基于蒙特卡洛模拟的融资租赁资产支持证券定价研究

基于蒙特卡洛模拟的融资租赁资产支持证券定价研究

资产证券化作为融资租赁公司丰富融资结构,拓宽资金来源的重

要渠道,对于突破业务发展瓶颈、提升盈利能力具有重要意义。随着

我国金融创新的深化以及2012年以来监管机构对资产证券化业务的

松绑,预计通过发行租赁资产支持证券的方式进行融资将会逐步成为

融资租赁公司的常规资金来源渠道。本文结合国内外学者在资产支持证券方面的研究成果,选取融资租赁资产支持证券为研究对象,以租

赁资产支持证券定价为研究重点。围绕研究重点分四个部分展开论述,分别是资产证券化研究文献综述、我国融资租赁资产证券化现状分析、我国融资租赁资产支持证券定价模型及算例实证,最后是结论和相关

建议。第一部分是文献综述部分,分别从资产证券化的内涵、外延及

定价研究方法三个方面展开。国内外学者对资产证券化内涵的研究主要包括对资产证券化概念的界定、特征分析、资产证券化的意义和产品分类及适用领域。其中对概念的界定主要从实践操作视角、法律视角和真实出售等视角展开；特征分析主要从基础资产的特点、交易结构的特点进行阐述；对资产证券化意义的研究可归纳为丰富融资工具、降低融资成本、增加股东财富、脱媒效应以及风险转移效果几个方面；资产支持证券的分类则从不同角度作了区分,如根据基础资产的不同、金融属性的不同和发行地域的不同进行划分,该部分亦介绍了美国对

资产支持证券的常用分类方法及我国根据主管机关的不同进行分类

的方法。资产证券化的适用领域则从住房抵押贷款、信用卡贷款、应收融资租赁款等多方面进行了概述。对资产证券化外延的研究主要包

括资产支持证券交易结构的安排、发行方案的设计以及实务操作流程。资产支持证券的定价方法部分主要包括对静态现金流折现法、静态利差法、期权调整利差法和蒙特卡洛模拟法的归纳。第二部分是对我国融资租赁资产证券化现状的分析,该部分首先阐述了我国融资租赁行

业发展的现状和趋势,自2007年起,我国融资租赁行业便保持高速发

展趋势,融资租赁企业数量从2007年的93家发展到2015年末的

4,508家；租赁合同余额由2007年的270亿元增长到2015年底的4.44万亿元。随着近两年国家及地方政府融资租赁相关政策的落实,未来

较长时间租赁行业有望保持快速发展势头。随后,该部分详细阐述了

租赁资产证券化对于丰富融资结构、扩宽资金来源、突破业务发展瓶颈的重要意义。并选取租赁资产证券化过程中的三个典型案例——远东首期租赁资产支持收益专项计划、中航租赁资产支持专项计划和远东2015年第二期租赁资产支持专项计划,探讨租赁资产证券化的核

心问题——基础资产的选择、破产隔离的安排、信用增级的采用以及发行定价方式在我国的实践情况,并在案例分析的基础上总结了我国

租赁资产支持证券的共性和定价的不足之处,并归纳出融资租赁资产

支持证券定价需要考虑的因素,如基础资产质量、市场利率、租赁期限、违约率和提前偿付率等等。第三部分提取了影响租赁资产证券化定价的三个主要因素：市场利率、违约率和提前偿付率,提出基于CIR 利率模型、违约率模型和提前偿付模型假设的蒙特卡洛模拟法对融资租赁资产支持证券定价进行研究。对2006年10月至2016年2月的

三个月Shibor进行处理得出CIR模型参数(α,R,σ)的估计值

(0.0712,4.0210,0.3018),并结合提前偿付率模型和违约率模型进行理论推导,得到第t期末未偿付租金余额推导公式：

Bt=Bt-1(1-Dt-Pt-R0/12/(1+R0/12)T-t+1-1)和第t期现金流公式CFt=Bt-1(1-Dt)R0/12(1+R0/12)T-t+1/(1+R0/12)T-t+1-1+Bt-1Pt。然后选取了“远东2015年第二期租赁资产支持专项计划”为实证算例,对定价模型进行检验,在实证中分别计算了不考虑提前偿付和违约情况的静态现金流折现法的理论价格和考虑提前偿付和违约情况的基于蒙特卡洛模拟法的理论价格。实证结果表明,在静态现金流折现法下计算的理论价格105,476.78万元比总发行规模96,060万元高9,416.78万元；在考虑提前偿付和违约情况的蒙特卡洛模拟法下,运用matlab对未来现金流进行1000次模拟,取均值并对各期现金流进行贴现,得到实证结果102,913.72万元,比净发行规模94,523.04万元高6,853.72万元,并分析了导致两种情形下理论定价结果比实际发行规模偏高的原因,主要有：①该专项计划以超额本金覆盖的内部信用增级措施(超额本金覆盖率达到105.52%)大幅增加了基础资产的价值,使基础资产在基准日时的应收本金余额101,359.79万元比资产支持证券票面金额多5,299.79万元,这是理论计算价值与实际发行规模差距较大的直接原因。出现这一结果的根本原因可解释为市场对租赁资产支持证券的信息不对称风险和流动性风险要求的风险补偿措施。②该专项计划的优先A-3级和优先B级证券持有人的投资本金通过过手摊还的形式获得偿付,使得资产支持证券的提前偿付风险转由优先A-3级和优先B级的持有人承担。而理论价值的计算过程中

对提前偿付模型和违约率模型的假设相对简单,对未来宏观经济环境和承租人实际财务状况对违约率的影响考虑欠充分,可能导致定价结果存在偏差。第四部分是本文的结论与建议部分。该部分结合前文的研究结果对我国租赁资产支持证券的市场环境、参与主体、基础资产和资产定价等方面进行了总结。在市场环境方面,我国已基本具备发行租赁资产支持证券所需要的法律、监管、政策环境；在参与主体方面,符合条件的租赁公司在增加、管理人结构得到了丰富、评级机构等其他第三方服务机构获得了充分参与、投资者丰富程度仍然有待提高；基础资产方面,融资租赁资产支持证券的基础资产为应收融资租赁款,其现金流稳定,是优良的可证券化资产；在发行定价方面,通过理论与实证的结合,发现我国目前租赁资产支持证券的定价较为粗糙,尚存在较大改善空间。文章最后就如何进一步改善市场环境、丰富参与主体、严格基础资产、完善破产隔离和优化发行定价方面提出针对性建议,以期为推动我国融资租赁资产支持证券进一步发展提供可行的操作思路。本文的主要创新点有：1、选题方面：以新兴金融子行业融资租赁行业的资产支持证券定价为研究课题,细化了国内资产支持证券的研究领域,丰富了对融资租赁资产支持证券的研究内容,为

融资租赁行业以资产证券化方式融资以优化财务结构、提升盈利能力提供借鉴与参考。2、研究角度方面：基于利率模型、提前偿付率模型和违约率模型的假设,运用蒙特卡洛模拟法进行算例实证,将理论

与实践紧密结合。3、观点方面：指出目前我国租赁资产支持证券并未实现严格意义上的定价,而是以初始超额抵押、差额支付承诺等内