国外有关公司治理问题的研究综述

国外有关公司治理问题的研究综述
公司治理目前已成为全球市场经济国家共同面对的问题。

一国公司治理系统的完善程度会对本国资本市场的发展、融资结构的完善、不同产业以及国民经济的整体表现等产生重要的影响。

公司治理问题研究在国外（主要指市场经济发达国家）开始得较早。

目前，公司治理在一些国家已经成为商业经济研究的一个核心问题，与此同时，也涌现出了大量的理论研究成果和极富实践指导意义的公司治理规则，呈现出了一种“百花齐放、百家争鸣”的景象。

在本文中，笔者将这些研究成果按主题归为8大类，并仅选取最具代表性且对现代公司治理问题研究有着重大影响的文献加以介绍，以期为该课题的深化研究有所裨益。

一、对于“谁应拥有公司治理主导地位”的争论
（一）股东在正常的状态下拥有，因此成为常态下公司治理的主体。

这是因为公司的所有权更多地表现为一种“状态依存所有权”，股东只是“正常状态下的所有者”，在其他不同的状态下（比如陷入财务困境或破产），债权人等也可以成为公司的实际控制者。

该观点的支持者认为：在正常状态下，股东对公司拥有所有权；经理人员以股东代理人的身份执行权力、承担责任；公司治理是一个对股东承担有效责任的问题；解决治理问题就是要使治理机制运行得更有效率。

常态下追求价值最大化（股票市值最大化）会导致经济效率的增加，但追求价值最大化之外的目标会引起灾难性的道德风险问题。

在现实世界中，由于利益的不兼容与信息的不对称，如何确定产权对于效率的高低具有重要的意义。

人力资本必须以物质资本为基础才能发挥作用，物质资本应成为凝聚的核心，从而对物质资本的所有也就成了对人力资本控制的依据。

（二）利益相关者占据公司治理的主导地位。

该观点认为，股东只是公司的众多利益相关者集团中的一员，每一个利益相关者都对公司享有权利，那么也就不会特别考虑为什么在利益方面股东比利益相关者享有优先权。

因此，公司受其全体利害相关者的利益支配，而不仅是其股东的利益支配。

他们认为，基于现代大公司的这一特殊本质，由利害相关者治理不仅在伦理上是完美的，在经济上也优越于股东治理。

大公司涉及到许多不同利益集团之间（包括股东、债权人、管理人员、普通职工等）的契约，需要减少监督执行这些合同的费用。

利益相关者的共同治理由于促进了利害相关者之间的合作关系，所以将更具效率性。

比如，福山曾指出：“某些团体能够在实际上节约交易成本，是因为经济代理人之间在他们的相互交往中彼此信任，因而能够比那些低信任度社会更有效率。

”［1］
（P73）
二、股权结构与公司治理效率的研究
（一）从股权特征的实证角度考察公司治理问题的焦点多集中于公司多样化战略的施行和引导管理者以最大化利润为目标的治理机制上。

在对多样化战略的研究中，通常假定高级管理者在公司水平的（产品或地区）多样化中获取个人利益。

集中的股权可以抵消公司多样化带来的负面效应，并增加股东价值。

Amihud 和Lev的研究发现，由大股东控制的公司更少可能从事不相关（或导致价值减损）的购并活动。

Hill和Snell, Hoskisson等发现大股东持有的股权份额与产品多样化负相关。

Denis等的研究指出，代理问题能够有效地解释公司施行价值减损的多样化战略的行为。

此外，对于股权结构和重组之间的研究也符合代理理论的预期。

比如，Gibbs指出，公司重组可能由代理成本所引致。

在对引导管理者以最大化利润为目标的治理机制的研究中，许多实证研究都发现，股权集中度对于公司绩效存在着正效应。

始于Berle 和Means 的早期研究发现在股权集中度与会计利润率之间存在着正相关关系。

Lloyd等发现，对于由“所有者控制”的具有集中股权的公司而言，公司市值与销售额的比率更大。

Leech和Leahy利用一个作为股权集中度函数的所有者效应指数，得出了相同的结论。

Zeckhouser和Pound 发现，在他们划分成的容易监控的行业中，股票价格与公司盈余的比率随着股权集中度而增长。

与上述观点相反，Demsetz和lehn, Zeckhouser 和Pound, Li和Simerly等都指出，随着持股份额的增加，股东的资产组合风险也将随之增加，因此在具有不同风险的不同公司中，大股东持股的最优化份额也会有所不同。

并且，个别公司行为的性质和复杂性是变化的，这将会影响监控个别公司的股东价值的边际效应。

Homsen 和Pedersen发现，435家最大型欧洲公司的股权集中度与公司绩效之间的是非线性的，以致于股权集中度超出某一点后对绩效有相反的影响。

［2］（P689－695）（二）持股者身份对于公司治理的涵义以及机构投资者对于提升治理效率的重要性。

Pound对机构持股者进行干预的动机进行了研究，并且就机构持股者与其可能会监督的之间的关系做出了三个假设：第一，有效监督假设。

与小股东相比，机构持股者能够掌握更多的信息并且更有能力实施低成本的监督；第二，利益冲突假设。

机构持股者与公司存在着业务，这又使得他们不太愿意限制管理层的自由裁量权；第三，战略联盟假设。

机构持股者和公司董事会可能会发现在某些事务上进行合作对双方都是有利的。

Coffee对达到最优公司治理效率所应具备的条件进行了分析，他认为具有长期的投资计划，拥有足够多的股份以补偿其监督成本的机构不应受公司治理中利益冲突的影响。

不同的机构持股者以不同的方式来达到这些标准，而且并不是所有的机构持股者都满足这些要求。

意识到
机构持股者自己也要受制于公司治理潜在的代理问题的约束也是很重要的，他们的表现形式各异而且还会影响到监督的程度和投资的时间范围。

Short和Keasey 回顾了有关机构持股者在公司治理中作用的研究文献，同时总结了这些研究所发现的机构持股者和公司绩效间的关系，以及机构持股者和管理人员报酬——绩效关系这两者之间的。

他们发现，由于不同的所有者利益间存在着极其复杂的相互关系，加上信息评估方面的问题，机构持股者对绩效的影响并不明显。

因为机构持股者是不同质的，不同的机构持股者有着不同的所有权结构以及与之相对应的目标和投资时间范围。

因此，有些机构持股者比其他的机构持股者具有更明显的会成为积极投资者的倾向。

Guercio和Hawkins通过对美国5 个活动最积极的养老金（CREF, CalPERS, CalSTRS, SWIB, NYC）的研究发现，机构投资者提交股东议案后，目标公司会显著地增加治理活动并且会发生较大的变化，例如资产拍卖或重组。

他们同时发现有证据表明股东议案对其他治理机制起到了很好的补充作用。

所以，他们认为机构投资者提交的股东议案在公司治理中发挥了有效的作用。

Gillan和Starks的研究表明，机构投资者提出的议案所获得的支持票数平均是个人投资者的175％，这个结果具有统计上的显著性。

即使没有通过，许多议案也会在下一年的股东大会中再次被提出来，届时通过的概率会大幅增加。

［3］（P177－180）
三、债权人在公司治理中作用的研究
（一）代理理论框架下对债权治理与治理效率之间关系的研究。

Jensen和Meckling认为，资本结构是由代理成本所决定，即源自股东和高级管理人员以及股东和债权人之间的矛盾。

偿还债务的需要可以减少管理者为自己谋利的机会（比如津贴等）。

但是，在有限责任的保护下，债务合约使得股东具有了将资金投向高风险项目的次优选择的动机。

资本结构决策是为了以最佳的方式将债务的正反两方面的效应相互抵消而做出的。

当公司的负债率为零时，公司经理对资产的自由支配权最小，经理的积极性最低，所以权益资本的代理费用最高；而当引入负债时，会降低权益资本的代理费用，虽然债务资本的代理费用也会随之上升，但是适度的负债率会使降低权益资本的代理费用超出上升的债务资本的代理费用，进而可以使总代理费用最低。

Grossman和Hart针对债务的作用建立了一个模型，即债务会约束管理层拿出自由现金流的一部分来偿还债务，因而削弱了管理层为个人利益而支配自由现金流的能力。

他们认为，如果管理层在债务合约方面有违约行为的话，就应剥夺其控制权，破产的威胁使得这种期望达到的动机效应得以实现。

这与Jensen和Meckling的观点有所不同，他们认为，在债务融资的条件下驱使家（在Grossman和Hart的模型中被称为管理层）工作的动机来自其能够得到所有新增的额外利得（与通过权益方式进行的外部融资相比）这一事
实。

Fama认为，债务对经理的约束作用也来自于银行的监督和严厉的债务条款（最基本的条款就是按时偿债，另外还有对和经理的行为限制等），债权人（尤其是大债权人）专业化的监督可以减少股东的监督工作，并使监督更有效。

Aghion 和Bolton从剩余控制权配置的角度说明了负债对代理成本的影响。

他们认为，股权融资将资产的剩余控制权配置给股东。

进行债权融资时，如果能按规定偿还债务，则剩余控制权配置给经理；如果不能按规定偿还债务，剩余控制权则将配置给债权人。

因而负债可以通过剩余控制权来影响代理成本。

Berglof 应用不完全契约框架的分析方法，将资本结构视为一种治理传导机制进行了研究。

与给定标准的股权和债务契约的代理理论相反，不完全契约分析方法就为什么首选这些措施提出疑问并进行了解答。

标准的债务合约条款指出，如果公司绩效达到了“极端”的界限标准（比如破产），那么由债权人对公司进行控制是很合理的。

因此，在经营状况好的时候由管理者控制资产而在状况不佳时由债权人接管控制权则会很有效率。

事实上，债务偿还计划看上去更像是一个债权人所能想到的所有违约形式的函数。

作为治理机制的债务具有很多的作用，比如，债务的一个负面作用是债务契约可能会限制进一步的举债融资，而这将不利于家努力改善公司的状况。

Hart再一次指出，在股权分散的现代公司尤其是上市公司中，由于小股东在对的监督中搭便车，会引起股权约束不严和内部人控制的问题，但适度负债就可以缓解这个问题，因为负债的破产机制给经理带来了新的约束。

代理理论关于资本结构的观点是债务为外部投资者提供的保护要多于股东。

但是，在股权分散的情况下，债权强于股权的事实（通过法律手段为单个债权人提供保护）并不能得出具有更强的控制力是债权的特性这一结论。

在股权集中的情况下，股权有能力对所有公司行为施加实质性的控制，这与债权是不同的，债权只能对债务合约所涉及的、有限的领域进行控制。

（二）交易成本框架下对资本结构与治理效率关系的分析。

Williamson从资产专用性的角度分析了股权与债权两种融资方式的治理效率。

在对资本结构进行交易成本分析时提出了债权和股权所具有的相对特性。

虽然他的观点远不如代理理论那么成型，但他确实提出了一些重要的观点。

Williamson把债权和股权看作是可以相互取代的治理方式而不是融资工具，其中，债权是通过制约的方法而股权则是通过更多的自由裁量权来发挥各自的作用。

在这一观点的支配下，Williamson认为是采用债权还是股权来进行项目融资要取决于项目资产的本质特性。

如果资产具有可重新配置的属性则应选择债权，因为在违约的情况下还可以收回一些有价值的资产。

反之，如果资产具有很高的专用性，则最好是由管理层借助股权融资所具有的自由裁量权特性来管理这些资产。

因此，这种资本结构
观点考虑的是债权融资和股权融资的治理方面的特性以及为了成功运作特定融资项目所需要采用的治理方式。

（三）对不同治理系统下债权人作用的比较分析。

Prowse以美国和日本为研究对象对不同的治理系统下股权与债权之间的关系进行了分析。

他发现，与美国相比，股东和债权人之间的代理问题在日本得到了更大程度上的缓解。

在美国禁止债权人持有股权，而在日本金融机构可以持有接受其提供的贷款的公司的大部分股份。

美国公司的债务比率与公司进行高风险的、次优的投资的可能性存在着负相关的关系，而在日本的公司中则不存在这种关系。

Prowse还观察到美国的体系是更多地利用破产机制来解决债务的代理成本问题，与日本所采用的债权人和债务人契约这一更接近微调的方式相比，前者的效果不如后者显著。

Macey 和Miller对德国、日本和美国的商业银行在公司治理中的作用进行了比较分析。

他们对人们通常持有的日本的主银行体系和德国的全能银行体系有助于公司制订对社会最有益的决策的观点提出了挑战。

他们证明了强有力的银行会阻碍股权持有者承担风险，这将损害社会利益，进而妨碍了健康的资本市场的发展。

他们认为最有效的模型是由大的批量持股者对现任的管理者进行责任监督，而银行则应该在控制道德困境方面最大限度地发挥其相对优势。

［4］（P737－745）（四）从竞争环境的角度研究了资本结构与治理效率之间的关系。

Bradley 等发现，公司财务杠杆系数变量的54％能用行业分类来加以解释，即行业效应对资本结构有着显著的影响。

Thies和Klock通过对制造业公司的纵向研究，对上述研究进行了拓展。

他们基于销售增长率的变化（环境动态性的替代变量）检验了资本结构中的一些要素，包括可转换债、优先股权和普通股权。

他们发现当销售增长率增加时（即环境动态性增长），长期债务随之减少。

他们认为：避税动机鼓励了债务的使用，破产和代理成本限制了债务的使用，信息不对称加大了债权人的约束作用。

Chung检验了营运风险与资产特性之间的。

他发现产品市场的不确定性（即需求的变化性）与财务杠杆系数负相关。

即，处于市场不确定性较低行业中的公司（比如处于公用事业行业的公司），它们的资本结构中将有相对更高水平的债务。

他们还发现，具有更大增长机会（用行业趋势指标加以计量）的公司，趋向于使用更少的负债融资。

Barton和Gordon 的研究结果表明，在环境变量和依赖于公司其他战略决策的资本结构决策之间存在着。

他们认为经理层的决策选择是影响资本结构决策的一个要素。

Balakrishnan和Fox检验了公司专有特征、行业特征与资本结构之间的。

他们发现公司的专有特征（R&D，广告费，折旧，增长机会和风险）能够解释资本结构变量的52％。

上述发现支持Barton和Gordon的论点，即经理层的其他决策制订与公司资本结构的选择具有相关性。

Taylor和Lowe的研究也支持公司
的专有特征在解释资本结构时是一个重要变量的发现。

他们推断对于执行单一主营业业务和与之相关的多样化战略公司而言，资本市场能基于预期现金流评估公司的债务和权益的价值。

同时，他们推断对于更多样化的公司（主营业务较多且不相关）而言，资本市场在判定负债和权益价值时的作用是很弱的。

换句话说，市场缺乏充分足够的知识，一些公司内部特征限制了市场对公司资产正确定价的能力。

Kochhar和Hitt 通过检验公司主营业务多样化的程度与财务战略之间的延伸了此类研究。

他们发现对于执行一个相关的多样化战略的公司而言，权益融资是更好的；债务融资对于执行不相关多样化战略的公司是更适合的。

他们的研究包括了一些重要的外生变量，比如破产风险（Altman的Z值）和公司风险，他们还证明了资本结构的选择会影响公司的战略选择。

［5］（P31－38）
四、对于董事会特质与公司治理效率的研究
（一）关于董事会内部构成的研究。

在国外，前期关于董事会的多数研究主要集中在董事会构成的重要性和强调外部董事在保护股东利益方面的重要性上。

一些学者认为独立董事更有利于公司治理效率的提升。

比如，相对于独立董事来说，内部董事很少会对首席执行官（CEO ）提出异议，因为CEO对他们的职务有重大的影响。

内外部董事的利益冲突使得内部董事（包括CEO ）有动机维护超过市场水平的报酬或超额在职消费；在公司绩效下降之后，相对于内部董事的任命而言，独立董事的任命数增长，这表明独立董事被认为更可能接受提高公司绩效的挑战。

一些关于公司股价对于董事会决策反应的经验研究表明，美国市场对外部董事比例占优势的董事会的决策反应更好，市场对内部人控制的董事会的决策表示怀疑。

比如，当公司任命独立董事时股价表现出显著的上升反应，这表明市场预期股东将从独立董事的任命中获益；当决策更可能是由独立董事比例占优势的董事会做出时，在收购竞价公告日前后的非正常竞价收益的数额是非常大的。

类似的结果也被经理层融资收购和采纳“毒丸计划”的研究所证实，他们都发现当独立董事对董事会有投票控制权时，这些情况下的非正常收益数额非常大。

一些研究还表明，独立董事的比例与激励报酬计划的使用正相关，独立董事更可能采取决策替换具有较差绩效的CEO。

比如，Mehran 发现具有更多独立董事的美国公司实行了更多的以股票期权为基础的报酬计划；Weisbach 发现如果独立董事具有投票控制权，具有较差经营绩效的CEO更可能被撤换；Borokhovich等的研究表明，独立董事比内部董事更可能做出由来自公司外部的经理人员替换具有较差绩效CEO的决策。

当情况需要时，独立董事更情愿支持公司政策的重要变化。

对此持相反观点的学者则认为，独立董事在公司治理中可能不比内部董事更为有效。

比如，一些学者指出，美国公司的CEO 经常决定着董事的提名过程，
这样CEO就可以提名支持自己决策的独立董事。

公司之间相互兼任的董事关系也会减少独立董事的独立性。

如果CEO 兼任公司董事，独立董事可能害怕报复而决定不去弹劾CEO。

董事会在制订合理的报酬水平上是无效的，因为独立董事由CEO提名，并且可以被CEO撤换。

董事会成员经常是由CEO所提名的报酬咨询专家，这可能导致报酬合约对于公司而言可能不是最优的。

Yermack 发现在独立董事的比例与公司绩效之间不存在。

Bhagat和Black 发现来自美国证券市场的数据并不支持独立董事影响未来公司绩效的观点。

［6］（P275－280）
（二）关于董事会规模的研究。

一些学者认为董事会的规模与公司价值相关。

比如，Lipton和Lorsch的研究结果认为，当董事会的规模超过10人时，因协调和沟通所带来的损失会超过因人数增加所带来的收益，董事会因而会变得缺乏效率，并且也更容易为公司经理所控制。

通常情况下，董事会规模应在10人以内，7－9人是理想的规模。

Jensen指出董事会的规模与公司价值具有相关性。

Yermack以1984－1991年度的452家美国公司为研究样本，对董事会规模与公司价值之间的相关性进行了经验分析。

结果显示董事会规模与公司价值（以拖宾Q 值加以表示）之间呈现出负相关的凹型曲线关系。

当董事会规模从6人上升到12人时，公司价值的损失相当于董事会人数从12人上升到24人时的损失，即当董事会的规模从小型向中型变化时，公司价值的损失最大。

他认为，具有较小规模董事会的公司具有较高的市值。

（三）关于董事会行为的研究。

Nikos 的研究进一步丰富了关于董事会研究的内容，他检验了董事会的行为强度（用董事会的会议次数加以表示）与公司绩效之间的，并指出董事会行为的强度是一个可以选择的、与公司价值具有相关性的董事会特征。

除了上述研究之外，一些研究还指出，董事的名誉资本和报酬计划也会影响董事们的行为。

［7］（P113）
五、对于高级管理人员报酬计划的研究
高级管理人员报酬以及它与公司绩效的成为国外公司治理文献中的一个重要并持续争论的问题。

这些争论包括：多少报酬是合适的；报酬应该在多大程度上与绩效相关；怎样去衡量绩效等等。

大多数关于报酬的实证研究假定最优的CEO契约应当把CEO报酬与业绩紧密地结合起来（因为CEO的行为在很大程度上不易观察）的假设。

他们认为，如果给予合适的激励人们将做得更好，更好的经理人员将向能够提供最优报酬的工作转移。

Rosen指出，在经理报酬与公司规模之间的经验（相关系数为）能通过以下原因解释：更大、更复杂的公司要求和雇佣更好的经理，高级管理人员的过去绩效充分反映了他们一定程度的人力资
本，在他们接替一个新位置时，他们最初报酬中所反映出的人力资本的影响应该是最明显的。

一些学者认为美国公司的报酬制度充分地协调了经理人员与股东的利益，然而其他的学者认为美国公司高级管理人员的报酬——绩效是太弱了。

前者指出最相关的报酬计量指标不是现金报酬，而应该是与公司前景密切相关的CEO 个人财富的一部分。

他们指出，如果报酬计划中包括股票期权和经理人员持股，那么报酬计划就具有充分的激励作用以协调经理人员与股东的利益。

相反，Jensen和Murphy虽然也认为经理人员在最大化股东财富的过程中应该得到奖励，但是持有较少公司股份的CEO 的报酬对股东财富变化的敏感性就平均而言是非常小的。

他们的研究结果表明，对应于股东财富每变化1000美元，CEO 的财富变化仅仅为美元。

股东财富目前和滞后的变化仅解释CEO的现金报酬变化（Rsq＜）或全部报酬变化（Rsq＜）很小的一部分。

他们还发现，CEO的现金报酬并不比正式工
人的报酬更具变动性，会计收益比股东财富的变化更能解释现金报酬变化中的很大部分。

基于CEO财富变化对股东财富变化的敏感性，他们对公司进行了分类，结果发现：从1970年到1988年间，25家具有最高敏感性的公司比25家最低的公司具有“充分”高的平均股票收益。

Kaplan和Smith的研究表明，经理人员持股权对公司的经营绩效具有激励效应，他们都发现在经理层融资收购（MBO）之后，公司绩效显著上升。

Smith指出，公司绩效改进是由于持股权增进了经理人员创造财富的动机进而提高了公司的营运效率。

Morck 等检验了在董事会成员的持股比例之和与拖宾Q值之间的分段线性。

他们发现，在0到5 ％的范围内，Q值与董事的持股权正相关；5％到25％的范围内，Q 值与董事的持股权是负相关的；超过25％，二者可能进一步负相关。

McConnell和Servaes发现在Q值与经理人员持股权之间存在倒转的U型，拐点处于持股比例为40％－50％之间。

Hermalin 和Weisbach分析了142家NYSE公司，发现在经理人员持股比例为1％－5％时，Q值与持股比例负相关，在5％－20％时是正相关，超过20％时又变成负相关。

［8］（P131－189）
六、控制权市场在公司治理中的作用
一些学者的研究表明，控制权市场能对提升治理效率做出贡献。

Matin和McConnell发现，对于目标公司而言，在被接管后，CEO 绩效的增长与接管以前可怜的绩效相比要高许多，他们的结论与接管市场培训了较差经理人员的假设相一致。

Healy等发现，在购并之后公司绩效得到改进，而且绩效改进不。