高级财务管理第四章
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• 残值变现
– 第5年，变现收入：1750 – 第5年，变现收入纳税：（1750-1495）*0.3=
3、常用的资本预算技术
➢回收期 回收期是指回收初始投资所需要的年数，即将初
始投资所支付的现金流量全部以现金流量形式收回所 需要的时间。回收期法的概念很容易理解，但其缺点 在于没有考虑资金的时间价值，也没有考虑回收期满 以后的现金流量状况。 ➢平均收益率
项目投资的综合分析
• 假设你是F公司的财务顾问。该公司是目前 国内最大的家电生产企业，已经在上海证券 交易所上市多年。该公司正考虑在北京建立 一个工厂，生产某种新型产品，公司管理层 要求你为新项目进行项目评价。
• F公司在两年前曾在北京以500万元购买了一 块土地，原打算建立北方区配送中心，后来 由于收购了一个物流企业， 解决了北方地区 的产品配送问题，便取消了配送中心的建设
2400+400*10300
610
2400+400（P/A，15%，10）- （P/A，
300（P/F，15%，10）
15%，10）
另外两种计算方法
平均成本
旧设备
600/（P/A，15%，6） （总投资的年均值）+ 700 （年均运行成本） - 200/（F/A，15%，6）（残值的年均值）=836
确定
更新 原值 余值 贴现 余值
年限 （1）
系数 现值（2）
运行 运行成本 成本 现值
8%
总运行 成本 （3）
总成 本 =12+3
年金系 平均 数8% 成本
1 1400 1000 0.9 1000*0.9 200 200*0.9 185 659 0.926 712
26 36=926
36=185
2 1400 760 0.8 57
以适用的不同类型的长期决策中。
固定资产更新例题
项目 原价 税法规定残值10% 税法规定年限 已经使用年限 尚可使用年限 每年操作成本 二年后大修成本 最终报废残值 目前变现价值
旧设备 60000 6000
6 3 4 8600 28000 7000 10000
新设备 50000 5000
4 0 4 5000
• 残值变现
– 第6年，变现收入：2500 – 第6年，变现收入纳税：（2500-1375）*0.3=（
337.5）
旧设备
• 变现
– 变现成本：（8500） – 变现利得收入纳税：（8500-14950*0.9*1/2）
*0.3=（83.25）
• 运行成本
– 1-5年，付现成本：2150*（1-0.3）=（1505） – 1-3年，折旧抵税：2242*0.3=672.75
• 请问，该项目可行吗？
Answer 1 ： 卸载杠杆
• 竞争对手平均贝塔值：1.3 • 测算Lowes新项目的有杠杆的贝塔值：
– β有杠杆权益=（1+（1-T）B/S）β无杠杆权益 =（1+0.66）*1.3=2.16
• 利用CAPM计算KS=0.05+0.09*2.16=0.244 • KW=1/2*0.05*0.66 + 1/2 * 0.244 = 0.139 • 项目的NPV = 30/0.139 - 100 = 116万
例题：
• Lowes公司目前是生产订书钉的企业，正在 考虑投资100万生产航空用粘合剂。公司估 计项目每年能为企业带来永续的税后无杠 杆现金流量：30万。公司融资的负债权益 比为1:1。该公司的三个竞争对手均为无杠 杆，贝塔值分别为1.2,1.3,1.4。假定无风险 利率为5%，市场风险溢价为9%，所得税税 率为34%。
新设备 2400/（P/A，15%，10）+400 - 300/（F/A，15%ห้องสมุดไป่ตู้10）=863
旧设备
（600-200）/（P/A，15%，6）（净投资的年均值、即持有成本） + 200*15%（多投资的利息、持有成本）+700（年均运行成本） =836
新设备 （2400-300）/（P/A，15%，10）+400 +300*15%=863
• 要求：公司目前的加权平均税后资金成本； 项目评价使用的含有风险的折现率；
项目的初始投资额；
项目的年经营现金净流量；
该工厂5年后处置时的税后现金流量； 项目的净现值并判断项目是否可以投资
更新改造补充例题
• 某公司拟用新设备取代已经使用3年的旧设备，有 关资料如下：
• 旧设备：原价14950元，尚可使用5年，每年操作成 本为2150元，最终残值为1750元，目前变现价值 为8500元。
8 953 （13 876）
4 781 （273.2）
新设备的使用成本分析
项目
新设备投资
每年税后付现成 本
现金流量 -50 000
-5000*（1-0.4）
第1年折旧抵税
18000*0.4
时间 系数（10%）
0
1
1-4
3.17
1
0.909
现值 -50 000 -9 510
6544
第2年折旧抵税
13500*0.4
– 卸载财务杠杆：β有杠杆权益=（1+（1-T）B/S）β
无杠杆权益
• 利用MM定理
– 求CAPM有杠杆企业的Rs=Rf+β（Rm-Rf） – 利用MM定理求 Rs=R0+B/S（R0-RB）（1-Tc）
求出R0
类比企业法（替代公司法）
• 寻找一个经营业务与待评估项目类似的上 市公司，以上市公司的β作为待评估项目的 β，但要对资本结构差异做调整。
一汽大众 宝来开多少年划算呢？
• 购置成本
13万
• 准备变现当年的变现值 XX万
• 过去几年的运行成本现值 XX万
• 比如：1.5年后变现：8.5万，运行成本： 0.9+0.9，则成本为：13-8.5+1.8
• 但是很多零件在第五年开始逐渐报废，需 要更换，3年后轮胎需要更换，保养费用增
固定资产更新改造中经济寿命的
• 由于该项目的风险比目前公司平均风险高，管理 当局要求项目的报酬率比公司当前的加权平均税 后资本成本高出2个百分点。
• 该公司目前的资本来源情况如下：负债的主要项 目是公司债券，该债券的票面利率为6%，每年 付息，5年后到期，面值1000元/每张，共100万 张，每张债券的当前市价为959元。
• 所有者权益的主要项目是普通股，流通在外的普 通股共计10000万股，市价22.38元/每股，贝塔 系数为0.875.其他资本来源可以忽略不计。
• 1.现金流入-现金流出 • 2.税后利润+折旧 • 3.收入（1-T）-付现成本（1-T）
+折旧抵税额
结论
• 如果不考虑所得税因素，折旧的计提方法 不会改变各期现金流量。
• 如果考虑所得税因素，折旧的计提方法对 各期现金流量会有影响。
• 平均年限法、加速折旧法的影响 • 在上述三个公式中以第三个最为常用，可
10000
每年折旧额 第一年 第二年 第三年 第四年
续
直线法 9000 9000 9000
年数总和法 18000 13500 9000 4500
旧设备的使用成本分析
项目
现金流量
旧设备变现 收入
旧设备变现损 失减税
每年税后付现 成本
10 000
（10 000 - 33000） *0.4
8600*（1-0.4）
• 预计建设工厂的固定资产投资为1000万元，该 工厂承包给另外的公司，工程款在完工投产时 一次付清，即可以将建设期视为零。另外，工 厂投产时需要营运资本750万元。
• 该工厂投入运营后，每年生产和销售30万台产 品，售价为200元/每台，单位产品变动成本160 元，预计每年发生固定成本(含制造费用经营费 用和管理费用)400万元。
我有一辆二手车，还想买辆新车 ，请做成本
项目 预计使用年限
已使用年限 最终残值
旧车（宝来2012） 10 2
30 000（-）
新车（奥迪A4） 10 0
50 000
变现价值（机会成本） 85 000（+）
250 000
年运行成本
10 000（+）
15 000
年均成本分析：
• 开宝来的成本：
– 变现价值：85 000（在6年内平均计算）：目 前的买车成本
600
2400
年运行成本
700
400
企业要求的最低报酬率为15%，要求：进行设备更新方案的 决策。
成本分析：
不考虑时间价值
考虑时间价值
总成本
平均 成本
总成本
平均成本
旧设备 600+700*6-200 767
600+700（P/A，15%，6）200（P/F，15%，6）
（P/A， 15%，6）
新设备
760
220
629
3 1400 600
250
580
4 1400 460
290
557
5 1400 340
340
546
6 1400 240
400
544
7 1400 160 8 1400 100
450 500
545 547
固定资产年均成本变化图
折旧计提方法与所得税对项目评价的影响
• 经营期现金净流量的计算公式
• 当前的无风险收益率为5%，预计市场风险溢价 8%，该项目所需要的资金按公司当前的资本结构 筹集，并可以忽略债券和股票的发行费用。公司 平均所得税率为24%，新工厂固定资产折旧年限 平均为8年(净残值为零)土地不计提折旧费。
• 该工厂(包括土地)在营运5年后将整体出售，预计 出售价格为600万元。假设投入的营运资本在工厂 出售时可全部收回。
2
0.826
4460
第3年折旧抵税
9000*0.4
3
0.751
2703
第4年折旧抵税
4500*0.4
4
残值收入
10 000
4
残值变现利得纳 （10 000 - 5 000）
税
*0.4
4
0.683 0.683 0.683
1229 6830 -1366
项目投资的资本成本
• 使用企业的资本成本作为折现率，须满足 如下条件：
• 新设备：购价13750元，预计使用6年，每年操作成 本850元，预计残值2500元。
• 公司报酬率为12%，所得税率为30%，税法规定设 备采用直线法计提折旧，年限为6年，残值为原值 的10%
• 要求，对是否进行设备更新作出决策
新设备
• 投资
– 成本：（13750）
• 运行成本
– 1-6年，付现成本：850*（1-0.3）=（595） – 1-6年，折旧抵税：20.62.5*0.3=619
每年折旧抵税
9000*0.4
2年末的大修 费（税后）
2 8000*（1-0.4）
残值收入
7 000
残值变现利得 （7 000 - 6 000）
纳税
*0.4
时间 系数（10%）
0
1
0
1
1-4
3.17
1-3
2.487
2
0.826
4
0.683
4
0.683
现值 （10 000） （9200） （16 357）
– 每年10 000， 本
使用成
– 残值30 000（折算到现在的价值）
• 若不考虑时间价值：
– 10年总成本：1w*8+8.5w-3w=13.5w – 每年成本1.69w
固定资产更新改造问题
项目 预计使用年限
已使用年限 最终残值
旧设备 10 4 200
新设备 10 0 300
变现价值（机会成本）
– 项目风险与企业风险一致：项目是企业现有资 产复制品，钢铁公司继续投资炼钢生产线，而 非投资娱乐业。否则，根据证券市场线作调整 。（经营风险）
– 公司继续采用相同的资本结构为新项目融资。 （财务风险）
• 否则，应进行如下调整：
基本思路
• 直接调整贝塔系数。
– 利用MM定理，把有杠杆企业的贝塔系数换算 成无杠杆企业的贝塔系数
Answer 2 ： MM定理
• R0 = 0.05 + 1.3 * 0.09 = 0.167 • Rs = R0+B/S（R0-RB）（1-Tc）=0.167 +
（0.167-0.05）*0.66 = 0.244
• KW=1/2*0.05*0.66 + 1/2 * 0.244 = 0.139 • 项目的NPV = 30/0.139 - 100 = 116万
计算固定资产的年平均成本方法
• 1.不考虑时间价值的计算方法
是将现金流出的总值与相应年限相除求得
• 2.考虑时间价值的计算方法
其一，计算总现值，然后分摊在各个年 份 其二，将原始投资和残值分摊到每一年 其三，将残值在原始投资额中扣除，视 同每年相应承担的利息，然后与净投资摊 销额及年运行成本总计计算。
– 卸载可比企业财务杠杆（换算成无负债企业的 β权益）
– 加载目标企业财务杠杆 – 根据得出的目标企业的β计算股东要求的回报
率 – 计算目标企业的加权平均成本
简单推导卸载过程
• 有公司税的情况下，VU+T*B= VL = B+S • B/VL * βB + S/VL * βS = Kw
• VU/VL * βU + T*B/VL * βB = Kw • 因为βB = 0 • VU * βU = S * βS ，又因为VU= （1-T）*B+S
– 第5年，变现收入：1750 – 第5年，变现收入纳税：（1750-1495）*0.3=
3、常用的资本预算技术
➢回收期 回收期是指回收初始投资所需要的年数，即将初
始投资所支付的现金流量全部以现金流量形式收回所 需要的时间。回收期法的概念很容易理解，但其缺点 在于没有考虑资金的时间价值，也没有考虑回收期满 以后的现金流量状况。 ➢平均收益率
项目投资的综合分析
• 假设你是F公司的财务顾问。该公司是目前 国内最大的家电生产企业，已经在上海证券 交易所上市多年。该公司正考虑在北京建立 一个工厂，生产某种新型产品，公司管理层 要求你为新项目进行项目评价。
• F公司在两年前曾在北京以500万元购买了一 块土地，原打算建立北方区配送中心，后来 由于收购了一个物流企业， 解决了北方地区 的产品配送问题，便取消了配送中心的建设
2400+400*10300
610
2400+400（P/A，15%，10）- （P/A，
300（P/F，15%，10）
15%，10）
另外两种计算方法
平均成本
旧设备
600/（P/A，15%，6） （总投资的年均值）+ 700 （年均运行成本） - 200/（F/A，15%，6）（残值的年均值）=836
确定
更新 原值 余值 贴现 余值
年限 （1）
系数 现值（2）
运行 运行成本 成本 现值
8%
总运行 成本 （3）
总成 本 =12+3
年金系 平均 数8% 成本
1 1400 1000 0.9 1000*0.9 200 200*0.9 185 659 0.926 712
26 36=926
36=185
2 1400 760 0.8 57
以适用的不同类型的长期决策中。
固定资产更新例题
项目 原价 税法规定残值10% 税法规定年限 已经使用年限 尚可使用年限 每年操作成本 二年后大修成本 最终报废残值 目前变现价值
旧设备 60000 6000
6 3 4 8600 28000 7000 10000
新设备 50000 5000
4 0 4 5000
• 残值变现
– 第6年，变现收入：2500 – 第6年，变现收入纳税：（2500-1375）*0.3=（
337.5）
旧设备
• 变现
– 变现成本：（8500） – 变现利得收入纳税：（8500-14950*0.9*1/2）
*0.3=（83.25）
• 运行成本
– 1-5年，付现成本：2150*（1-0.3）=（1505） – 1-3年，折旧抵税：2242*0.3=672.75
• 请问，该项目可行吗？
Answer 1 ： 卸载杠杆
• 竞争对手平均贝塔值：1.3 • 测算Lowes新项目的有杠杆的贝塔值：
– β有杠杆权益=（1+（1-T）B/S）β无杠杆权益 =（1+0.66）*1.3=2.16
• 利用CAPM计算KS=0.05+0.09*2.16=0.244 • KW=1/2*0.05*0.66 + 1/2 * 0.244 = 0.139 • 项目的NPV = 30/0.139 - 100 = 116万
例题：
• Lowes公司目前是生产订书钉的企业，正在 考虑投资100万生产航空用粘合剂。公司估 计项目每年能为企业带来永续的税后无杠 杆现金流量：30万。公司融资的负债权益 比为1:1。该公司的三个竞争对手均为无杠 杆，贝塔值分别为1.2,1.3,1.4。假定无风险 利率为5%，市场风险溢价为9%，所得税税 率为34%。
新设备 2400/（P/A，15%，10）+400 - 300/（F/A，15%ห้องสมุดไป่ตู้10）=863
旧设备
（600-200）/（P/A，15%，6）（净投资的年均值、即持有成本） + 200*15%（多投资的利息、持有成本）+700（年均运行成本） =836
新设备 （2400-300）/（P/A，15%，10）+400 +300*15%=863
• 要求：公司目前的加权平均税后资金成本； 项目评价使用的含有风险的折现率；
项目的初始投资额；
项目的年经营现金净流量；
该工厂5年后处置时的税后现金流量； 项目的净现值并判断项目是否可以投资
更新改造补充例题
• 某公司拟用新设备取代已经使用3年的旧设备，有 关资料如下：
• 旧设备：原价14950元，尚可使用5年，每年操作成 本为2150元，最终残值为1750元，目前变现价值 为8500元。
8 953 （13 876）
4 781 （273.2）
新设备的使用成本分析
项目
新设备投资
每年税后付现成 本
现金流量 -50 000
-5000*（1-0.4）
第1年折旧抵税
18000*0.4
时间 系数（10%）
0
1
1-4
3.17
1
0.909
现值 -50 000 -9 510
6544
第2年折旧抵税
13500*0.4
– 卸载财务杠杆：β有杠杆权益=（1+（1-T）B/S）β
无杠杆权益
• 利用MM定理
– 求CAPM有杠杆企业的Rs=Rf+β（Rm-Rf） – 利用MM定理求 Rs=R0+B/S（R0-RB）（1-Tc）
求出R0
类比企业法（替代公司法）
• 寻找一个经营业务与待评估项目类似的上 市公司，以上市公司的β作为待评估项目的 β，但要对资本结构差异做调整。
一汽大众 宝来开多少年划算呢？
• 购置成本
13万
• 准备变现当年的变现值 XX万
• 过去几年的运行成本现值 XX万
• 比如：1.5年后变现：8.5万，运行成本： 0.9+0.9，则成本为：13-8.5+1.8
• 但是很多零件在第五年开始逐渐报废，需 要更换，3年后轮胎需要更换，保养费用增
固定资产更新改造中经济寿命的
• 由于该项目的风险比目前公司平均风险高，管理 当局要求项目的报酬率比公司当前的加权平均税 后资本成本高出2个百分点。
• 该公司目前的资本来源情况如下：负债的主要项 目是公司债券，该债券的票面利率为6%，每年 付息，5年后到期，面值1000元/每张，共100万 张，每张债券的当前市价为959元。
• 所有者权益的主要项目是普通股，流通在外的普 通股共计10000万股，市价22.38元/每股，贝塔 系数为0.875.其他资本来源可以忽略不计。
• 1.现金流入-现金流出 • 2.税后利润+折旧 • 3.收入（1-T）-付现成本（1-T）
+折旧抵税额
结论
• 如果不考虑所得税因素，折旧的计提方法 不会改变各期现金流量。
• 如果考虑所得税因素，折旧的计提方法对 各期现金流量会有影响。
• 平均年限法、加速折旧法的影响 • 在上述三个公式中以第三个最为常用，可
10000
每年折旧额 第一年 第二年 第三年 第四年
续
直线法 9000 9000 9000
年数总和法 18000 13500 9000 4500
旧设备的使用成本分析
项目
现金流量
旧设备变现 收入
旧设备变现损 失减税
每年税后付现 成本
10 000
（10 000 - 33000） *0.4
8600*（1-0.4）
• 预计建设工厂的固定资产投资为1000万元，该 工厂承包给另外的公司，工程款在完工投产时 一次付清，即可以将建设期视为零。另外，工 厂投产时需要营运资本750万元。
• 该工厂投入运营后，每年生产和销售30万台产 品，售价为200元/每台，单位产品变动成本160 元，预计每年发生固定成本(含制造费用经营费 用和管理费用)400万元。
我有一辆二手车，还想买辆新车 ，请做成本
项目 预计使用年限
已使用年限 最终残值
旧车（宝来2012） 10 2
30 000（-）
新车（奥迪A4） 10 0
50 000
变现价值（机会成本） 85 000（+）
250 000
年运行成本
10 000（+）
15 000
年均成本分析：
• 开宝来的成本：
– 变现价值：85 000（在6年内平均计算）：目 前的买车成本
600
2400
年运行成本
700
400
企业要求的最低报酬率为15%，要求：进行设备更新方案的 决策。
成本分析：
不考虑时间价值
考虑时间价值
总成本
平均 成本
总成本
平均成本
旧设备 600+700*6-200 767
600+700（P/A，15%，6）200（P/F，15%，6）
（P/A， 15%，6）
新设备
760
220
629
3 1400 600
250
580
4 1400 460
290
557
5 1400 340
340
546
6 1400 240
400
544
7 1400 160 8 1400 100
450 500
545 547
固定资产年均成本变化图
折旧计提方法与所得税对项目评价的影响
• 经营期现金净流量的计算公式
• 当前的无风险收益率为5%，预计市场风险溢价 8%，该项目所需要的资金按公司当前的资本结构 筹集，并可以忽略债券和股票的发行费用。公司 平均所得税率为24%，新工厂固定资产折旧年限 平均为8年(净残值为零)土地不计提折旧费。
• 该工厂(包括土地)在营运5年后将整体出售，预计 出售价格为600万元。假设投入的营运资本在工厂 出售时可全部收回。
2
0.826
4460
第3年折旧抵税
9000*0.4
3
0.751
2703
第4年折旧抵税
4500*0.4
4
残值收入
10 000
4
残值变现利得纳 （10 000 - 5 000）
税
*0.4
4
0.683 0.683 0.683
1229 6830 -1366
项目投资的资本成本
• 使用企业的资本成本作为折现率，须满足 如下条件：
• 新设备：购价13750元，预计使用6年，每年操作成 本850元，预计残值2500元。
• 公司报酬率为12%，所得税率为30%，税法规定设 备采用直线法计提折旧，年限为6年，残值为原值 的10%
• 要求，对是否进行设备更新作出决策
新设备
• 投资
– 成本：（13750）
• 运行成本
– 1-6年，付现成本：850*（1-0.3）=（595） – 1-6年，折旧抵税：20.62.5*0.3=619
每年折旧抵税
9000*0.4
2年末的大修 费（税后）
2 8000*（1-0.4）
残值收入
7 000
残值变现利得 （7 000 - 6 000）
纳税
*0.4
时间 系数（10%）
0
1
0
1
1-4
3.17
1-3
2.487
2
0.826
4
0.683
4
0.683
现值 （10 000） （9200） （16 357）
– 每年10 000， 本
使用成
– 残值30 000（折算到现在的价值）
• 若不考虑时间价值：
– 10年总成本：1w*8+8.5w-3w=13.5w – 每年成本1.69w
固定资产更新改造问题
项目 预计使用年限
已使用年限 最终残值
旧设备 10 4 200
新设备 10 0 300
变现价值（机会成本）
– 项目风险与企业风险一致：项目是企业现有资 产复制品，钢铁公司继续投资炼钢生产线，而 非投资娱乐业。否则，根据证券市场线作调整 。（经营风险）
– 公司继续采用相同的资本结构为新项目融资。 （财务风险）
• 否则，应进行如下调整：
基本思路
• 直接调整贝塔系数。
– 利用MM定理，把有杠杆企业的贝塔系数换算 成无杠杆企业的贝塔系数
Answer 2 ： MM定理
• R0 = 0.05 + 1.3 * 0.09 = 0.167 • Rs = R0+B/S（R0-RB）（1-Tc）=0.167 +
（0.167-0.05）*0.66 = 0.244
• KW=1/2*0.05*0.66 + 1/2 * 0.244 = 0.139 • 项目的NPV = 30/0.139 - 100 = 116万
计算固定资产的年平均成本方法
• 1.不考虑时间价值的计算方法
是将现金流出的总值与相应年限相除求得
• 2.考虑时间价值的计算方法
其一，计算总现值，然后分摊在各个年 份 其二，将原始投资和残值分摊到每一年 其三，将残值在原始投资额中扣除，视 同每年相应承担的利息，然后与净投资摊 销额及年运行成本总计计算。
– 卸载可比企业财务杠杆（换算成无负债企业的 β权益）
– 加载目标企业财务杠杆 – 根据得出的目标企业的β计算股东要求的回报
率 – 计算目标企业的加权平均成本
简单推导卸载过程
• 有公司税的情况下，VU+T*B= VL = B+S • B/VL * βB + S/VL * βS = Kw
• VU/VL * βU + T*B/VL * βB = Kw • 因为βB = 0 • VU * βU = S * βS ，又因为VU= （1-T）*B+S