基于中国股市财富效应的资本市场效率研究

间， 其发展速度和规模却是惊人 的， 尽管从本质上 平 有关 。Ⅲ 如 果说 此前 的理论 侧 重 于描 述 的话 ， 随 看， 我 国股市 目 前还很不规范 ， 但毕竟我国股市在 后 的 理 论 进 一 步 验 证 了 财 富 效 应 的 存 在 性 。
量上 已达 到 相 当规 模 ，必然 会 一定 程 度 地对 我 国 Ｆ ｒ ｉ ｅ ｄ ｍ ａ ｎ提 出 的持久 收入假 说 认 为 ，只有 持 久 收
中 图分 类 号 ： Ｆ ８ ２ ２ ． ０ ； Ｆ ２ ２ ４ 文献标识码 ： Ａ 文 章 编号 ：１ ６ ７ ４ — ８ ５ ２ ２ （ ２ ０ １ ３ ） ０ ３ — ０ ０ ６ ４ — ０ ８
一
般而言 ，一个 国家 的股市投资效应和财富 货 币政 策传 导 产生 影 响 。股 票 市场 财 富 效应 存 在
同案例及其特点的分析 ，及对股市上涨对股市泡
沫 和通 货膨 胀 影 响 的分 析 ，但基 本 上 都 肯定 了财 富效应 对 经济 影 响的重 要性 。相对 而 言 ， 我 国学 者
著闻 ； Ａ ｌ ｅ ｘ ａ ｎ ｄ ｅ ｒ Ｌ ｕ ｄ ｗ ｉ ｇ和 Ｔ ｏ ｒ ｓ ｔ ｅ ｎ Ｓ ｌ ｏ ｋ用 Ｏ Ｌ Ｓ来 验 对 股 票 市 场 财 富效 应 研 究 不 充 分 且 争 议 较 多 ， 特 证 １ ６个 Ｏ Ｅ Ｃ Ｄ 国家 股 票市 场 财 富 的 ＭＰ Ｃ， 其 结果 别 是 近 年来 我 国股 票 市 场发 生 了深 刻 变化 ，如 投 显示 ， １ ６个 Ｏ Ｅ Ｃ Ｄ 国家 股 票 市 场 财 富 对个 人 消 费
代金 融 理论 认 为 ， 如果 股 市财 富效应 存 在 的话 ， 股
一
、
国 内外 相 关 研 究 及 现状 分 析
票市场有可能是传导货币政策的渠道之一。根据
经济 学 者对 财 富效 应 的研 究是 随消 费理 论 发 美联储 的计量模型估计 ，货币政策通过财富效应 展 而逐 步深 入 的 。早期 凯 恩斯 的绝对 收 入假 说 理 对 消费 产 生 的影 响 大 约是货 币 一利 息率 一厂 房 和 论认 为 ，消 费 只取 决 于现 期 收入 ，与财 富水 平 无 设 备支 出这 一途 径对 投 资产 生影 响 的 ４倍 。２ ０世 关 ； 庇古在《 就业与均衡》 一 书中描述 了实 际余额 纪９ ０年 代 ，美 国出现 长 达近 １ ０年经 济 繁荣 的一 效应原理 ： 当物价下跌时 ， 居民真实现实余额会增 个 重要 原 因是 股 票价 格上 涨 使得 消 费支 出始终 旺 加 ， 财富净值提高 ， 消 费 者 的 消 费 欲望 随之 增 长 ， 盛 。我 国股 票 市 场 虽然 只有 短 短 ２ ０年 的发 展 时 因此 ， 消费 不仅 取 决于 现期 收 入 ， 而且 还 与 财 富水
出财富 Ｍ Ｐ Ｃ （ 边 际消费倾向） 为０ ． ０ ６ ， 证实了财富效 者 认 为 ， 中 国股票 市场 财 富效应 极 不显 著 。ｎ ３ ］ ２ ０ ０ ０
应 的存 在 翻 ； Ｌ ａ ｕ ｒ ｅ ｎ ｃ ｅ Ｂ ｏ ｏ ｎ ｅ 、 Ｃ ｌ ａ ｕ ｄ ｅ Ｇ ｉ ｏ ｒ ｎ ｏ和 Ｐ ｅ ｔ ｅ 年之后也有学者从房地产ｆ ｌ ４ ｌ 和资产组合【 ｌ ５ 等不 同
பைடு நூலகம்
收 稿 日期 ： ２ ０ １ ３ 一 Ｏ １ — ０ ９ 基金项 目： 江苏省高校哲学社会科学研 究项 目“ 江苏 省地 区资本配置效率差异研究” （ 项 目编号 ： ２ ０ １ ０ Ｓ Ｊ Ｄ ７ ９ ０ ０ ０ ６ ９ ） 作者简介 ： 杨新松（ １ ９ ７ ４ 一 ） ， 男， 湖南永州人， 副教授 ， 博士 ， 主要研究方向为资本市场理论 。
效应越强 ， 代表该 国的资本市场相对越有效率 ， 本 与否及其效应大小 ，不仅关系到货币政策传导是
文选 择 我 国股 市财 富效 应 为 出发点 来 探讨 我 国资 否 考虑 股 票市 场 ， 更 现实 的一 个 问题 是 ， 刺激 股 票 本市场 效率 。
在货 币政 策 传 导机 制 的分 析 中 ，几乎 所 有 的
能够稳定较长时间的话 ，消费者将产生把股票收 涨是 由 于暂 时 的变 革 （ 或创 新 ） 引起 的 ， 这 种 变 革 益 由暂时收入转为持久收入的预期 ，对增强消费 在半周期 为两年左右 的时间内对财 富有影响 ， 但 者的信心和刺激消费起到一定的作用。 ［ ２ ］ Ｍ ｏ ｄ ｉ ｇ ｌ ｉ ａ ｎ ｉ 对 当期或未来任何时候 的消费并没有任何影响 ， 提出的生命周期理论支持 了财富效应的存在 ， 该 只有影 响股票价格上涨 的因素是持久 的变革时 ，
费相互影响 ， 且股市财富对社会消费的影响在某些时段表现为替代效应 ； 长期 而言消费决定股市财富 ； 我 国股票 市场呈现弱势有效 市场特征 ， 投机气氛较浓 ， 影响财富效应 的发挥。同时 ， 就此提出 了有利于发挥 股市 财富效应
的相 关 措 施 。
关键词 ： 效率 ；财富效应 ； 滚动样本 ； Ｅ Ｃ Ｍ模型 ；
第１ ９卷 第 ３ 期
２ ０ １ ３年 ６月
江 苏 技 术 师 范 学 院 学 报
Ｊ ＯＵＲＮＡＬ ＯＦ Ｊ Ｉ ＡＮＧＳ Ｕ ＴＥＡＣＨＥＲＳ ＵＮＩ ＶＥＲＳ Ｉ Ｔ Ｙ ＯＦ Ｔ ＥＣＨＮＯＬ ＯＧＹ
Ｖｏ ｌ ＿ １ ９． Ｎｏ ． ３
Ｊ ｕ ｎ ． ， ２ ０１ ３
小展 开 了深入 的分 析 。Ｍｏ ｄ ｉ ｇ ｌ ｉ ａ ｎ ｉ 利 用二 次世 界 大 季 度的股指变动率 和消费变动率进行相关分析 ，
战 之后 的美 国数 据 用 Ｏ Ｌ Ｓ方 法 拟合 消 费 方 程 ， 得 认 为 中 国股 票 市场 财 富效应 微 弱 。［ １ ２ １ 不过 ， 也 有 学
其中， Ｙ 。 和Ｙ Ｄ ． 分别 是 当年 和上 年 的可 支 配 财 富效 应 进行 问卷调 查 得 出 ，股票 投 资 者在 股 价
收入 。［ ４ ］
在 消 费 函数 理论 基 础 上 ，一 些 西方 学者 利 用
各种计量方法就股票市场财富效应的存在性及大 应 。 ［ １ １ ］ 李学锋等就 １ ９ ９ ９ 年第一季度至 ２ ０ ０ ２ 年第三
洲 大 陆 国家 由于股 票 市场 规 模小 、 自由化 晚 ， 其 影 于 各有 不 同的研 究 角度 ，既有 对 股市 财 富 的产 生 响 相 对较 － ／ ｉ ｘ ［ ５ １ ； Ｓ ｙ ｄ ｎ ｅ ｙ Ｌ ｕ ｄ ｖ ｉ ｇ ｓ ｏ ｎ 、 Ｃ ｈ ｒｌ ａ ｅ ｓ Ｓ ｔ ｅ ｉ ｎ ｄ ｅ ｌ 和 原 因 、 效果 和 问题 的分 析 ， 也有 对 股 市财 富效 应 不 Ｍａ ｒ ｔ ｉ ｎ Ｌ ｅ ｔ ｔ ａ ｕ用 Ｖ Ａ Ｒ方 法 检 验 货 币政 策通 过 影 响 资产 价 格 、 最 终 影 响消 费支 出作 用 的大 小 ， 认 为美 国 货 币 政 策 通 过 财 富一 消 费 渠 道 的 作 用 并 不 显
市 场通 过 财 富效应 来 增加 消 费 ，最终 拉 动 经济 增 长 的做法 是 否切 实可 行 ，问题 的实 质是 资 本 市场
府
教科书都会提及财富效应 ， 大致意思是 ： 中央银行 是 否 有效 。本 文 试 图给 出一 个 实证 性 的分 析 和 回
通 过货 币供 应 量 和利率 改 变 股票 价格 ，当股 票价 格 上升 时 ， 居 民金 融 财 富 的值 就 会 增 大 ， 这样 ， 消 费者 的毕 生资 财也 就增加 了 ， 消费会 随之增 加 。现
Ｃ ＝ ａ Ｗ ６ ｙ 口 ＋ ６ （ １ － ｔ ｒ ） Ｙ Ｄ － １ ， Ｏ ＜ ａ ， ｂ ， ｔ ｒ ＜ ｌ （ ２）
产（ 主要是储蓄和现金 ） 的边 际消费倾 向 Ｍ Ｐ Ｃ分别
为一 ０ ． ０ １ ５ 、 ０ ． ０ ３ ９ 。 ㈣梁宇 峰等 人就 ５ ． １ ９行 情是 否有 上 扬会 产 生财 富幻觉 和 收入 预 期 ，从 而 扩大 消 费 支 出， 因此 ， 我 国 的 证 券 市 场 存 在 一 定 的财 富 效
债券 和遗 产 等 。『 ３ １
年左右 ，研究内容强调对 中国消费 函数的拟合分
Ｒ ｏ ｂ ｅ ｒ ｔ ． Ｅ ． ｈ ａ ｌ ｌ 把 理性 预 期 理 论 、 持 久 收 入 理论 析及检验 Ｍ Ｐ Ｃ的大小。臧旭恒在生命周期假说基
和生命周期假说综合起来 ，同样突出财富对消费 础 上 对 消费 函数 进 行检 验 得 出 ， 农 民、 城镇 居 民 资 的重要作用 ， 其消费函数简化形式为 ：
第３ 期
杨新松 ： 基于 中国股市财富效应的资本 市场效率研究
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入 与 持久 消 费 之 间存 在 固定 的 比率 ，消 费者 来 自
察 财 富变 化 的原 因更 为 重要 ， 其研究指出 ： 家庭 净
股 票 市场 的 收益 本 属 于暂 时 收入 ，如果 这 种 收 益 财富的变化与消费支 出相关 ，大多数股票价格上
Ｒ ｉ ｃ ｈ ａ ｒ ｄ ｓ ｏ ｎ用 误 差 修 正 模 型 研 究 七 国 集 团 视 角进 行研 究得 出不 同结 论 。
１ ９ ７ ４ — １ ９ ９ ８年季 度指 标得 出 ， 美 国股 票 市场 对 消费
通 过 上述 分 析 可 以看 出 ，西 方 学者 对 财 富效
有显著影响 ， Ｍ Ｐ Ｃ为 ４ ％～ ７ ％， 其余 国家特别是欧 应 影 响经 济 的程 度 没有 达 成一 致 意 见 ，主要 是 由
资者 日 趋理性 、资本市场规模及机构投资者壮大
在长期内呈现出重大影响，金融市场为主的国家 等 。我 们认 为 ， 造 成 这种 争议 的原 因是 ： （ １ ） 中国股
股 票 市场 对 消 费 的影 响大 于 银行 为主 的 国家 的影 票 市 场起 步 较 晚 ， 并 且 相 对不 规 范 ， 有关 股 票 市 场 响， 无 论 是在 哪 个 国家 ， 股 票 市 场对 消 费 的影 响 随 的数 据统 计 比较 匮 乏 或者 口径 不 一 致 ，数 据来 源 时 间 推移 越来 越 大 同 ； Ｌ ｅ ｔ ｔ ａ ｕ ａ ｎ ｄ Ｌ ｕ ｄ ｖ ｉ ｇ ｓ ｏ ｎ认 为 ， 考 不 同或 者 只 以很 少样 本 数 据分 析 得 出 的结 果 有 时
美国 １ ９ ５ ０年代 出现的消费相对 于收入 的急剧膨 胀进行解释， 并认为 １ ９ ７ ３ 年的消费下降与股票等
我 国对 于财 富效 应 的研究 大 部分 局 限于 ２ ０ ０ ０
其 中， ａ和 ｂ分 别 为 实 际财 富 ｗ 和劳 动 收 入 资产的价值下降有关 。【 ９ ］
Ｙ 的边际消费倾向， 实际财富 ｗ 包括储蓄、 股票 、
理 论 认 为 ，理 性 消费 者 在更 长 的 时 间 内计 划其 生 才会有显著的影响。因此 ， 区分引起股票价格波动
活消费开支 ，以达到在整个生命周期 内消费的最 的因素尤为重要。［ ８ １ 还 有西方学者利用财富效应对 佳配置 ， 其消费函数的基本形式是 ：
Ｃ ＝ ａ Ｗ月 ＋ ｂ Ｙ ￡ ， Ｏ ＜ ａ ， ｂ ＜ ｌ （ １ ）
基于 中国股市财富效 应的资本市场效率研 究
杨 新 松
（ 江苏理工学院 商学院 ， 江苏 常州 ２ １ ３ ０ ０ １ ）
摘
要： 运用滚动样本 和误差修正 （ Ｅ Ｃ Ｍ） 模型检验了 ２ ０ ０ １ — ２ ０ １ １ 年我 国股票市场在不 同样本期间的财富效应 ，
在此基础上形成以下结论 ： 我 国股票市场在总体上存在财富效应 ， 但其效果并不显著 ； 短期内股市财 富与社会消