2017年电力混改电改行业深度分析报告

2017年电力混改电改行业深度分析报告
投资要点
●混合所有制改革是我国全面深化改革的重点。

本轮国改的关键是要打破电
力、石油、通信等行业的行政垄断，引入市场机制。

电力行业是关乎国计民生的基础性行业，电价下降能够有效减轻实体经济企业负担，推动地区经济增长，地方政府推进电改动力充足；我国电力行业垄断程度高，市场化改革势在必然；因此电力行业是本轮混改重点。

首批央企混改“6+1”试点中三家企业是电力企业，体现出电力行业在本轮国改中的重要地位。

●混改电改一脉相承，通过混合所有制改革放开配电、售电市场的垄断是新
电改的核心内容。

电力行业混合所有制改革的根本目的是为电力体制改革服务，帮助完成放开售电侧与增量配网的目标。

因此电力行业混改与电改一脉相承，最终都是为了促进用电服务与电力需求侧业务的发展，提高用户的用电效率、实现电力资源的优化配臵。

●投资建议一：央企资产证券化率提升推动优质资产上市产生溢价，首推涪
陵电力。

央企资产证券化率的提升，将推动央企的优质资产上市，借助资本市场实现做大做强，同时国有集团借助现有上市平台实现整体上市也将为常见，投资逻辑在于集团优质资产注入上市平台，将会提升上市公司资产规模与业绩，同时促进集团公司股权多元化，提高经营效率。

涪陵电力是国网节能业务上市平台，该业务为国网体系垄断，低风险高收益，且未来国网有意打造节能业务平台，仍存在资产注入预期；国电南瑞是智能电网龙头，资产重组已进入实操阶段；中广核技是中广核集团核技术应用上市平台，央企证券化典范；中核科技有望受益于中核集团和中核建兼并重组与核燃料板块的整体上市；中国西电是一次设备龙头，携手GE 引入境外战略投资者成为国企混改典范；东方电气，发电设备龙头与哈电集团存在重组预期；文山电力，南网唯一上市平台，存在资产注入预期。

●投资建议二：关注电改和混改大背景下，相关上市资产的价值重估，首推
三峡水利。

电改释放万亿级市场空间，且带来了配电网资产、用户资源的价值重估。

三峡水利是重庆万州区厂网一体化的区域电力公司，与三峡集团战略合作，将受益于三峡集团“四网融合”战略的推进，并有望成为三峡集团配售电业务上市平台；穗恒运A，实际控制人是广州开发区管委会，坐拥开发区优质工业大用户资源，集中受益于开发区售电侧改革的推进，定位为开发区的发售一体化上市平台，在售电侧改革中扮演关键角色。

●风险提示：国改推进进度低于预期，增量配网和售电侧改革低于预期
目录
1、混改电改利锋出鞘，电力行业风起云涌................................................... - 6 -1.1、顶层设计：“1+n”系列绘就改革蓝图...................................................... - 6 - 1.
2、试点推进：电力行业成混改重心........................................................... - 8 -
1.3、一马当先：打破行业垄断，还原市场属性........................................... - 10 -
2、“双改”并进释放万亿空间，配售电改革风景独好................................... - 15 -2.1、混改风起云涌，电改一脉相承............................................................ - 15 -
2.2、配网改革造万亿新市场空间................................................................ - 16 -
3、电力混改方向一：央企优质资产上市融资做大做强............................... - 20 -3.1、空间大：电力国企资产证券化起步..................................................... - 20 - 3.2、两大主线掘金资产证券化................................................................... - 21 -
3.3、投资建议：央企优质资产上市产生溢价，首推涪陵电力...................... - 22 -
4、电力混改方向二：电改推动小市值国企化茧成蝶，首推三峡水利.......... - 31 -
5、风险提示............................................................................................... - 38 -图1、目前国企改革已经进入全面深化阶段.................................................. - 6 - 图2、国有企业分类改革.............................................................................. - 7 - 图3、以混合所有制为突破口的国企改革蓝图............................................... - 7 - 图4、国企改革三大路径.............................................................................. - 8 - 图5、“十项改革”试点为国企改革实操方案探路............................................ - 9 - 图
6、首批混改“6+1”试点中电力企业达到3 家............................................. - 9 - 图
7、全社会用电量和GDP 增速变动紧密相关........................................... - 10 - 图
8、2016 年电改降低实体经济企业成本超过1000 亿.................................- 11 - 图
9、五大发电集团发电装机容量占比高达40%..........................................- 11 - 图10、我国电价形成机制不科学................................................................ - 12 - 图11、35%的国企占据上市电力国企54%的总市值.................................... - 12 - 图12、国企控股股东持股比例高，存在“一股独大”的现象.......................... - 12 - 图13、国企的营运能力优于民企，杠杆高于民企....................................... - 13 - 图14、国企的营收显著高于民企，资产收益率与民企接近......................... - 13 - 图15、国有企业能够获得高于民企的政府补助........................................... - 14 - 图16、广东电力竞价交易推动电价下降..................................................... - 15 - 图17、广东电力竞价交易发电侧累计让利空间超过17.68 亿....................... - 15 - 图18、国改与电改一脉相承....................................................................... - 16 - 图19、改革前后对比：电力市场高度活跃，市场定价取代改革管制........... - 17 - 图20、改革前后对比：售电侧放开，用户选择权显著提升......................... - 18 - 图21、改革厘清配网资产盈利模式............................................................ - 19 - 图22、新增配网业主运营权与所有权分离.................................................. - 19 - 图23、资产证券化有两大实现路径：整体上市与资产注入......................... - 21 - 图24、2016 年公司业绩符合预期............................................................... - 22 - 图25、公司主营业务结构（2016 年）........................................................ - 22 - 图26、公司业绩增长符合市场预期............................................................ - 23 - 图27、重组后营业收入明显上升（单位：亿元）....................................... - 24 - 图28、重组后归母净利润增幅显著（单位：亿元）.................................... - 24 - 图29、收购完成后国电南瑞新版图............................................................ - 25 - 图30、重组完成后，中广核依托资产证券化率提高.................................... - 26 - 图31、重组完成后公司业务结构发生了较大变化，业绩增长稳健............... - 27 - 图32、公司业绩增长稳健.......................................................................... - 28 - 图33、中核科技为中核集团上市平台......................................................... - 28 -
图34、公司业绩增长符合市场预期............................................................ - 29 - 图35、公司计提费用增加导致较大幅度亏损.............................................. - 30 - 图36、售电量减少及售电结构改变导致公司业绩下滑................................ - 31 - 图37、公司业绩增长符合市场预期............................................................ - 32 - 图38、三峡集团持有公司17.4%的股权...................................................... - 33 - 图39、三峡电入渝将大幅度提振公司的毛利水平....................................... - 35 - 图40、公司业绩增长符合市场预期............................................................ - 35 - 图41、公司实际控制人为广州开发区管委会.............................................. - 36 - 图42、广州开发区配售电体制改革凸显公司价值....................................... - 37 - 图43、改革后公司将取代电网成为园区电力系统核心................................ - 37 - 表1、国企改革“1+N”系列政策及相关试点工作............................................ - 6 - 表2、配网改革催生万亿市场空间.............................................................. - 20 - 表3、国有电力企业资产证券化率低........................................................... - 21 - 表4、收购标的资产概况........................................................................... - 24 - 表5、“四网融合”后,三峡水利弹性巨大...................................................... - 33 - 表6、外购电替代增厚公司毛利................................................................. - 34 -
1、混改电改利锋出鞘，电力行业风起云涌
国企改革是我国全面深化改革的重点。

国企改革经历了渐进式的过程，从一般竞争性行业逐步向垄断领域深入，本轮改革的关键是要攻克电力、石油、通信等传统垄断行业。

本轮改革的重点，在于打破原有的行政垄断，引入市场机制，提高服务的效率与质量。

国企改革特别是传统垄断行业的改革将成为资本市场重要的投资主线。

国企改革的最终目标，是通过体制机制的创新，做大做强国有企业，提升国有企业的竞争力，优化国有资产配臵。

国有企业改革历经30 年，共分为以下四大阶段。

图1、目前国企改革已经进入全面深化阶段
1.1、顶层设计：“1+n”系列绘就改革蓝图
2015 年8 月，中共中央国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，开启了新一轮国企改革的进程，确立了国企改革“1+N”文件体系。

其中“1”即为该指导意见，是本轮国企改革的纲领性文件；“N”为相关配套文件，将推动国改自上而下稳步推进。

表2、国企改革“1+N”系列政策及相关试点工作
实施时间国企改革“1+N”系列政策
2015.8.24 《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》（22 号文）国资委关于贯彻落实《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》2015.9.16 的通知
2015.9.23 国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见
2015.10.25 国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见
2015.10.26 《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》
2015.10.31 国务院办公厅关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的意见2015.11.26 国家发展改革委、国家能源局关于印发电力体制改革配套文件的通知
2015.12.7 《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》
2015.12.23 财政部关于进一步规范和加强行政事业单位国有资产管理的指导意见
财政部、科技部、国资委关于印发《国有科技型企业股权和分红激励暂行办2016.3.1 法》的通知
2016 年2 月国资委、财政部联合宣布将开展国企改革“十项改革”试点
2016.6.24 企业国有资产交易监督管理办法
2016.7.17 国务院办公厅关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见2016.8.2 国务院办公厅关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见2016.8.2 《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》
2016 年8 月国资委发布“加快推动央企兼并重组和内部资源整合”
2016.8.24 国务院国有资产监督管理委员会、财政部关于印发《关于完善中央企业功能分类考核的实施方案》的通知
2016 年8 月国资委、财政部和证监会明确了国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的原则以及开展试点企业
2016 年10 月央企6+1 混合所有制改革试点
2016.10.31 国资委关于做好中央科技型企业股权和分红激励工作的通知
资料来源：公开信息、
从改革蓝图上看，指导意见提出了分类推进国有企业改革的整体思路，2015
年12 月出台《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》进一步细化分类改革
方式。

国企分类改革将国有企业分为商业类和公益类两大类。

商业类国企应按照市
场化要求实行商业化运作，以实现增强国有经济活力、实现国有资产保值增值
的目标、公益类则通过引入市场机制，提高公共服务效率和能力，从而实现保障
民生、服务社会、提供公共产品和服务的目标。

图2、国有企业分类改革
从改革实施路径上看，国企改革需要通过完善国有企业股权结构、公司治理结构、管理层选聘机制等，建立国企的现代企业制度，实现做大做强国有企业的
根本目标。

其中，通过混合所有制实现股权结构改革是本轮国改的基础和突破口；
而现代企业管理制度的建立是实现国企改革目标的核心。

图3、以混合所有制为突破口的国企改革蓝图
根据现有国企的改革进程来看，主要有三类改革路径：混合所有制改革、资产证券化与兼并重组。

其中，资产证券化是混合所有制的一种特殊方式，本质上
都是通过实现股权多元化、优化公司治理结构，达到提高经营效率的目标；兼并重组包括了纵向兼并与横向兼并，一方面减少了同质化企业的同业竞争与重复建
设、另一方面实现了企业间的协同效应。

图4、国企改革三大路径
资料来源：公开信息、
1.2、试点推进：电力行业成混改重心
本轮国企改革的一大特点是“由点及面”，通过试点的方式逐步推动改革落地。

中央已推出“十项改革”试点，央企混改“6+1”试点、员工持股试点等多项试点，通过试点方式，改革进度明显加快。

2016 年2 月，国资委、财政部联合宣布将开展国企改革“十项改革”试点，这
十项改革针对现阶段国改中的重难点，围绕着以混合所有制为突破口的国企改革
蓝图展开，通过试点的方式为国企改革中各重难点的操作性方案探路。

图5、“十项改革”试点为国企改革实操方案探路
资料来源：公开信息、
2016 年10 月推出央企“6+1”混合所有制改革试点。

首批国企混改试点名单包括东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶和浙江省混改试点。

其中，南方电网作为我国两大电网公司之一入选混改试点，表明国家对电力行业混改的重视程度非常高。

同时，哈电集团主营业务中包含发电设备生产业务、中国核建为核电站核岛工程主要承包商，这两家企业也与电力行业有着密切联系。

首批混改“6+1”试点中三家企业是电力企业，体现出电力行业在本轮国企改革中的重要地位。

目前在外传的第二轮国企改革试点中，电力央企三峡集团排位第一，电力行业再次入选，同时国电电力和股份神华日前双双停牌，我们认为发电资产的整合将是大势所驱。

图6、首批混改“6+1”试点中电力企业达到3 家
资料来源：公开信息、
1.3、一马当先：打破行业垄断，还原市场属性
电力行业是关系国计民生的重要公用事业，其健康发展对于国民经济的增长和人民生活水平的提高具有重要作用。

我国电力行业和发达国家相比，具有一定的特殊性，如电力行业垄断程度高，市场化程度低，资产证券化率低，电价形成机制不科学等，电力行业改革势在必行；电改的最终目的是给电力用户提供高质低价的电力及服务，在当前我国电力过剩而电价过高的背景下，降低电价对于降低实体经济企业成本、推动经济增长具有重要作用，电力改革得到了地方政府的大力支持，地方政府成为推动电力体制改革的中流砥柱。

基于以上原因，电力行业成为本轮混改重心。

电力行业是关系国计民生的重要公用事业电力行业是基础性行业，为国民经济各行各业的发展提供动力，全社会用电
量和国民经济增长具有紧密相关性。

我国全社会用电量增速和GDP 增速基本同步变动，2010 年，我国GDP 增速达到了危机后的最高点10.6%，而全社会用电量
增速也达到了阶段高点14.76%，此后随着GDP 增速的下滑，全社会用电量增速也开始下滑。

尽管全社会用电量增速的变动幅度远远大于GDP 增速的变动，但是
二者基本上呈现同步变动的态势。

图7、全社会用电量和GDP 增速变动紧密相关
资料来源：公开信息、
从微观企业的角度来看，电价是企业生产成本的重要组成部分，特别是对于钢铁、水泥、有色金属等高耗能企业来说，电价居高不下是成本高企的重要原因。

以安徽为例，2016 年工业企业的成本构成中，电力成本占销售收入的比重一般在7%至15%之间，部分企业超过20%，少数企业甚至超过35%。

因此电改引入社会资本进入电力市场将加强电力市场的竞争，有效降低电价，进而降低企业的生
产成本。

据发改委统计，2016 年新电改推行以来着实降低了实体经济企业的电费支出1000 多亿。

其中68 亿来自输配电价改革，225 亿来自实施煤电价格联动机制，150 亿元来自于完善基本电价执行方式，170 亿来自取消优惠降低工商业电价，450 亿来自推动电力双边直接交易，由此可见，推进电力体制改革切实降低了实体经济企业的生产成本，减轻了企业负担。

图8、2016 年电改降低实体经济企业成本超过
1000 亿
资料来源：发改委、
电力行业垄断程度高，市场化改革势在必行在经历了上一轮电力体制改革后，我国的电力行业实现了厂网分开，将原有
的国家电力公司分拆为五大发电集团与两大电网集团，然而上一轮改革并没有改善我国电力行业的垄断情况。

在发电侧，虽然形成了五大发电集团、地方电力公司、民营企业等多市场主体的格局，但是五大发电集团发电装机容量占据了总装机容量的43%（2016），市场竞争仍然不充分；在电网环节，国家电网和南方电网垄断了电力调度、输电、配电、售电等非自然垄断环节，形成了超级垄断的业态，
即电网公司既是独家批发商，又是主要零售商，既是独家采购商，也是主要供应商，电网公司的垄断已经超过了规模经济的上限。

垄断产生了电网公司盲目投资
扩张、电网建设造价过高、地方供电保障能力削弱、电价形成机制不科学、电网公司巨量超额利润等一系列副作用。

我国的电价形成机制是电网垄断的集中体现，
上网电价和销售电价均由政府核定，电网企业收取购销差价，电价不能反映市场供求。

随着我国电力供过于求，发电端竞争让利，上网电价下降，而由于电网公司的垄断地位，销售电价下降的幅度很小，电网公司获得了不合理的超额利润。

图9、五大发电集团发电装机容量占比高达40%
资料来源：Wind、
图 10、我国电价形成机制不科学
资料来源：Wind 、 从股权结构来看，电力国企存在“一股独大”的现象，根据统计，截止 2016 年 底，A 股电力行业上市公司总数 232 家，总市值 32557.53 亿元，上市公司控股股 东平均持股比例 33.05%，其中国有电力企业上市公司数量为 82 家，市值 17493.4 亿元，控股股东平均持股比例 39%。

由此可以看出，电力行业国有企业体量巨大： 国有企业数量仅占全部电力企业的 35%，但占据电力企业总市值的 54%，并且 控股股东持股比例高，存在“一股独大”现象。

这导致国企的现代企业制度不能发 挥其最佳的效果，仍会出现行政化的企业管理方式。

图 11、35%的国企占据上市电力国企 54%的总市值
资料来源：wind ， 图 12、国企控股股东持股比例高，存在“一股独大”的现象
资料来源：wind ，
从经营状况来看，电力国企经营效益高，但是服务质量差。

通过对电力行业 全部 232 家上市公司进行财务分析发现：从财务标上看，国有企业不论是从营运 能力、资本结构还是盈利能力都优于或接近于民营企业，而国务院国资委控股的 国有企业（以两大电网集团、五大发电集团为主）各方面财务指标也优于地方国 资委控股的国有企业。

因此电力国企的整体经营效益优于民企。

图 13、国企的营运能力优于民企，杠杆高于民企
资料来源：wind ， 图 14、国企的营收显著高于民企，资产收益率与民企接近
资料来源：wind ， 导致这一现象的原因在于电力行业的国有企业存在着极强的自然垄断与行政 垄断，发电端 50%的市场份额为五大发电集团占有、输电与配电端为国家电网与 南方电网完全垄断、电力设备制造商通常为发电企业和电网企业下属子公司。

因 此民营企业只能在电力产业链中尚未被完全垄断的电力设备、工程及用电服务领 域发展。

这些领域由于进入门槛低，行业处于完全竞争格局，因此公司的盈利能 力普遍较低。

另外，国有企业还能享受到更高的政府补助，其中国务院国资委控股企业能 获得高于国企平均水平的补助。

因此实质上，国企表现出的高效益，一部分来自 于政府的补助与政策保护。

图15、国有企业能够获得高于民企的政府补助
资料来源：wind，
尽管从经营效益看，电力国企似乎不存在太大的问题，但电力行业国企现存最大问题在于：除了具有自然垄断特征的输电线路以外，两大电网公司还垄断了售电、配电等非自然垄断环节，而对这些环节的垄断导致售电价格不能反映电力市场供求关系，无法做到电力资源的有效配臵。

电力作为一种产品，理应由供需关系来决定价格，即在发电企业与用电企业之间形成电力市场，进行电力交易。

但当前的现实情况是，在发电侧，电网公司是发电企业唯一的购买方；在售电侧，电网公司是唯一的销售方，电网取代了应有的电力市场，成为了唯一的电力流通渠道，不仅长期获得垄断利润，更通过规定统一的购电与售电价格，使电力资源的价格无法反映供求变化，出现电荒、煤电矛盾和可再生能源浪费的问题。

同时，电网企业的垄断导致配电网投资收益率极低，多数地方政府投资配电网之后移交给地方供电局代管运维甚至无偿划拨，各地方投资配网积极性极低。

而电网在获得配网运营权后，由于其垄断地位也导致电网企业没有维护客户关系的动力，用电方很大程度上将电网企业作为政府对待，缺失了供给方应有的服务作用。

我国电力市场存在着垄断程度高、电价形成机制不合理、电力资源配臵效率低、电力服务质量差等问题，推进电力市场化改革势在必行。

电改降低企业成本，地方政府动力充足在目前电力市场整体供大于求而电价仍居高不下的背景下，电价的降低将减
轻地方企业负担，拉动当地GDP 增长，因此地方政府对于推进电改动力充足。

广东是首批售电侧改革试点之一，其地方政府在推动电力体制改革中发挥了重要作用。

广东售电侧改革如火如荼，电力竞价交易结算平均价差最大达到了-18.945 分/千瓦时，最小也有-3.74 分/千瓦时，发电侧让利空间总计达到17.68 亿元，电力竞价交易切实减轻了企业的电价负担，为广东省GDP 增长提供了动力，广东省政府成为推动电改的主力，2016 年，广东省安排直接交易电量规模年度目标为420 亿千瓦时，其中140 亿千瓦时为竞价电量，280 亿千瓦时为双边协商电量。

预计广东省在2018 年之前开放所有工业用电（3498 亿千瓦时），2020 年之前开放所有
工商业用户电量进入市场交易（约为4200 亿千瓦时）。

图16、广东电力竞价交易推动电价下降
资料来源：广东发改委、
图17、广东电力竞价交易发电侧累计让利空间超过17.68 亿
资料来源：广东发改委、
目前电改推进的速度正在加快，入选综合改革试点、售电侧改革试点和输配电价改革试点的省份数量已经达到了20 个，接近60%的省份已经开始以试点的方式推进电改，由于电改在推动电价下降、提升地方经济增速方面的显著作用，各地方政府将成为推进电改的中流砥柱。

2、“双改”并进释放万亿空间，配售电改革风景独好
2.1、混改风起云涌，电改一脉相承
2016 年末的中央经济工作会议上，提出混合所有制改革是国企改革的重要突破口，推动电力等领域改革迈出实质性步伐。

根据中央经济会议精神，国网提出今年是电改和国资国企改革的关键年，要以抽水蓄能电站建设、增量配电投资业务放开、产业和金融单位等为重点，发展混合所有制，放大国有资本功能。

要按照避免重复建设、公开公平竞争、保障电网安全的原则，引入社会资本参与增量配电网投资，促进有序发展。

按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率要求，以合资合作、上市为主要形式，积极发展混合所有制。

对抽水蓄能电站、调峰调
频储能项目实行投资放开。

采取全资、控股等方式，积极参与增量配电投资业务放开改革试点项目，扩大市场占有率。

推动具备条件的产业、金融企业重组上市，提高资本证券化率。

由此可见混合所有制是本轮国有企业改革的核心，而电力行
业将根据行业特点，将混改和电改有机结合，以更好地实现电改提高电力资源配臵的目标，因此混合所有制改革与电力体制改革一脉相承。

电力的特殊性在于电网存在自然垄断的特点，因此不可避免的由国企垄断，但目前在电网以外，仍存在行政垄断的现象，例如配网、售电等领域。

在本轮电
力混合所有制改革中，通过混合所有制放开配电、售电市场的垄断是混改的核心
内容。

我们认为，电力行业混合所有制改革的根本目的是为电力体制改革服务，帮助完成电改对放开售电侧与增量配网的目标。

因此电力行业混改与电改一脉相承，最终都是为了促进用电服务与电力需求侧业务的发展，提高用户的用电效率、实现电力资源的优化配臵。

图18、国改与电改一脉相承
资料来源：公开信息、
从产业链的角度来看，针对不同产业链位臵的电力企业，混合所有制改革的
目标也各有不同。

电网侧混改的目标在于提升电力服务水平：当前电网国企存在
的问题，并非是利润率不高，而是在用电服务差等方面；发电侧混改是通过市场
化的竞争促进清洁能源的使用；售电侧混改则是为用户提供多种购电模式。

电力
企业的国企改革中，电力下游是改革的重点，即配电、售电和用电服务业务。

这
其中，增量配网改革是混合所有制改革中的关键点。

混合所有制改革的另一个目的在于在行业内部形成“鲶鱼效应”。

我国电力行
业目前的产业格局非常固化，行业中各企业的职能与地位基本保持稳定，因此难
以产生创新或市场竞争的意识。

而民间资本的进入，为电力行业注入了活力，将
带来行业新一轮的发展机会（主要包括用电服务、增量配网），同时削弱国企的“一
家独大”垄断地位，为电力用户带来更好的服务。

2.2、配网改革造万亿新市场空间
《中共中央、国务院关于推进电力体制改革的若干意见》明确了本轮电改的。