资本结构理论

早期公司价值理论存在的问题
本章的企业价值是公司发行的所有证券 的市场价值之和
三、资本结构的实证分析
（一）实证分析方法： 横截面线性回归法：寻找资本结构的决 定因素 事件研究法：市场对资本结构变动的反 应
（二）实证结论 见教材第11-12页
第二节 MM理论
一、无税收情况下的MM理论
（一）基本假设 企业在无税收的环境中从事经营活动 企业的经营风险的高低可以用息税前利润的标 准差来衡量 投资者对同一风险等级的企业的未来收益及风 险的预期相同（信息对称） 股票和债券在完善市场中进行交易，不存在交 易成本，并且投资者借入债务的利息率与企业 负债的利息率相同
结论：
负债企业的抵税额现值为[1-(1-Tc)(1Ts)/(1-Tb)]D
当所有的税率均为零时,该模型就变为无 税MM理论的模型
当个人所得税税率Ts,Tb为零时,该模型就 变为MM理论企业所得税模型
如果Ts=Tb,该模型也与MM理论企业所得 税模型一致
如果(1-Tc)(1-Ts)=(1-Tb),此时的负债抵 税额现值为零,该模型又成为无税MM理 论模型.说明企业使用负债减税收益正好 被个人所得税的征收所抵消.
证明：
企业价值 VU
O
VL=Vu+TB 抵税收益现值
无负债企业价值 100% 财务杠杆比率
（二）命题二：企业股权资本成本模 型
主要内容：在有企业所得税的情况下， 负债企业的股权资本成本等于同一风险 等级中某一无负债企业的股权资本成本， 加上根据无负债企业股权资本成本与负 债资本成本之差及企业税率决定的风险 报酬。
四、权衡理论
（一）权衡理论的演变 引入债务的破产成本、负债可以使企业获
得抵税收益 米勒《负债与税收》 后权衡理论——拓展了破产成本和负债抵
税收益
（二）权衡理论的主要内容
直接破产成本；破产过程中发生的相关费用 （法律破产程序或其他）
财务拮据成本（间接破产成本） （1）高利率借款清偿到期债务，增加企业的利
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MM理论的前提假设与现实矛盾： 企业负债与个人负债完全可以替代，并 以相同利率借款
企业和个人无论举债多少，均无债务风 险
企业盈利没有变化
不考虑所得税
没有交易成本
二、MM理论的发展：有企业所 得税情况下的MM理论
企业价值模型 企业股权资本成本模型
（一）命题一：企业价值模型
主要内容 如果存在企业所得税，其他条件不变， 负债企业的价值等于相同风险等级的无 负债企业的价值加上赋税节约价值（税 盾现值） 税盾等于企业税率乘以负债额 即：VL=Vu+TB 企业价值随负债的增加而增加
息支出 （2）陷入财务拮据的企业无力购买产品或劳务，
可能会引起企业破产 （3）严重的财务拮据，企业管理人员往往要采
取短期行为解决当前的财务危机
代理成本
债权人贷款给企业时，主要根据以下因素 确定贷款利率的高低
（1）企业现有资产的风险程度 （2）对企业新增资产风险的评估 （3）企业目前的资本结构 （4）对企业未来资本结构变化的预测
WACC
（1-T）rD
o
100% 财务杠杆
三、将资本资产定价模型融入MM 理论
ri rf i (rM rf )
四、MM理论的发展
有企业所得税和个人所得税情况下的MM理 论——米勒模型
VL=VU+[1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Tb)]*D Tc：企业所得税率 Ts：个人股票所得税税率 Tb：个人债券所得税率
代理成本
股东与债权人之间的代理成本，使债权 人在贷款时增加一些保护条款，降低企 业价值 为了保证这些条款的实施，必须用特定 的方法对企业进行监督，发生额外的监 督费用
企业价值： VL=Vu+TB-FPV-TPV FPV预期破产成本现值 TPV企业代理成本的现值
V
VL=Vu+TB
FPV+TPV TB VU VL=Vu+TB-FPV-TPV
即：企业价值等于企业预期收益额按照适 合于该企业风险等级的必要报酬率进行 折现的现值
证明：
投资者购买具有相同风险但资本结构不 同的企业的股票，其所获得的投资价值 如果相等，则可以证明不同资本结构的 企业价值也相等
Vl EBIT Vu EBIT
Kl
Ku
（四） 评价
意义： 奠定了现代资本结构理论研究的基础 催生了现代资本结构理论
一、无税收情况下的MM理论
个人和企业的债务无风险 企业的收益为零增长 企业无破产成本 企业的股利政策与企业价值无关，企业 发行新债不会影响已发行债券的市场价 值 资本市场是高度完善和均衡的
（二）MM命题一：企业价值模型
结论：在完善的资本市场条件下，企业的 市场价值与其资本结构无关
取决于按照与其风险程度相适应的预期收 益率进行资本化的收益水平
第一节 公司价值理论
一、资本结构理论要解决的问题 资本结构与公司价值有关？ 如果无关如何证明，如果有关，有何关 系？
二、公司价值理论的发展
最早的公司价值是公司所有资产的价 值——静态的公司价值
公司价值是公司所有资产的价值和商誉 价值之和——半动态公司价值
早期动态公司价值理论
现代主流意义上的公司价值，被定义为 未来各个时期的收入(例如现金流量)按照 一定的利息(贴现率)贴现后的现值总和。
o
AB
B/V
经营风险小的企业可以较多地利用负债 有形资产多的企业可以更多地利用负债
企业的边际所得税率越高，利用负债的 可能性愈大
（三）评价
意义：对MM理论的重大发 展 缺点：无法准确计算财务拮 据成本和代理成本的价值
r r (1T )*(rUA rD )D
E
UA
E
随着企业财务杠杆程度的提高，企业股 权资本成本也将随之提高，
（1-T）<1，有企业所得税时的企业股权 资本成本上升幅度总是小于无企业所得 税时股权资本成本的上升幅度。
从企业加权资本成本角度，举债会降低 企业的加权平均资本成本
资本成本
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