中国债券市场发展前景与展望

中国债券市场发展前景与展望
最近几年,中国债券市场的发展非常快。

银行间债券市场1997年6月启动,当年年底,债券托管余额3800多亿元,仅2001年,就已经达到20000亿元。

现在预计超过35000亿，过去10几年,股票市场的A股、B股、H股加起来筹资7700亿元,而银行间债券市场4年就筹资16000亿元;市场交易额由1997年的307亿元上升到2001年的41000亿元;市场成员1997年为16家,2001年达到700家;托管、结算和清算系统有了长足进步,维护市场规范发展的法规体系比较完善,日常市场监管也比较有效。

银行间债券市场的快速发展,为支持积极的财政政策,改善商业银行资产结构和流动性管理,推进投融资体制改革和利率市场化,扩大中央银行公开市场操作和实现间接调控做出了重大贡献。

尽管债券市场近几年发展十分迅速,但是中国债券市场进一步发展的潜力依然非常大。

从国际经验看, 我国债券市场的发展潜力是非常大的。

从目前市场成员及老百姓对债券的要求看,从最近两年债券市场利率急剧下跌的情况看,目前我国债券市场供应严重不足,债券市场的需求是非常大的。

中国债券市场现存问题分析
目前债券市场存在的问题,主要表现在以下五个方面:
第一,市场交易主体还比较单一。

现在银行间债券市场的交易主体虽然已增加到700家,但仍然主要是金融机构,非金融机构现在还难以进入这个市场,这样就限制了这个市场的覆盖面。

从国际经验看,在成熟的债券市场中,商业银行不应是主要的投资者。

因为债券市场的发展本身是对传统商业银行存贷款业务的一种挤压,是证券化融资与商业银行竞争的结果,商业银行不会、也不应该成为债券市场的主要投资人。

而在我国,商业银行目前却是债券市场的主要投资人。

第二,市场交易工具还比较单一。

不仅债券的券种单一(主要是国债和政策性金融债),而且期限也比较单一(主要是长期债,很少有短期债)。

第三,银行间债券市场的基础设施还需要拓展和完善。

与交易所市场相比,银行间债券市场在结算、清算等市场基础设施方面还存在不少问题,存在着一定的风险。

第四,债券市场的流动性还存在一定问题,还没有形成合理的收益率曲线。

债券市场的流动性指当投资者大量买卖债券时,市场既能在短期内成交,又不引起价格的大幅波动。

从这个意义上讲,不仅是银行间市场不具备较好的流动性,而且交易所市场同样存在这个问题。

流动性较低的原因,一是市场交易主体比较单一,投资需求的一致性比较高;二是债券期限结构大都是长期的、券种期限愈短愈有利于现券交易,愈长愈不利于现券交易,即愈不利于提高流动性;三是目前商业银行资产还处于结构调整过程中,现在商业银行资产总额中债券比例也就占12%~13%,它们现在认为持有这个比例的债券还是合理的,所以买了以后就不愿意再卖出;
四是现券交易的税收也不太合理,限制了市场现券交易的积极性;五是目前商业银行债券交易的精算技术还有待进一步提高,内部部门之间的协调也还存在一定的问题。

市场流动性
较差,这就不可避免地存在着流动性风险和利率风险。

最近两年长期固定债券的利率持续下降,是潜伏着一定的系统性风险的。

现在10年期固定利率债券利率为2.6%~2.7%,考虑吸收存款的成本,因此平均存款利率就不应高于2%,否则商业银行持有债券就是亏本的。

谁也不能保证中央银行能够在未来10年内把通货膨胀率都控制在2%以下,假如将来通货膨胀率控
制不住,存款平均利率肯定就要高于2%,到那时,持有2.6%~2.7%的固定利率债券肯定是要亏损的。

也许有人会说,商业银行会先此将债券在市场抛售掉。

但是,实际上到时候是抛不掉的。

现在银行间市场债券的主要持有人都是商业银行,即商业银行整体持有债券,它们都要抛,抛给谁,谁会来接盘?所以对商业银行来讲,持有利率过低的长期固定利率债券是有很大的利率风险的。

目前债券市场浮动利息债以一年期存款利率为基准利率,也存在风险。

利率市场化总是要往前推进的,将来某一天,当存款利率全部放开的时候,如果以一年期存款利率为基准的债券还没到期,那怎么办呢?是否要造出一个一年期存款利率呢?以一年期存款利率作为基准利率,每遇利率调整,对市场的影响也很大,如果再开了期货,那么风险就更大了。

第五,凭证式国债不流通,对商业银行来说,潜伏着流动性风险。

银行间市场和交易所市场之间的联系也还存在一定问题,即所谓的两个市场的统一还存在一定的问题。

两个市场的联通问题,是目前大家关注得比较多的一个问题,但是举的例子多数还是去年的。

其实今年年初以来,由于两个市场在交易主体上已经有了很大程度的交叉,这两个市场的价格差距已经没有去年那么大了。

中国债券市场发展的总体思路
2007 年债券市场回顾：
传统的债券发行上，国债略有减少，但增加了新品种——特别国债的发行；企业债、金融债及资产证券化类产品都有所增加；短期融资券品种经历了2006 年的高峰期后，2007 年发行量略有下降。

2007 年的债券市场，除了频频亮相的货币紧缩政策外，有关发行与交易的大事件亦不少。

整体来看，监管部门在创新品种与创新政策方面开拓了思路，在投资者参与群体上拓宽了范围，为各类投资品种更好地发挥其特殊效力疏通了渠道。

我们有理由相信，在2008 年，管理层在产品创新及政策创新方面将投入更多的力量。

2008 年债券市场的资金供求预测：
我们在前文中提到，国内经济形势日益复杂化，政策调控难度也在逐步增加。

2008 年要实行从紧的货币政策，这意味着各类传统调控手段的利用要更充分合理、创新手段的使用也将更加频繁。

基于对金融数据和债券市场的理解，我们认为，2008年央行公开市场操作力度要较2007 年加大，但存款准备金率上调的次数将减少。

另外，预计2008 年债券市场的债券供给与需求可以基本达到平衡。

2008 年企业类债券融资前景预期：
我国企业的融资渠道向来更依赖银行贷款，但银行对贷款审批严格，而通过传统的企业债发行审批制和选择标准又给绝大多数企业的债券融资道路设置了难以逾越的障碍，因此企业融资困难成了大部分行业的普遍现象。

根据深圳证券交易所所做的《中国企业债券市场现状调查报告》，在所调查的上市公司中，八成以上的上市公司普遍存在进一步融资需求。

今
年公司债制度破冰，大大降低了企业通过债券融资的难度，政策面对于扶植公司债市场的发展勿庸置疑。

我们认为明年公司债与企业债市场必将面临较大的发展机遇。

西方财务学对公司债务融资的治理效应的主流研究理论认为，在某个适当的区间内，债务融资比率的上升有助于提升公司的经营绩效。

而通过统计国内上市公司的数据，其研究结论是：我国上市公司的经营绩效与债务融资比率的确呈近似倒U型的关系，而非线性关系；30%的资产负债率是上市公司债务融资比率的最优值。

实证研究也表明，对于处在激烈竞争中的企业来说，财务杠杆过高不仅容易导致后续投资能力不足，而且容易导致企业在产品价格战和营销竞争中财务承受能力不足而陷入财务危机，因此资产负债率水平高的企业更倾向于股权融资。

因此，从中国国情出发,吸收国际经验,中国债券市场发展的总体思路应该包括以下几层意思:
中国债券市场应该是全国统一的、多层次的、面向所有金融机构及企业法人和个人投资者的市场;这个市场应由功能不同的市场组成,根据国际经验,场外批发市场是主体,场内零售市场是补充;目前中国银行间市场与交易所市场功能有所不同,两个市场的相互联结主要通过交易主体的相互交叉来实现;中央银行通过债券公开市场业务操作,控制货币供应量和利率水平,实现货币政策目标。

针对上述存在的问题和中国债券市场发展的总体思路,发展中国债券市场需要从以下几个方面展开工作:
第一,扩大交易主体。

1999年研究中国债券市场发展的时候,就形成了一个基本的想法,即通过两个市场交易主体的交叉,实现两个市场的联通。

所谓债券市场的统一,最主要的是交易主体的统一,这是最基础性的东西。

根据这样一个指导思想,最近实行了金融机构在银行间债券市场的准入备案制,并部署了商业银行债券柜台交易。

关于柜台交易,最近一段时间媒体上的评论多得不得了。

其实这个题目在1999年就提出来了,当时的出发点是为了解决凭证式国债对商业银行流动性的冲击问题。

市场从柜台交易办法中看到了很大的商机。

第二,建议实行国债余额管理。

现在财政部国债发行是按年度发行额管理的,这是制约短期债发行的一个非常重要的因素,这是制度性障碍。

如果这个问题能得以解决,短期国债比重必然上升,债券市场的流动性也必然会相应提高。

第三,完善债券市场的基础设施。

统一、安全、规范的托管体系是防范债券市场风险的基石;适时、安全、高效的结算和清算体系是提高债券市场效率的前提。

总结过去的教训,国债回购出了那么大的问题,很大程度上是托管环节出的毛病。

只要把托管这件事做扎实了,债券市场就不会出现整体性的风险问题。

托管的关键是建立一级托管制度。

二级托管其风险无疑会大大增加,除非在制度上能相互制约。

对债券市场,中央银行最关心的是与公开市场业务操作相联系的国债市场。

为了防止国债市场的风险,强调国债由中央国债登记结算公司集中托管是必要的。

由于托管问题如此重要,因此希望市场在发展中,允许在诸如国债在两个市场的转托管这样一些重要问题上,决策时更加慎重一些、稳健一点,不要贸然作出制度上的重大改变。

现在,在某些方面,国债的超卖超买问题实际上是存在的,需要引起注意。

第四,完善商业银行结算代理人制度,并在发展中逐步提出债券市场的做市商问题。

结算代理包括对中小金融机构的代理和对企业(以及个人大户)的结算代理。

把商业银行结算代理人制度发展起来了,市场的覆盖面将会一下子扩大很多,市场成员的单一性问题就能从实质上
加以解决。

现在大量的上市公司从市场筹集了大量资金,一时又用不出去,以存款形式存在商业银行账上,由于利率比较低,结果股市热一点,都经受不住诱惑,拿去“代客理财”了,现在出现了很大风险。

如果由商业银行代理企业进行债券交易和债券结算,上市公司有了安全的投资渠道,就可以在一定程度上减少风险。

完善的债市有利于股市的稳定。

建立做市商制度,是活跃市场、提高市场流动性的重要措施。

前段时间已经实行了双边报价商制度,虽然还是初级阶段,但已经有了雏型。

第五,随着债市的发展,债券市场基金、债券市场的信用评级制度等也应该逐步提上议事日程。

债券市场基金将来采取什么样的形式发展,我个人认为应该从中国的实际出发,从市场成员的要求出发,从市场成员各自的条件出发,采取渐进式的策略。

第六,进一步完善市场法规,加强市场监管。

随着银行间债券市场的快速发展,对债券市场的风险防范问题需要特别加以注意,必须完善法规,加强监管,稳步推进中国债券市场的发展。