第14章 资本成本(2013.5)(精要版)

第三节 债务成本和优先股成本
一、债务成本
债务成本：企业的债权人对新的借款所要求的报酬 率； 债务成本通常可以直接或间接地从金融市场上观察 到：公司必需为新借款支付的利息率； 如果企业已经有债券在外流通，那么这些债券的到 期收益率就是企业债务的市场必要报酬率； 用RD来表示债务成本。
二、优先股成本 • 优先股永远在每期派发固定的股利； • 优先股成本 R P R P=D/ P0 ， P0是目前优先股每股价格；D是固定股利。
例：假设一家大型公用事业公司GSPS去年每 股派发了4美元股利。这支股票目前每股销售 价格是60美元。估计股利将永远以每年6%的 比率稳定地增长下去。GSPS公司的权益资本 成本是多少？
D1=D0×（1+g）=4×1.06=4.24（美元） RE=D1/P0+g=4.24/60+0.06=13.07%
第六节
发行成本和加权平均资本成本
一、 基本方法
如果一家公司接受一个新项目，它可能就需要发行 新债券或股票，这意味着公司将发生一些成本，我 们称它为发行成本（flotation cost）; fA=(E/V)× fE +(D/V)× fD fE是权益发行成本； fD是负债发行成本；
fA是加权平均发行成本；
E/V是权益百分比，D/V是负债百分比。 如果加权平均发行成本是8%，则说明，对于每1美元 新项目所需的外部筹资，企业实际上必须筹集 1美元 /（1-0.08）=1.087美元
计算加权平均发行成本
W公司的目标资本结构是80%的权益，20%的 债务。权益的发行成本是募得金额的20%， 负债的发行成本则是6%。如果W的新生产设 备需要6500万美元，一旦把发行成本考虑进 去，真实成本是多少？
第五节 部门和项目资本成本
一、 SML和WACC
当我们评价与公司总体风险有很大差别的投 资方案时，使用WACC可能会潜在地导致糟 糕的决策； P290 证券市场线SML，无风险利率 7% 的市 场风险溢酬 8% ； 假设一个贝塔系数为1的全部权益公司，由于 没有负债，这家公司的WACC和权益成本都 是15%。
如果一家公司在其资本结构中利用了优先股， WACC的表述就需要拓展：
WACC=(E/V)×RE+(P/V)×RP+(D/V)×RD×(1-TC)
第四节 计算伊斯特曼化工公司的WACC
运用股利贴现模型所 通过www.finance.yahoo.com 估计出来的权益成本 找到公司信息 为8.95%，所以我们可 伊斯特曼发行在外的股票大约7615 万股。每股账面 以取两个估计值的平 价值是24.898美元，实际的销售价格是 76.61 美元。 均值，为 8.56% 。 这样，权益的账面价值大约是18.96亿美元，而总市 值则接近58.34亿美元。
票面利率 3.25% 7.00% 6.30% 7.60% 7.625% 7.60% 到期时间 账面价值（100万美元） 价格占面值的百分比 2008 2012 2018 2024 2024 2027 250 257 405 496 200 297 94.81% 108.19% 98.54% 109.12% 112.76% 104.81% 到期收益率 4.68% 5.69% 6.46% 6.80% 6.48% 6.80%
第二节 权益成本
一、股利增长模型法
股利增长模型
D0 1 g D1 则p0 RE - g RE g 小于贴现率RE，
只要增长率g RE=D1/P0+g，我们用RE来表示股票的必要报酬 率，所以它可以被理解为公司的权益资本成本。
方法的运用
要采用股利增长模型法来估计RE，我们需 要知道：P0、D0、g；
第四节 加权平均资本成本
二、税和加权平均资本成本
资本成本：税后贴现率 利息和股利的会计处理是不同的， 公司支付的利息可以税前扣除。因此，在确定 税后贴现率时，我们必须把税前和税后债务成 本区分开来。
如果以TC 代表公司所得税税率，那么税后利 率就可以写成：RD×（1-TC）
假设，一家企业以9%的利率借款100万美元。所 得税税率是34%。这笔借款的税后利率是多少？
假设市场风险溢酬是7%，伊斯特曼的贝塔系数是 0.905.国债在当时的利率大约是1.83%。则运用 CAPM模型来估计权益的成本是： RE=0.0183+0.905×0.07=8.17%
伊斯特曼的权益成本
第三节 计算伊斯特曼化工公司的WACC
伊斯特曼的债务成本
伊斯特曼有6支期限相对较长的债券，它们实际上构成了全部 的长期债券。要计算债务成本，我们就必须组合这6支债券， 我们所需要的是计算加权平均值：
（1）发行500000美元的新普通股。新普通股的发行成本将 是募得金额的10%。公司新权益的必要报酬率是20%； （2）发行500000美元的30年期债券。新债券的发行成本是 实收金额的2%。公司可以以10%的利率发行新债券。
问：新厂的NPV是多少？
（1）以公司的加权平均资本成本对新厂进行评估 WACC=(E/V)×RE+(D/V)×RD×(1-TC) =0.5×20%+0.5×10%×（1-0.34）=13.3% （2）在每年13.3%下，现金流量的现值为： PV=73150/0.133=550000美元 （3）如果忽略发行成本，NPV为： NPV=550000美元-500000美元=50000美元 在没有发行成本的情况下，项目的NPV大于0，因此 应该接受该项目； （4）考虑发行成本：根据给定的信息，我们知道债务 的发行成本是2%，权益的发行成本是10%： fA=(E/V)× fE +(D/V)× fD=0.50×10%+0.50×2%=6% 真正的成本是500000/（1-fA）=531915美元，所以 NPV=550000-531915=18085美元，因此仍旧是好投 资，只是价值比我们起初想象的要低。
将每一支债券在债务总额中所占的百分比，乘以该债券的收益率。 然后，加总起来就可以得到加权平均债务成本，为6.54%。
第四节 计算伊斯特曼化工公司的WACC
伊斯特曼的WACC
根据账面价值: 权益18.96亿美元,债务 14.15亿美元 因此权益和债务所占比例分别是57%和43%； 假定税率是35%,则伊斯特曼的 WACC=57%×8.56%+43%×6.54%×（1-35%）=6.72%； 根据市场价值: 权益58.34亿美元,债务 14.66亿美元 因此权益和债务所占比例分别是80%和20%； 假定税率是35%,则伊斯特曼的 WACC=80%×8.56%+20%×6.54%×（1-35%）=7.69%
第九章 资本成本
Leraning Objectivrs
资本成本
权益成本
主 要 内 容
债务成本和优先股成本
加权平均资本成本
部门和项目资本成本
发行成本和加权平均资本成本
第一节 资本成本
一、必要报酬率和资本成本 净现值指标中的贴现率
必要报酬率、适用的贴现率和资本成本具有 相同的内涵； 一项投资的资本成本取决于该项投资的风险
第五节 部门和项目资本成本
四、主观法
要客观地建立个别项目的贴现率是很困难的， 企业通常采取一种对总体WACC进行主观调 整的方法； 比如，一家企业的总体WACC为14%，则 WACC为15%的项目就会被接受，但是它一 旦被列为高风险投资，就会被拒绝； 这说明某些风险调整，即使是主观的，可能 也比没有风险调整更好。
100万×9%×34%=30600（美元）
（90000-30600）/100万=5.94% 9%（1-34%）=5.94%
加权平均成本
权益资本成本和债务资本成本的加权平均数 即为加权平均资本成本（weighted average cost of capital） WACC=(E/V)×RE+(D/V)×RD×(1-TC) WACC是公司所进行的任何与现有经营业务 具有相同风险的投资的必要报酬率。
公司理财的重要启示之一是：资本成本主要 取决于资金的运用，而不是资金的来源；
第一节 资本成本
二、筹资政策和资本成本
假定企业保持一个固定的债务权益率——企 业的目标资本结构； 一家公司的总体资本成本将反映该公司总体 资产的必要报酬率； 总体资本成本将是补偿它的债权人所需的报 酬和补偿它的股东所需的报酬，即：一家公 司的资本成本将同时反映它的债务资本成本 和权益资本成本。
我们首先计算加权平均发行成本： fA=(E/V)× fE +(D/V)× fD=80%×0.20+20%×0.06 =17.2% 当我们考虑发行成本时，真正的成本是：6500万 美元/（1-fA）=6500万美元/0.828=7850万美元。
第六节 发行成本和加权平均资本成本
二、发行成本与NPV
假设T公司目前正处于它的目标债务权益率100%水 平上。它正考虑兴建一个价值500000美元的新厂， 预计新厂永远可以产生每年73150美元的税后现金 流量，税率是34%。公司有两个筹资选择：
第二节 权益成本
二、 SML法
E（RE）=Rf+ βE× [E(RM)-Rf]
βE是权益的估计贝塔系数；
我们也可以写成，RE=Rf+ βE× (RM-Rf)
假设GM的估计贝塔系数是1.25，根据大公司普通股得 到市场风险溢酬的估计值是8.6%。美国国库券利率大 约是1.5%，因此可以得出GM的权益资本成本是：
第五节 部门和项目资本成本
三、专注法
不适当的使用WACC可能会导致一些问题； 我们应该做的是考察公司以外和我们正在考 虑的投资具有相同风险等级的其他投资，采 用它们的市场必要报酬率作为贴现率； 另外，如果我们正考虑一个新的行业，可以 观察已经处于该行业的公司的市场必要报酬 率； 这种评价投资的必要报酬率的方法，就叫做 专注法（pure play approach）。
• P0、D0可以直接观察到，g要估计。
估计g的方法： 利用历史增长率； 利用分析人员对未来增长率的预测； 取得多个估计值，然后求出它们的平均值。
股利增长模型法的优缺点
优点：简单、易理解，容易使用； 缺点 （1）只适用于派发股利的公司； （2）权益成本对估计的g很敏感； （3）没有明确地考虑风险。
期望பைடு நூலகம்酬率%
SML
=8%
16 15 14 错误地拒绝 B A
错误地接受
WACC=15%
Rf=7
βA=0.6 β企业=1.0 βB=1.2
贝塔系数
一项理想的投资必定落在SML线上。因此，如果公司利用 WACC来进行所有类型项目的接受-拒绝决策，它将倾向于 错误地接受高风险性项目以及错误地拒绝低风险性项目。
中文版本的个别资本成本率
年资金使用费
资金成本率=
筹资总额- 筹资费用 年资金使用费 筹资总额×（1-筹资费用率）
如长期借款的资金成本
资金成本率=
借款总额×年利息率× （1-所得税税率） 借款总额× （1-筹资费用率）
• 某企业取得三年期长期借款200万元， 年利率11％，每年付息一次，到期一 次还本，筹资费用率0.5％，企业所得 税率33%。计算该项长期借款的资本 成本。
第五节 部门和项目资本成本
二、部门资本成本
如果一家企业是拥有超过一个部门业务的公 司，在这种情况下，公司的总体资本成本就是 这两个不同部门的资本成本的组合； 风险较大的部门倾向于拥有较高的报酬率，而 较不显眼的部门可能有较大的获利潜力却往往 被忽视； 因此，美国的大公司意识到这个问题，很多都 极力去考察独立部门的资本成本。
RGM= Rf+ βE× (RM-Rf)=1.5%+1.25×8.6%=12.25%
SML法的优缺点： 优点：对风险进行了调整； 对除了那些股利稳定增长之外的其 他公司也适用. 缺点：SML法需要估计两个值：市场风险 溢酬和贝塔系数，如果估计不好会影响权 益成本的计算； 该方法也是根据过去预测未来，与现 实可能会有差别。
第四节 加权平均资本成本
加权平均资本成本（总体资本成本）是权 益资本成本和债务资本成本（税后）的加 权平均数。
用WACC表示加权平均资本成本
一、资本结构权数
E 表示公司权益的市场价值； D 表示公司债务的市场价值； V 表示债务和权益的组合市场价值； V=E+D E/V、D/V 为资本结构权数(capital structure weight)