上市公司首次股票股利信号传递有效性的实证分析

上市公司首次股票股利信号传递有效性的实证分析

我国证券市场一度广泛实行的股票股利被普遍视为一种典型的信号传递过程。然而通过对A股一般行业上市公司首次股票股利分配后的公司业绩进行的考察，发现首次分配股票股利的公司无论盈利性或增长能力都明显持续下降，并不能充分支持信号传递假说。在信息不对称条件下，公司盲目追求股权融资和过热的市场投资预期，削弱了我国股票股利政策传递积极信号的功能，成为其不断降温的内生原因。

标签：股票股利；长期绩效；不对称信息；信号传递效应

一、研究背景

股票股利(英文称Bonus lssues)，是公司无偿地将股票发放给股东的一种特殊形式的股利。在我国存在以当期“可分配利润”转增股本或“资本公积金及盈余公积金”转增股本两种实施方法，分别称为“送红股”和“转增”。1999年以前，“送红股”和“转增”通常能带来股价的超额收益，因此曾一度是上市公司刺激股票价格的热门炒作方式。但是2000年前后中国证券市场的股利政策发生了显著的结构性调整，上市公司的派现倾向总体上明显提高，相反股票股利则日益受到冷落①。

在理论界，对于近年股票股利不断降温的内生原因的实证研究尚不多见。本文尝试从股票股利政策实施后公司长期财务状况的变动这一新的视角切人，将该政策的实施动机、信息内涵与政策实施后企业的实际价值联系起来，从中揭示该政策发展趋势的内在必然性。

二、理论依据

根据Modigliani&Miller(1961)的股利无关理论，在市场完善条件下利润分配的具体形式不会影响公司的价值。如何诠释股票股利的现实动机，国外比较流行的解释主要有三种：最优交易区间假设(Optimal Trading Range Hypothesis)、投资者幻觉假设(lnvestment illusion Hypothesis)、信号传递假设(Signaling Hypothesis)。

就最优交易区间假设与投资幻觉假设而言，前者机理不符合我国股市现状，后者在国内的研究还未广泛展开。信号传递假设依据信息经济学有关理论，认为在内部管理者与外部投资者存在信息不对称的条件下，股利政策，特别是股票股

利向市场传递公司未来增长潜力和利润分配的乐观信号，将引导股价向真实水平回归。这种作文谈为我们的研究提供了依据。

信号传递假设分为显示管理者信心和现金替代两种解释，对它们进行最直观的检验是市场对股票股利政策的价格反应。国外大量实证研究均发现股票股利实施后价格有明显的增长。我国现有的研究也无一例外地支持这种观点。

然而Banker et d．(1993)和Arnott et a1．(2001)指出价格反应仅仅检验市场是否并以何种速度将股票股利理解为积极的信号，严格地讲，这是对信号传递假说必要条件的检验。而要充分揭示该信号是否真实地反映了公司的潜在价值还应与分配之后的业绩表现结合起来分析。受此启发，本文将对股票股利政策实施前后公司财务状况的长期趋势进行后续考察，为检验股利信号传递的有效性及其对投资者长期利益的影响提供实证依据。

三、提出假设

根据信号传递理论的管理者信心假说，如果发放股票股利的确反映了公司的潜在投资价值和增长能力，则采取股票股利的公司在初期应有良好的绩效和增长趋势，并在实施后继续改善。因此我们提出：

假设1．1：盈利增长较快的公司偏好股票股利政策；

假设1．2：实施股票股利前后公司的业绩显著正相关。

根据现金替代假说，若实施股票股利是为缓解可用资金的不足，则政策实施后资产流动性得到显著改善。为此提出：

假设2．1：资产流动性越低的公司实行股票股利政策的倾向性越强；

假设2．2：公司实施股票股利后资产流动性明显提高。

四、实证检验

(一)样本构成

本研究数据取自香港理丁大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰君安信息技术有限公司合作开发的2002版CS-MAR(China Stock Market＆Accounting Research)数据库，以1992-2002年间上海证券交易所和深圳证券交易所内全部A 股一般行业上市公司为研究对象。针对本文所考察的股利政策长期效果，我们将考察对象定义为上市公司的首次分配事件(包括同时进行送股或转增资本)，以避免连续分配政策考察期的重叠②。进一步从中筛选出在首次股利事件前1年至第4年有完整市场和财务相关数据的公司为考察对象。最终样本规模如表1所示。(见表1)

(二)描述性统计

与公司分配行为相关的因素包括：公司的规模、盈利能力、成长性、资本结构和发展历史等。因此在实证考察长期绩效之前，本文首先对样本的上述特征进行初步描述性统计，以确定各类股利政策实施时的初始状态(见表2)③。考虑到总体样本时间跨度较大，又以1996年为界分前后两个小样本进行比较，结果与总体样本基本吻合，这里略去具体报告。

本文选择了营业收益率(OPPOA)和权益资本收益率(ROE)两个盈利指标。根据Loughran&Riaer(1997)的研究，OPPOA未经息税调整，能更客观地反映公司实际经营收益水平。而在我国现金股利通过改变ROE直接影响增发配股的资格，使股利偏好经常体现政策效应④。我们用权益资本的市值账面值比率(MB)这一市场／会计数据的组合指标量化市场预期的投资潜力。同时为反映公司期初的实际成长趋势，也考察了总资产增长率(GR)。

表2显示：(1)从OPPOA看，三种首次股利公司的盈利性差异并不明显，而ROE纯股票股利则略高，这说明首次实施纯股票股利的公司资本规模较小、权益融资空间更大；(2)尽管首次分配股票股利的公司MB相对较高，但总资产增长率(GR)与其他分配方式公司差别不大，这说明市场对首次股票股利的增长潜力格外看好；(3)各类公司在资产流动性方面的差异则最为突出，各时期实施现金分红的公司OCOA高出纯股票股利10个百分点以上；(4)无论权益市值或总资产，首次实施股票股利的公司都显然规模更小。总之，市值小、市场预期增长快、权益比例和资产流动性低的公司更偏向股票股利。

(三)长期绩效的比较检验

我们将样本按首次股利的形式分组，对公司盈利性(oP—POA和EPS)、实际增长率(CR和OPPGR)、现金盈余度(O—COA)和现金股利分配水平的样本中值(DPS和POR)进行平行检验。(见表3、表4)

表3表明，实施三种首次分配的公司长期业绩与同行业相比明显呈逐年下滑