国外关于最优股权结构与股权制衡的文献综述_王奇波

国外关于最优股权结构与 股权制衡的文献综述
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wenku.baidu.com
王奇波 宋
( 中国人民大学商学院会计 系
常
100872)
【 摘要 】 国外关于最优股权结构的研究导致了股权制衡理论的出现 。 制衡的股权结构有助于解决公司治理的两类委 托代理问题 。本文的研究发现 : ( 1) 和传统的认识不同 , 多个大股东相互制衡的股权结构是普遍存在的 ; ( 2) 从
存的。事实上, 作为解决第一类冲突问题方式之一的大股东持股又产生了第二类的委托
大股东对小股东的侵吞与掠夺。有没有一种更好的机制能够同时解决这两类的冲突呢 ? 与第二类委托 代理理论关注传统的大股东与小股东的冲突不同, 股权制衡理论根据普遍存在的多个大股东互相制衡的现 象 , 指出多个大股东的制衡在减少经理的私人收益的同时, 还有助于保护小股东的利益 ( Gom es 和 No vaes , 2005)。目前 , 已有多篇关于股权制衡的理论与实证文献在国外顶级刊物发表, 并引起了学术界的 广泛关注。结合到当前我国正在进行的股权分置改革, 最优股权结构问题 ( theory o f the opti m a l shareho ld er structure design) 成为了学术界与实务界共同关注的重要问题。作为 他山之石 的国外关于最优股权 结构以及由此产生的股权制衡的研究成果 , 将给我们的理论研究与实务操作以一定的启发。 企业产权理论认为 , 股权结构 ( 产权安排 ) 作为企业事前融资双方博弈的结果 , 将对一个企业的基 本制度 ( 如合伙制、公司制等 ) 产生影响。通过产权的安排 , 企业确立了一个正式的权威, 使拥有实际 控制权的经理人在法律上向产权所有者负有诚信责任, 解决了作为企业正式权威的投资者的投资激励问 题。而且, 通过产权安排所确立的正式权威, 将成为公司治理的主体 , 进而成为各种公司治理机制的设计 者和实施者。因此 , 股权结构是公司治理的核心问题。那么 , 什么是最优的股权结构呢? 一 、最优股权结构设计理论 最优股权结构所面临的首要问题就是股权结构 ( 产权结构 ) 的内生性问题。如果股权结构不是内生 的话, 探讨最优股权结构将毫无意义。 Dem setz ( 1983) 认为 , 所有权结构 ( 股权结构 ) 为一个企业寻求
本文为郝旭光教授主持的国家社会科学基金项目 中国资本市场监管有效性研究 ( 批准号 05BJL028) 的阶段性成果。
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利润最大化过程的内在结果。即所有权的最终结构将是通过比较不同成本的利弊 , 使企业组织达到均衡的 竞争性的内在选择的结果。 Dem setz对股权结构内生性的研究为后来的研究打下了基础。 最优的股权结构是使一个公司价值最大的不同股东的持股比例, 理论研究的重点在于大股东与小股东 的持股比例。最优的股权结构是股权集中与分散相权衡的产物。在选择股权结构时 , 企业面临着两难冲 突。 Adm ati 、 P fle id erer和 Zechner ( 1994) 认为 , 股权的集中将鼓励大股东的监督活动, 但是集中的股权 又将导致风险分担的不足。也即影响最优股权结构的因素是大股东的监督以及风险分担的权衡。而 Bo lton 和 T hadden ( 1998) 则认为 , 企业的最优股权结构是在由于股权分散所带来的股票二级市场流动性收益与 股权集中所形成的对经理人的有效监督收益二者中选择的结果。 关于大股东持股的稳定性问题 , 多数文献认为由于 华尔街法则 的存在 , 为了分散风险, 风险规 避性的股东更愿意分散其投资, 因此集中的股权结构是不稳定的。 Adm ati 、 P fle id erer 和 Z echner ( 1994) 与 H uddart ( 1993) 分析了风险回避型股东的监督激励问题 , 认为如果大股东能够在二级市场逐渐卖掉其 股票, 则有大股东的所有权结构是不稳定的。事实上, H irschm an ( 1970) 以及其它学者 ( 主要包括 B lack ( 1990)、 Co ffee ( 1991) 、 Roe ( 1994) 与 Bhide ( 1994) ) 很早就认为 , 当监督者可以很容易 流动性也为股东聚积大量股份创造了条件 , 客观上有利于股权的集中。 以上文献将最优股权结构的确定限定为大股东与小股东的权衡, 可以简化相应的研究 , 但是也忽略了 一些重要的影响因素。 二 、股权制衡的形成机制与主要的模型设计 事实上 , 不少文献注意到现实中的股权结构并不只是一个大股东和多个小股东的结合 , 还有一些公司 存在着多个大股东分权的现象。从理论模型上 , Jeffrey Zw iebel ( 1995) 用合作博弈的工具证明股权结构 可以达到三种均衡 : 一种股权结构是由一个控股股东和无数小股东组成的, 一种是完全由大量的小股东组 成有的 , 还有的是由多个大股东组成股权结构。因此, 最优股权结构不只是大小股东二者的博弈, 除此之 外还存在着多个大股东制衡的形式。股权制衡即是指控制权由几个大股东分享, 通过内部牵制 , 使得任何 一个大股东都无法单独控制企业的决策, 达到大股东互相监督的股权安排模式。股权制衡理论模型重点关 注的是股权制衡的形成机制 , 事实上股权制衡的形成是多种影响因素权衡的结果。 1 . 代理成本与监督成本的权衡: P R 模型 ( P agano 和 Rel, l 1998) 。 P R 模型从公司初始股权所有者上市与否的决策出发, 通过代理成本与监督成本的权衡, 讨论了股权制衡 的决定因素。该模型认为从企业初始股东的角度来看, 一方面企业需要筹集资金, 另一方面, 企业的初始股东 又担心自己的控制权受到限制。因此, 初始股东在吸收外部投资的时候, 不仅仅要考虑未来的市场价值, 还要 考虑初始股东作为未来企业经理人的时候, 其私人收益的大小。股权的集中有助于减少其代理成本。因此, 股 权结构的设计需要考虑代理成本。同时, 企业的初始股东还认为外部股东集中持有大量的股份, 存在着过度监 督的可能。因此, 初始股东需要考虑代理成本与监督成本来决定如何分散公司的控制权。文章认为, 初始股东 可以给分享控制权的股东以好处, 通过共同掠夺其他小股东, 以换取减少外部股东的过度监督。 P R 模型假设控制权私人收益与由此带来的企业价值减少的关系是线性的 , 其比值为 b ( b < 1) 。同 时 , 企业价值的减少 D 是外部股东监督成本 M 的函数。企业的价值由投资收益、企业价值的减少 D 以及 监督成本 M 共同决定的。在这些假设下, 该模型论证了博弈的均衡下最优股权结构的存在与结果。 P R 模型比较全面的反映了控制权私人收益、企业价值损失、监督成本与企业价值的关系 , 但在核心 假设控制权私人收益 B 的设定上也存在一些不足 : 首先 , 模型在假定控制权私人收益 B 与由此带来的企 84 逃离 这 家企业的时候 , 是不会有积极性去监督经理的。也有的观点正好相反 , M aug ( 1998) 的研究表明市场的
理论上来说 , 股权制衡是股权结构的一种均衡状态 , 在上市公司与非上市公司, 家族企业与非家族 企业中均存在; ( 3) 股权制衡有助于限制大股东对小股东的掠夺行为 , 减少控制权溢价 , 对企业的绩效有正面的影响 。 【 关键词 】 股权结构 最优股权结构设计 股权制衡 公司治理
从 La Porta 、 L opez de S ilanes和 Sh leifer ( 1999) 证明当前股权结构中普遍存在的是大股东持股而不是 Berle 和 M eans ( 1932) 所认为的分散持股以来, 公司治理的焦点由第一类委托 委托 代理问题转向第二类 代理问题, 即 代理问题 , 即从关注股东与经理的利益冲突转向大股东与小股东的矛盾。但是, 两类冲突总是并
业价值减少 D 时候 , 没有充分考虑法律体系的影响 , 由此带来整个模型对法律体系影响的忽视, 这不能 不说是一个遗憾; 其次 , 其他股东对控制权私人收益 B 是否具有完全信息是非常重要的约束条件 , 而该 模型的设定比较粗糙, 因此其理论探讨显得不够深入。 2 . 协调效应与合谋形成效应的权衡: B W 模型 ( Bennedsen 和 W o lfenzon, 2000) 。 B W 模型研究了非公开上市公司的股权制衡的形成 , 并认为非公开上市公司的股权结构是由于初始 股东为了避免其中的一个大股东采取单方面的行动 , 而使其他股东的利益受到损害, 在多个大股东之间权 力平衡的结果。 B W 模型认为, 制衡的股权结构是由协调效应 ( A lignm en t E ffects) 与合谋形成效应 ( C oa lition F or ma t ion E ffects) 共同决定的。与 Jensen 和 M eck ling ( 1976) 的代理成本类似 , 所谓协调效应是指各大股东形 成的合谋集体与单个控股股东相比, 股份的增加可以内部化联盟的成本, 减少控制权私人收益 , 有利于增 加企业的价值; 而合谋形成效应则指由于股权合谋集体的存在 , 成为控制性股东所需的股份下降了 ( 股 权制衡联盟的单个股东所有的股份将少于大股东持股的股权结构中大股东所持有的股份 ), 少数股权即可 以控制整个企业。举例说明如下 : 如果企业有相同的 3 份股权 , 并全部由初始股东所有, 则初始股东在现 金流不足的情况下会选择出售另外 2 份股权给两个股东 , 自己保留一份。根据协调效应, 初始股东将和另 外两个股东一起成为合谋集团, 但根据合谋形成效应, 控股联盟只需要 2 份股权即可以取得控制权地位 , 则初始股东只需要和另外一个股东结成联盟, 即可以取得企业的控制权。 B W 模型的假设与思路均比较清晰与简洁。在非上市公司的架构下, 该模型假设股东的收益由股东 持有的股权 ( 包括股东的投票权 v 与现金流权 c ) 、企业价值的损失 d 与控制权私人收益 B ( B 为 d 的函 数 , 与 P R 模型不同, 该模型假设 B 与 d 是非线性关系 ) 共同决定。该模型在合作博弈强均衡的框架下 探讨了最优现金流权与投票权的设计以及最优的股东数目以及各自的股份。虽然该模型讨论的范围不是很 广泛, 但是研究比较深入透彻。 3 . 权益效应与折衷效应的权衡: G N 模型 ( Gom es和 Novaes , 2005)。 Gom es和 Novaes ( 2005) 通过对大股东控股与制衡型股权结构情况下, 运用不完全信息下讨价还价 博弈分析股东对不同项目的投资决策行为 , 来证明企业的最优股权结构。该模型认为股权制衡对由于大股 东监督过度导致的效率成本的降低来源于两个方面 : 权益效应 ( Equ ity E ffect) 与折衷效应 ( Com prom ise E ffect)。权益效应是指 因股权 的转 让使控 制性股 东内在 化了企 业的价 值 ( 同 Bennedsen 和 W o lfenzon , 2000) 。折衷效应的折中是指在少数控制性股东之间讨价还价的折衷, 即尽管控制性股东有极强的愿望避 免发生观点的不一致, 但事后的讨价还价可能阻止经理人做出符合控制性股东的利益但损害中小股东利益 的决定。同时, 股权制衡所导致的折衷并非总是有效。事后的讨价还价可能导致公司的业务瘫痪, 甚至使 小股东的利益受到损害。 G N 模型最重要的假设认为, 项目投资 I 所带来的收益包括两个部分: 正常的收益 y 与控制权私人收益 b , 股东只能知道自己的控制权私人收益 b1 与另一股东的控制权私人收益的噪声信号 s1。该模型认为, b 对企业收 益的负面影响在于由此造成的投资不足或者投资过度。该模型在这点上存在一些不足: 事实上除了投资的影响 外, 控制权私人收益在很多情况下都会对企业的收益会产生一定的负面影响。比如由于大股东控制权私人收益 的存在, 使得企业的融资受到影响或者经理人的积极性受到打击, 就会对企业的业绩产生负面的冲击。 在公司法律体系对控制权私人收益的影响问题上, G N 模型认为公司法律的作用在于减少了项目的控 制权私人收益 : 在公司法律的约束下 , 项目控制权私人收益为正常值减少 g, 达到 b g; 同时, 增加了项 目的正常收益, 使其达到 y + g。该模型认为多个大股东的存在是法制对小股东权益保护不足的替代 , 如 85