央票利率可以作为货币政策的综合性指标

央票利率可以作为货币政策的综合性指标*

姚余栋

谭海鸣

内容提要：当前货币政策操作发展趋势是由数量型调控向价格型调控体系转型，此过程的关键是找出能取代M2来代表货币政策状况的综合性指标。本文通过理论和实证分析，发现并证明了央票发行利率能够综合代表数量型和价格型的货币政策，其可测性、可控性、

相关性比较理想，优于新增贷款和M2等数量型指标，也优于SHIBOR 、基准存款利率等价格型指标。进一步分析发现，货币政策对产出的影响先于对物价的影响，很好地显示了当前产出和物价的波动；货币政策对贷款的影响先于对存款的影响，货币政策调控重点关注信贷增长是合适的；在货币政策调控中，把握时滞很关键，不能仅根据物价走势决定货币政策松紧。可结合利率市场化和汇率改革的推进，完善央票利率期限结构，建立央票（短中期）和国债（中长期）相衔接的基准利率体系，逐步把央票利率培育成央行未来的价格型调控工具。

关键词：央票利率

货币政策

利率体系

*姚余栋，中国人民银行货币政策二司，电子信箱yaoyudong@yahoo．com ；谭海鸣，中国人民银行货币政策二司及国际货币

基金组织，电子信箱：sea_tan@yahoo．com 。作者感谢夏斌、李波、盛松成、贺力平、冯科有价值的评论，感谢第十一届“中国青年经济学者论坛”小组参加者的评论及匿名评审的意见。文中内容仅代表作者的个人观点，不代表供职单位的立场。

一、引言

在过去相当长的时期内，货币供应量特别是M2与我国融资结构特点和金融宏观调控方式相适应，是公认的货币政策中介目标，用M2增速判断货币政策松紧程度是合适的和有效的。但是，随着我国金融市场的快速发展，直接融资占比不断提高，已经基本上与银行贷款平分秋色，新增人民币贷款已经不能准确反映实体经济的融资规模。以货币供应量为中介，难以防范除贷款外的其他方式的融资快速增长，可能出现“按下葫芦浮起瓢”的现象，使货币供应量与实体经济增长的稳定关系不复存在（周小川，

2011）。这导致M2增速作为货币政策方向性指标的有效性大打折扣。进一步看，货币政策不仅仅是方向性问题，还有精细化微调问题。2011年年中，我国出现了物价持续上涨、

经济减速的现象，成为学界和市场重点关注的话题。2011年6月第二届全球智库峰会上与会者对货币政策的取向争辩得非常激烈。到2011年第四季度，由于宏观调控的基本成功，CPI 开始形成明确下降趋势，国务院提出要敏锐、准确地把握经济走势出现的趋势性变化，更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，适时适度进行预调微调。

如何准确把握货币政策的方向、脉搏和节奏，关键在于选用何种指标来度量货币政策的松紧。货币政策松紧的判断也涉及货币政策传导渠道问题。围绕这一问题，国际学术界和中央银行操作实务中主要存在“货币供应量渠道”和“利率渠道”两大观点。前者主张数量型的货币政策，以货币供应量为操作目标，可称为“数量派”；后者主张价格型的货币政策，以短期利率为操作目标，可称为“价格派”

。从国际上看，“价格派”最终取得了主导地位。美国在上世纪80年代时曾采用以控

制M1增长率为主要目标的货币政策，但随着金融产品的创新和金融技术的发展，各层次的货币供应量界限日趋模糊，货币数量与经济目标之间的相关性日益下降，而且金融管制的放松导致货币数量的可控性日益下降，美国最终转向以短期利率为操作目标的货币政策框架。“价格派”的代表作是Taylor（1993），其提出的利率对通胀与产出缺口的货币政策反应方程式被称为Taylor Rule（泰勒规则）。在这一框架下，多数发达国家目前都实行了以通胀为最终目标、以利率为操作目标的通胀目标制货币政策操作模式。

国内经济学界同样存在“价格派”和“数量派”的主张。“数量派”认为，在当前我国利率尚未完全市场化、汇率形成机制尚须进一步完善、金融市场尚未全面形成市场决定的价格体系的前提下，以数量型的货币政策工具来应对通胀压力有较强的现实意义。对此，刘明志（2006）、盛松成和吴培新（2008）等都作了详细论述。盛松成和吴培新（2008）提出了以“信贷规模+M2”为双重中介目标、同时针对实体经济和金融市场进行调控的二元货币政策传导机制。他们指出，由于我国不同层次利率之间尚未形成市场化的传导链条，货币政策难以通过利率渠道来传导，主要通过信贷渠道来传导，而且信贷规模构成我国事实上的货币政策中介目标。但他们也认为，“信贷规模+ M2”的数量型货币传导模式存在缺陷，只是阶段性地起作用，从未来的发展模式看，要采用包含更多信息的利率作为政策中介，但其前提是利率和汇率的市场化改革。

“价格派”很早就发出声音，早在十年前，夏斌和廖强（2001）就指出货币供应量已经不适宜作为货币政策的中介目标；秦宛顺等（2002）的研究认为，以货币供应量和短期利率作为我国货币政策中介目标是无差异的；张雪兰和杨丹（2010）认为，数量型的货币政策操作目标、中介目标、最终政策目标间的相关性不强，传导机制不够通畅，影响了政策的有效性。许多学者从我国经济金融运行的实际情况和完善市场化运作的角度，阐述了间接货币政策调控的必要性（秦海英，2003），也有学者从完善货币传导机制的角度提出相应政策建议（例如熊鹏、王飞，2006），还有很多学者根据国外利率操作规则经验对我国进行了大量的实证分析（例如谢平、罗雄，2002）。但我国学术界对选取“代表性利率”缺乏共识。以短期利率为目标进行间接货币政策调控已经成为世界各主要中央银行货币政策操作的普遍模式，但我国利率尚未完全市场化，存款利率上限和贷款利率下限并不能作为中央银行的基准利率。现有的实证研究主要讨论利率指标选取，或者是银行同业拆借利率，或者是存贷款基准利率，这与国外研究（例如Taylor，1993，1999）针对中央银行利率规则的讨论含义并不完全一致。李宏瑾、项卫星（2010）对我国2003年以来的公开市场操作情况进行研究，指出央票利率已初步具备了中央银行基准利率的特征。

当前我国货币政策调控综合使用数量型和价格型工具，但通过利率等价格型工具开展间接货币政策调控一直是我国央行货币政策改革的长远方向。在“十二五”开局之际，我国利率和汇率市场化改革都在加速推进。中国人民银行行长周小川（2011）明确指出：“随着社会主义市场经济体制的不断完善和利率市场化改革的稳步推进，金融宏观调控从偏重运用数量型工具向更多运用价格型工具转变”。张晓慧（2011a）提出，要推进利率、汇率形成机制改革，疏通货币政策传导机制，逐步实现向价格型间接调控为主的转变。在这一背景下，我国以利率为中心的价格型货币政策框架正在形成之中。

本文的主要贡献是突破发达国家货币政策通过国债进行公开市场操作的常规，通过进一步阐明具有“中国特色”的货币政策的基础指标，来促进我国从数量型货币政策向价格型货币政策渐进转型。本文发现，央票发行利率是能够综合反映数量型货币政策和价格型货币政策的重要指标，而且具有发展成未来价格型调控工具的潜质。首先，本文第二部分证明，央票的发行具有长期可持续性，在我国当前短期国债发行量有限的情况下，央票利率是构成金融市场无风险收益率曲线短期利率的不可或缺的部分，而短期无风险利率可发展成利率市场化后央行的价格型货币政策操作工具。第二，它可以公开、高频地观测，可测性强。第三，本文第三部分证明，央行通过调整数量型货币政