du6第六章 确定公司的资本成本

A.已有发行在外的公司债券
B.无发行债券或很少交易


前提 1.营业利润为正 2.后转列支or前转列支
税后负债成本=税前负债成本*(1-企业所得税税率)


一、股利折现模型
◦ 未来股利按照固定的增长率g进行增长，此时的股票内在 价值固定股利增长率的戈登模型决定，由戈登模型有：
D1 re g P0
证券类别
好的状态 （80%可能性）
102.5
坏的状态 （20%可能性）
102.5
国库券 风 险 （无风险证券）
Baidu Nhomakorabea补 偿
期望收益1=102.5 80%+102.5 20%
104.375 X
95
公司债券 （风险证券）
期望收益2=X 80%+95 20%
◦ 11年9月24日发行公司债 券，票面利率5.35%，期 限10年，每年付息一次。 13年3月24日，收盘价 106.04元。求持满到期收 益率。
106.04=

负债成本 =政府债券的市场回报率 +企业的信用风险补偿 有信用等级级别 无信用等级级别
5.35 5.35 5.35+100 …… + 0.5 1.5 8.5 (1 rd ) (1 rd ) (1 rd )
◦ rd=4%时，V0=109.57 ◦ rd=x时，V0=106.04 ◦ rd=5%时，V0=102.38



（1）单一资产无限可分，即投资者能按任意数量 比例来选择购买他所企望的资产 （2）投资者可以以同样的无风险利率贷出或借入 货币 （3）对所有投资者来说，无风险利率是等同的 （4）税收和交易成本不予考虑 （5）投资者可以免费和不断地获得有关信息



（1）所有的投资者都将在两种资产中分配他们的 财富——即以市场价值为比例持有包括所有风险资 产在内的市场投资组合和无风险资产。 （2）任何资产的风险都可以通过测定它给市场投 资组合增加的风险来度量，而这一加入风险则是通 过估算该资产的收益与市场投资组合收益的协方差 来取得的。获得的协方差除以市场方差进行标准化， 就可以得到该项资产的值。 （3）任何资产的期望收益率与其值成线性关系， 即值越大，期望收益率越高，反之则越低。

本章主要内容 ◦ 资本成本与加权平均成本
资本成本及构成 加权平均成本
◦ 债务资本成本
公司债务的违约风险与补偿率 公司债券的持满到期收益率与债券信用等级
◦ 权益资本成本
股利折现模型 资本资产定价模型
◦ 公司的加权平均成本
定义资本结构 公司的加权平均成本
◦ 6.1 资本成本与加权平均成本 ◦ 6.2 债务资本成本 ◦ 6.3 权益资本成本 ◦ 6.4 公司的加权平均成本
资本
资本成本
权益资本
借贷资本
权益资本 成本
债务成本
普通股权 资本
优先股权 资本
普通股权 资本成本
优先股权 资本成本
优先股 市场利率
无风险利率+权益风险利率+特定企业风险溢价
税后利率
◦ 加权平均资本成本最简单的形式是对基于市值的税后债务 资本成本和权益资本成本的加权平均：
E D rW re rd (1 T ) V V
1.同行业上市公司的净资产收益率； 3.行业平均报酬率； 2.期望投资收益率+风险报酬补偿率； 4.无风险收益率+风险补偿率+通货膨胀 率； 5.风险调整报酬率。
CAMP APT

一、公司债务的违约风险与补偿率 ◦ 公司的资本成本通过投资者的投资期望收益率 的形式表现，依据投资者期望收益率的计算公 式： ◦ 期望收益率＝无风险利率 ◦ +通货膨胀补偿率 ◦ +违约补偿率 ◦ +风险补偿率

CFd (1 T ) CFe V D E k d (1 T ) ke DE DE
CFd (1 T ) CFe V WACC
D E WACC k d (1 T ) ke DE DE
市场风险补偿率=代表市场的指数的收益率-无风险资产收益率 ◦ 抽样时间： ◦ 美国——1926年~ ◦ 我国——沪深300指数、上证综合指数、深圳成分指数
◦ 用β系数法测量系统风险并估算贝塔系数： ◦ 测量股票回报率对股市指数回报率变化的敏感性
◦ 用资本资产定价模型估算中联重科和三一重工的权益成本
rj rf j (rM rj )
风险补偿
无风险利率
回报率
A 15% t B 15% t
15% t
经济增长率 通货膨胀率 利息率 政治社会环境 等的变化
未预料的债务官司胜诉 新产品开发 实际盈利>预计盈利
系统 风险
市场 风险
工人罢工 影响生产力的事故 对企业不利的法律诉讼
风险

◦ CFd为债权人获得的现金流量，CFe为权益所有者获得的 现金流量，且：
CFd (1 T ) CFe V (D E) D k (1 T ) E k d e
CFd D kd
CFd D k d

CFd (1 T ) CFe V (D E) D k (1 T ) E k d e

根据加权平均成本的计算公式，债务资本和股权资 本的权数的被认为是可以使用目标资本结构、账面 价值、市场价值等。但在企业价值评估时，计算加 权平均成本的权数价值应为市场价值，证明过程如 下：
◦ 公司价值的计算公式：
◦ 上式右边乘以一个数值为1的比率，为：
V DE
CFd (1 T ) CFe V (D E) CF (1 T ) CF e d





财务杠杆对股票β值的影响 第一，各公司原始β值 第二，转化β值 第三，行业平均无杠杆β值 第四，无杠杆β值转化为各公司有负债β值

一、定义资本结构
◦ 带息负债 ◦ 不带息部分项目

二、加权平均资本成本公式
◦ 加权平均资本成本，即（或WACC）的公式如下：
E D rW re rd (1 T ) V V

CAPM的三大假设：

若标准差及其他方面等同，投资者将选择具有较 高收益率的一种证券组合；若预期收益率及其他 方面等同，投资者将选择具有较低标准差的一种 证券组合。



（1）投资者计划的投资时点和投资期限相同 （2）组成各个投资者的组合的证券数目相同 （3）投资者具有齐次预期，即他们对证券的预期 收益率、标准差、协方差看法一致，保证市场有效 边界只有一个 （4）导致投资者在有效边界上选择不同的投资组 合的原因只是他们的风险偏好不同