利率期权市场概述

利率期权市场概述
一、交易场所和交易品种
二、交易所市场运作机制
三、场外市场微观结构
四、清算模式比较
五、美国场外衍生产品监管的实践
附录一、CBOE利率期权合约相关规定
附录二、澳大利亚金融市场协会（AFMA）关于利率期权条款规定的摘录
利率期权（Interest Rate Option）是一种以利率为标的资产的期权，到期时以现金或者利率相关合约进行清算。

自20世纪80年代推出利率期权以来，市场发展相当迅速。

近年来，全球利率期权市场不仅交易品种越来越丰富，交易量也逐年攀升。

根据《BIS Quarterly Review, March 2010》统计，截至2009年末，全球交易所市场利率期权交易量（以名义本金计量）为434.6万亿美元，占全球期权市场81%。

截至2009年6月末，场外市场利率互换市值占据利率衍生品市场市值的90%以上，利率期权份额不足10%，但07年以来，利率期权市值一直保持着60%左右的增长。

一、交易场所和交易品种
利率期权的交易场所分为：交易所市场，如：芝加哥期权交易所（CBOE）、芝加哥商业交易所（CME GROUP）、（欧洲期货与期权交易所（EUREX）和伦敦国际金融期货交易所（NYSE LIFFE）；场外市场（OTC）。

交易所市场和场外市场的主要区别在于合约的标准化及逐日盯市制度。

交易所市场交易的利率期权包括基于即期利率产品的期权（spot options）和基于远期利率产品的期权（futures options）。

在CME和CBOT（CME GROUP 子公司）等交易所，利率期权绝大部分基于T-bonds, T-notes, T-bills和欧洲美元合约的远期。

CBOE、AMEX（全美证券交易所）和PHLX（费城股票交易所）等则为投资者提供基于财政部债券和欧洲美元存款的即期期权，但该类期权的交
易活跃度远不如远期期权。

场外市场除了能为投资者提供基于债券的期权合约外，还能为投资者提供利率期权产品，如：利率买权（interest rate call）和利率卖权（interest rate put）、interest cap、interest floor、interest collars和swaptions等。

场外市场较为灵活，交易双方可以就标的资产、期权到期日、交割日、行权方式等几乎所有要素进行谈判。

利率买权又称为caplet，它能够在标的利率大于执行利率（exercise rate）的时候为期权购买者提供收益。

利率卖权又称为floorlet，它能够在标的利率小于执行利率的时候为投资者提供收益。

interest cap是一系列欧式利率买权的组合，在利率上行时为借入以浮动利率计息的资金的投资者提供保护；interest floor是一系列欧式利率卖权的组合，在利率下行时为借出以浮动利率计息的资金的投资者提供保护；interest collar由一份多头cap和一份空头floor（long cap and short floor）组成，collar将利率锁定在固定区间内，为投资者提供了规避利率大幅波动的便利；swaption是基于互换的期权合约，它给予期权购买者未来进行某一项互换交易的权利。

其中，payer swaption给予期权购买者未来参与支付固定利率互换的权利；receiver swaption给予期权购买者未来参与收取固定利率互换的权利。

美国的场外利率期权市场非常庞大，全球其他地区的场外市场也在蓬勃发展。

当前，美国禁止在场外进行基于远期合约的期权交易，因此美国所有的场外市场均为即期期权市场。

做市商是场外市场的基本要素，场外期权经常被金融机构和非金融机构用来对冲他们手中的利率敏感性头寸（interest sensitive exposure）。

二、交易所市场运作机制
CME GROUP（芝加哥商业交易所）、EUREX（欧洲期货与期权交易所）、NYSE LIFFE（伦敦国际金融期货交易所）和CBOE（芝加哥期权交易所）是全球利率衍生品的主要交易场所。

表一、全球主要利率衍生品交易所
CBOE是全球最大的期权交易所，CBOE Hybrid Trading System以CBOdirect 为电子交易平台，将公开喊价和电子交易融合在一起进行交易，为市场参与者提供了极大便利。

自2004年7月起，CBOE引入Hybrid 2.0版，其提供给场内指定做市商（Designated Primary Market Makers）更方便的报价环境，也提供交易会员的终端机功能（称HyTS terminal），该系统提供交易会员通过窗口点选即可参与CBOE 市场交易。

OCC是为美国股票期权提供服务的中央清算公司，目前为CBOE、AMEX 和PHLX等10家期权和期货交易所提供清算服务。

CME是全球最大、最多元化的交易所，CME Globex能够支持所有主要金融资产的交易。

Globex于1992年投入运营，支持全球、24小时不间断交易，目前已经形成以市场连通为特征的交易所联盟。

该机制下，任一会员均可通过单一的技术接入点直接进入所有联盟市场，进行交易。

同时，客户和会员的保证金可以跨市场使用。

CME Clearport是CME GROUP旗下的内部清算机构，它同时支持场内和场外金融产品交易的清算。

CME先后与OCC、NYCC（纽约清算公司）和LCH（伦敦清算公司）等建立了双边或多边清算机制，这也使得CME成为世界上最大的期货期权清算机构。

EUREX由德意志交易所股份公司(Deutsche Börse AG)和瑞士交易所(SWX Swiss Exchange)共同运营，其电子交易平台具有成本低、兼容性强的特点。

最近版EUREX Release于2009年11月16日发布，支持EUREX/ISE和EUREX/KRX的交易链接。

EUREX Clearing AG实行会员制清算模式。

它只对
清算会员进行清算，再由清算会员对非清算会员进行清算。

非清算会员需将资金存入清算会员的专用经纪清算账户。

由清算会员收取非清算会员的清算费用，并负责其的风险管理和抵押品管理。

伦敦国际金融期货交易所（Liffe）是纽约- 泛欧交易所集团（NYSEEuronext）的国际衍生品业务，涵盖了阿姆斯特丹、布鲁塞尔、里斯本、巴黎和伦敦等都市。

LIFFE CONNECT® 是一个透明的指令驱动系统，可向任何市场参与者转发所有定单（包括现价和市场深度分析）并进行匿名操作。

该系统自设计之初就具备了快速有效地完成复杂衍生品交易的功能。

NYSE Liffe Clearing是LIFFE旗下为会员提供清算服务的机构，它覆盖伦敦衍生品市场所有交易。

同时，该机构将部分清算功能外包于LCH.Clearnet，如风险管理、清算保证安排等。

电子化交易（Electronic Trading）和中央对手方（Central Counterparty）是场内衍生品交易市场的发展方向。

当交易员发出交易指令后，电子指令以匿名的形式进入中央指令簿，在价格优先、时间优先等竞价规则下，电子交易系统为每一笔交易寻找最佳的交易对手。

交易达成后，中央对手方作为每一个买家的卖家和每一个卖家的买家完成清算，提高了清算效率、规避双边清算时出现的对手方风险（Counterparty Risk）。

三、场外市场微观结构
（一）利率期权的供需双方
场外利率期权市场的参与者主要包括利率期权产品的最终客户和交易商。

美国是全球利率期权交易最发达的国家，以美国期权市场为例，利率期权主要的需求方为抵押贷款的投资者和相关服务商，他们主要为了对冲抵押贷款提前偿还的风险。

Fannie Mae和Freddie Mac是期权市场重要需求来源。

市场中最主要的供给方为可赎回债券的投资者、结构性票据的投资者以及发行含权债的金融机构。

对冲基金也经常扮演利率期权流动性提供者的角色。

利率期权的交易商是买卖双方的中介。

交易商分为两层：第一层由5-6家交易商组成，他们可以借助可赎回债券发行人和结构化票据的投资者来增加期权市场的供给；第二层由大约十五家交易商组成，他们通过交易商间市场从第一层交易商手中获得新增供给。

（二）场外市场的交易平台
Superderivatives®、markit和Sungard等数据服务商为交易商提供场外利率期权交易的参考数据以及市场分析和系统支持，为交易提供定价基准。

SuperDerivatives®是用于实时期权定价、独立重估、衍生品数据、交易和风险管理系统的领先多元资产衍生品种平台，其已为全球主要银行、对冲基金和其他金融机构提供期权定价服务。

Markit是向全球金融市场提供独立数据、组合估价及场外交易衍生品交易处理的领先者，有近1000家机构使用它的服务来增强交易操作和降低风险等。

Sungard是一家软件和业务处理解决方案提供商，在其核心领域金融服务业在全球处于霸主地位，Nasdaq买卖盘流量70%是通过Sungard 的系统完成。

传统的场外市场交易商和做市商之间往往通过电话或经纪商进行议价，但目前越来越多的机构开发场外电子交易平台，以便市场交易者交易。

场外电子平台有三种：场内交易所提供的平台，如CBOE和LIFFE等；经纪商提供的交易平台，如Tullett Prebon和GFI；非市场参与者提供的交易平台，如360 Treasury Systems AG。

场外市场通常通过电传、SWIFT和SWAPSWIRE等电子平台进行交易确认。

（三）场外市场的风险及应对
场外利率期权市场主要面临三种风险：
大交易商突然退出带来的流动性风险。

场外利率期权市场是一个集中度较高、合约流动性较差的市场，根据BIS统计，2009年前四大交易商完成了市场近50%的交易。

利率敏感性净头寸暴露带来的市场风险。

购买的期权总头寸和卖出的期权总头寸之间的错配给交易商带来了基差风险（Basis Risk）。

交易对手的信用风险。

场外市场的灵活性和多样性使得其与交易所交易的标准合约相比，不仅流动性差，而且合约双方涉及的信用风险也要大于交易所。

为此，场外市场的交易者采用了各种措施来控制风险，主要包括：
控制利率敏感性净头寸的Vega和Gamma，降低利率波动性和利率变化带来的冲击。

只和高信用等级的对手方进行交易；和提供终止净额清算（closeout netting）的对手方签订法律协议（主要为ISDA主协议）；为高于一定水平的净敞口提供
抵押品；在同一类主协议下可以进行净额清算，并引入保证金制度。

四、清算模式比较
根据清算机构与交易所之间的关系不同，衍生品的清算主要分为垂直清算与平行清算两种模式。

垂直清算模式下，清算机构是交易所的一个部门或者是交易所完全控股的子公司，代表的交易所有CME、EUREX等。

这种清算模式的优点在于能够提高交易与清算的效率，降低管理成本，进而提高交易所的整体竞争力。

但是，这种模式也容易造成交易所的市场垄断，影响整个市场的竞争效率。

特别是在发生较大的违约事件时，由交易所承担风险会影响交易的安全性。

另外，由于交易所对保证金和风险准备金等的限制，这种模式也降低了会员的资金使用效率。

平行清算模式是指清算机构采取独立运营模式，不隶属于任何一家交易所。

LCH.Clearnet、OCC是这种模式的代表。

平行模式的优点是可以促进清算机构以及交易所之间的竞争，提高投资者的资金利用效率等。

但是，这种模式减少了交易所的收入，同时也制约了交易所的产品创新。

表二：全球主要衍生品交易场所清算模式
五、美国场外衍生产品监管的实践
美国对衍生产品的监管主要分为机构监管和功能监管。

机构监管的对象为各类参与者，功能监管的对象为各衍生工具和衍生品市场。

机构监管分为两个层次。

第一个层次是确定各类机构可以从事的衍生品交易范围，第二个层次是对参与第一层次衍生品交易的机构实施个体和整体的监管，比如确定参与机构的资本充足率等内容。

机构监管是根据被监管者的不同来确定监管机构。

在功能监管方面，美国衍生品市场的监管机构主要是SEC（美国证券交易委员会）和CFTC（美国商品期货交易委员会）。

SEC 监管所有在证券交易所交易的证券，以及一些符合《证券法》项下“证券”定义的交易所交易衍生品，比如货币期权，股票期权和证券指数期权。

SEC 主要通过规范透明度和价格报告，反操纵规则，仓位限制，审计记录以及保证金要求等来规范衍生品交易。

CFTC 则负责对《商品交易法》项下所有在交易所交易的衍生品监管。

但对于“合格合约参与者”之间的场外衍生品交易，只要产品是该法管辖之外或者豁免的工具，比如利率，汇率，信用风险等，以及没有现货市场，或者价格、价值无法由交易方控制的商品指数和通货膨胀率等，CFTC 就不得进行监管。

《商品交易法》实施后，美国场外衍生品市场发展更为迅速。

这是因为该法所确定的合格交易者制度，使得越来越多地合格交易者为规避监管而从衍生品的场内市场转移到场外市场。

次贷危机以来，美国一直致力于强化对金融体系和场外衍生品的监管。

6月，美国政府公布了金融监管改革白皮书。

白皮书旨在保护金融产品消费者、全面监管场外衍生品交易以及促进SEC和CFTC的“和谐”共处。

附录一：CBOE利率期权合约相关规定
1. 收益率定义：即期收益率（spot yield）指年化折现率和新发国债的到期收益率。

比如，30年即期收益率指最近新发30年国债的到期收益率；13周即期利率则是指新发13周国库券的年化折现率
2. 到期日：最近三个月以及三个季月。

3. 合约基准：10×即期利率
4. 合约乘数：基准×100
5. 报价单位：以小数表示，每点表示100美元
6. 行权价格：最小变动单位为2.5%
7. 零售自动执行系统（RAES）
8. 行权方式：欧式
9. 交割方式：所有期权为现金交割。

标的收益率为Gov Px. 确定的最后一个交易日收益率
10. 仓位和行权限制：IRX单边总头寸不超过5000合约，FVX、TNX和TYX
的单边总头寸不超过25000
11. 交易体系：制定做市商制度（Designated Primary Market Maker）
12. 交易时间：上午7点20-下午2点（芝加哥时间）
附录二：澳大利亚金融市场协会（AFMA）关于利率期权条款规定的摘录交易达成。

场外期权交易通过电话议价或者经纪公司撮合完成，报价以基点形式给出，即期权费占标的面值的百分比。

计息基准。

除明确说明，通常以“Actual/365”作为计息基准。

期权费支付。

在Caps、Floors和Swaptions交易中，期权费在交易达成的两个工作日内支付，合约约定的除外。

若期权到期日距离成交日不足3个工作日，则以期权到期日作为期权费支付日。

经纪商条款。

All prices quoted to brokers should be basis a price in the underlying asset with the exchange of delta hedge. The size and type of the delta hedge should be agreed prior to the time of dealing. Dealers requiring no exchange of delta hedge should identify the quote as no basis.
信用评价。

The ability to deal is subject to credit constraints/limits. Dealers should advise the counterparty if they are unable to deal because of credit limits as quickly as possible. The transaction is not finalised until both parties have agreed with the other party that credit is available. Both parties have the right to request a change in the price of the deal until the time that credit limits have been finalised.
行权。

Caps和Floors自动行权。

Swaptions的买家有责任在到期日通知期权的卖家是否行权。

当买家未提醒卖家时，我们提倡卖家主动告知买家期权为价内。

在银行间市场，期权的行使必须为全额面值。

除非交易另有约定，否则买家无法部分行权。

交易确认。

时限：交易达成的24小时内。

确认标准：以ISDA条款为依据。

交易信息：交易信息必须包括和交易相关的所有信息。

清算。

实物清算：除非交易另有约定，Swaption和债券期权的交割必须为实物交割。

我们通常建议Swap的生效日至少应在期权的行权日一个工作日之后，
以确保交割的顺利进行。

现金清算：Caps和Floors的清算无须折算。

Swaption 的购买方可要求出售方支付按照执行价格计算的互换价格和互换市场价格之间的差价，Swaption的现金清算将在行权日后一个工作日完成。

Caps和Floors的支付：With caps and floors settlement payments by the seller to the buyer will be on a non discounted in arrears basis or on a discounted in advance basis payable on the reference date following the day on which the reference rate is set or, in the case of the final reference date, on the maturity date.。