究规划项目 （ 项目批准号： 10YJA630077） 资助。 ① 谭文垦，胡建民，孙茂龙 . 国内外房地产泡沫测度研究进展 ［J］． 建筑经济，2010： 73-75. ② ［美］ 赫什·舍夫林 . 行为公司金融 ［M］． 北京： 中国人民大学出版社，2007： 1-2.