上海家化公司分析

原文地址：上海家化公司分析作者：弗洛伊德眼神

一、为什么跟踪上海家化（600315）？

跟踪上海家化，是基于以下因素考虑：

1、公司是民族化妆品的龙头，表面上看这是一个竞争很激烈的市场，但是化妆品种类很多，市场空白处还是很多，上海家化与跨国巨头竞争方面，采取的是“差异化的集中”战略，专攻一两个有优势的细分市场，其主打产品六神、佰草集有很高的市场占有率和很强的优势；

2、公司在化妆品方面有近百年的积累，对东方文化、中草药化妆品的药理、东方人的皮肤特征方面有很深刻的理解，而且从1990年以来，公司经历过合资失败、国企解困、多元化困境等种种挫折，现在彻底调整战略，剥离医药业务，专攻化妆品主业，因此公司具有较强的文化张力、持久耐力和核心生存力；

3、预计未来若干年行业景气度均较高，上海定位为“时尚之都”，而且化妆品市场日益规范，对于上海家化这样有知名品牌的民族化妆品公司而言存在较好的发展机遇；

4、公司产品线日益合理，主打产品“六神”已经是相当稳定的现金牛产品，而盈利能力最强的佰草集产品是明星产品，现在已进入了高速成长期，公司综合毛利率逐渐上升；而其他如美加净、清妃、高夫等品牌也有相当稳定的市场。现在六神销售额已经超过10亿，佰草集扩张势头非常迅猛，现在销售额已经超过3亿，在可预见的将来，公司保持一个较高的增长速度是确定无疑的。

5、公司目前股本很小，扩张能力较好，而且现金充裕，负债率很低，会计政策相当稳健。从表面上看公司账面净资产较少，只有9亿，但其真实的重置成本极高，公司每年仅销售费用就是税前利润的3倍，加上研发、品牌维护成本，这些项目均是一次性从损益表中走掉的，但其实具有“准资本支出”的特征，不考虑公司的基础盈利能力和成长性，初步测算公司真实的重置价值至少有50亿元以上，公司具有坚实的资产负债表和稳固的资产价值。

二、公司经营策略分析

1、公司的业务特性

公司的产品线目前只覆盖到洗浴、护肤、面部护理用品等，专攻一两个细分市场。主导产品“六神”定位于“清凉、清爽”，在花露水、沐浴露方面有很稳定的市场；佰草集是第一套中草药化妆品。公司的产品系快速日用品或最多是半耐用日用品，反复使用中有很好的口碑和客户忠诚度，业务的稳定性很强，而且公司是民族化妆品中实力最强的公司，公司的品牌定位及延伸易引起文化

共鸣。总之，公司以化妆品为唯一业务，在此领域有深厚的积累，该业务也大部分具有定价权和良好的前景及不错的成长性。

2、产业结构

化妆品行业目前是春秋战国，巨型跨国公司虽具有很强的优势，但化妆品很多领域有市场空白，民族化妆品在细分领域内也具有各自的竞争优势。化妆品行业进出均不太困难，生产一般不存在瓶颈，主要得有过硬的品牌及知名度，产品内材的差异并不大。

公司目前所经营的领域的产业结构是比较理想的，因为独特的定位使得公司享受较高的壁垒，洋品牌制不出而内资品牌又无力去争，其典型就是“六神”品牌，它在花露水及夏季沐浴露领域的竞争力是首屈一指的。

3、公司的竞争优势

由于公司的战略是“差异化的集中”战略，在所在细分领域有相当强的竞争优势。公司的研发能力非常强大，日用化妆品品类多，销售渠道设计及销售配送均属于核心能力，公司从2003年起进行销售物流外包，价值链得到很大的优化。

目前公司的问题是：1）销售拓展能力尚需要加强，如六神产品向农村市场的推广，向北方市场的推广、佰草集加盟店的拓展；2）公司的品牌管理和品牌整合能力尚不太强，尽管个别子品牌较强，但“家化”这个母品牌尚未形成清晰的品牌定位；3）具体细分市场上仍需要精益求精，如六神花露水就细分不够，像立志美丽的“宝宝金水”就占领了原属于六神的不少儿童花露水市场；4）营销创新能力尚不够强。公司有一半的产品是六神，但部分产品已经老化，而且最关键的是原瓶装的六神产品容量过大，事实上变成了耐用消费品，消费频率过低，当然最近几年公司有改观，已经大量生产、销售喷雾花露水。

4、对公司所处生命周期的判断

公司目前大部分产品线都相当成熟，从研发到销售到服务，公司均形成了相对成熟的体系。六神、美加净是公司最成熟的产品，美加净复兴有难度，六神尽管已经有较高的市场份额和销售额基数，但仍有焕发第二春的迹象，公司又陆续开发出了“冰露花语”系列及喷雾式系列的花露水。佰草集则是处于高速成长期的产品，在可预见的未来，佰草集所占销售比重越来越大，是公司未来成长的最大亮点。佰草集的成功及未来将推出的“双妹”品牌，均属于“纯天然”、“中草药”系列的化妆品，随着人们保健意识的增强，纯天然的、中草药的化妆品具有很大的市场空间，对家化这样老牌的民族化妆品企业的发展提供了良好的契机。因此，对公司总体生命周期的判断是处于成长期和成熟期之间。

总之，公司是民族化妆品领域的龙头企业，尽管处于跨国巨头和其他民企的包围之中，但公司采取的是“差异化的集中”战略，而且在所在领域有较强的竞争优势，公司的业务特性也还算不错，主导产品遭受到的替代品的攻击主

要为民营产品，近年来公司剥离了不相关产业，聚焦于化妆品主业，而且整合了销售渠道，优化了价值链设计，同时公司所面临的产业结构相比较而言是较好的。公司未来的亮点是佰草集业务的成长能力，其次是拓展六神业务，同时第3梯队的“双妹”品牌也值得期待，最大的难题是销售管理能力尚不太强，尤其是品牌管理能力是一个大问题。

三、会计分析

上海家化采取了最稳妥的会计政策，无论是各种费用化支出，还是资产折旧、待摊费用摊销，均采取了最稳健的会计政策，目前公司货币资金、应收款项这2项就占全部资产的50%，存货和固定资产合计占资产的35%左右。

上海家化的关键会计政策应该是各种费用支出的处理、资产折旧、存货政策、应收账款管理等，从历史数据来看，这些会计政策是相当稳健的。

如果是做盈利预测，最不确定的就是销售费用的估计，公司的销售费用一直是税前利润的3倍，因此利润对销售费用率特别敏感。

四、财务分析

1、基础盈利能力

公司最近交出了一份靓丽的中报，最新期初ROIC是22%（半年是11%），公司资产变动不大，周转率主要取决于销售，周转率略有提升；毛利率接近于50%，系产品结构调整所致，毛利率最高的佰草集业务增长达80%左右，直接拉高了毛利率。

2、现金流量分析

公司销售收现大于销售额，经营现金流也远大于净利润，从现金流量表附表来看，公司的营运资本管理能力也颇见功力。

化妆品行业一般主要设备为搅拌机、包装机，设备通用性很强，主要是配方和包装问题，上不同的产品线，一般不需要大量的设备更新。公司所需要的净投资很少，与折旧额相当。公司大部分销售是现金销售，总之，公司的自由现金流也相当乐观，显示了不俗的现金创造能力。

3、关于销售费用

销售费用是公司业绩最大的变数之一，此前公司的销售费用一般是税前利润的3倍左右，最新的中报也是税前利润的2.7倍，销售费用主要内容是：广告费用、销售渠道费用、促销费用等，总的来说，销售费用基本上是固定费用。前几年销售费用很大，主要原因是佰草集业务尚未接近盈亏平衡点，但从2003年起，佰草集业务几年时间内销售额从2000多万上升到3.5亿（全年的估计数），相应的销售费用率从78%降到40%，可以预见的是，公司未来的销售费用率将逐