MM理论 12.8
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有负债公司的权益成本(KSL)等于同一风险等级中某一无负债公司的权益成本(KSU)加上风险 溢价。
风险溢价根据无负债公司的权益成本率和负债公司的债务资本成本率(KD )之差乘以债务与权 益比例来确定。
2019/5/1
25
二、MM理论（无公司税模型）
命题二公式形式：
KSL KSU
KSU KD
在一定条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资，都不影响企业的 市场总价值。
在具备完美资本市场的经济中，企业的市场价值与它的资本结构无关。
“资本成本、公司财务与投资管理” (Modigliani F, Miller M H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American economic review, 1958: 261-297.)
假设
说明
无破产成本 规避了企业因负债增加产生的经营风险带来的破产成本和财务困境成本
无交易成本 无套利的基本假设，考虑后企业的EBIT应大于其资本成本
相同风险等级具 最重要的假设，也是MM理论套利证明过程的基础，将经营风险用EBIT来衡量， 有相同EBIT 规避了经营中的不确定性。
相同EBIT预期 套利证明过程的主要假设之一，规避了资本产出的不确定性
无关。
2019/5/1
27
二、MM理论（无公司税模型）
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
命题二推导：
负债企业的现金流用价值法表示为：VU KSU 负债企业的现金流用债务和权益的折现率表示为：DKD SLKSL
负债企业的价值为： 联立上两式并消去VU：
DKD SL KSL VU KSU VL D SL VU
KSL KSU
KSU KD
D SL
2019/5/1
28
二、MM理论（无公司税模型）
命题二含义推导：
负债企业的加权平均资金成本：
KA
WACC
D
D SL
KD
SL D SL
K SL
D
D SL
KD
SL D SL
K SU
KSU
K
D
D SL
KSU
• 便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升所抵消，最后使负债公司的平均资本成 本等于无负债公司的权益资本成本。
企业增长率为零 表明EBIT刚好能支付资本成本，而企业资产产生的收益被投资者全部占有。
MM理论仅考虑投资者投资与公司融资问题，将资本成本与企业价值相关联，
并未考虑企业价值的来源。此外，企业的经营风险被假设所规避，公司经营
的不确定性理应成为未来研究的考虑因素之一。
2019/5/1
21
二、MM理论（无公司税模型）
D SL
KSL：有负债公司的权益成本，也常用rE或re表示 KSU：无负债公司的权益成本， KD：负债公司的债务资本成本率，即无风险利率rf D：有负债公司的负债价值 SL：有负债公司的权益价值，也常用E表示
2019/5/1
26
二、MM理论（无公司税模型）
命题二含义：
KSL KSU
MM理论
王宇
目录
前言
1
MM理论（无公司税模型）
2
MM理论（公司税模型）
3
米勒模型
4
MM理论的发展
5
2019/5/1
2
前言
1
2019/5/1
3
Franco Modigliani 1918-2003
出生在意大利罗 马的一个犹太家 庭。
在罗马大学获得法学 博士学位。在二战开 始前申请美国签证来 到了纽约，并开始了 对经济学的研究。
MM理论第三阶段：1976，米勒模型 “负债和税收”(Miller M H. Debt and taxes. the Journal of Finance, 1977, 32(2): 261-275.)
2019/5/1
12
MM理论（无公司税模型）
2
2019/5/1
13
二、MM理论（无公司税模型）
风险的预期是相等的； 股票和债券在完全资本市场上进行交易，这意味着：没有交易成本；投资者可同企业一样以
同样利率借款； 所有债务都是无风险，债务利率为无风险利率； 投资者预期EBIT固定不变，即企业的增长率为零，所有现金流量都是固定年金。
2019/5/1
20
二、MM理论（无公司税模型）
MM理论假设的说明
2019/5/1
EBIT KSU
V：公司价值 VL：有负债（杠杆）的公司价值 VU：无负债（杠杆）的公司价值 KA：有负债公司的资本加权平均资本成本，即WACC KSU：无负债公司的普通股必要报酬率，也是权益资本成本率
2019/5/1
23
二、MM理论（无公司税模型）
命题一含义：
V
VL
VU
EBIT KA
未来现金流（万元） -1%×EBIT 1%×320
1%×(EBIT-320) 0
投资者可从中套利6万元，表明B公司被低估。不断重复上述套利，从而推高B公司股价，直至两 者的公司市值相等。
2019/5/1
17
二、MM理论（无公司税模型）
美国经济学家莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务与投资理论》一文 中，提出了最初的MM理论，开创了现代资本结构理论研究的先河。
命题一：
不论企业是否有负债，其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报 酬率。
当不考虑公司税时，企业的价值是由它的实际资产决定的，而不取决于这些资产的取得形式， 即企业的价值与资本结构无关。
2019/5/1
22
二、MM理论（无公司税模型）
命题一公式形式：
V
VL
VU
EBIT KA
2019/5/1
15
二、MM理论（无公司税模型）
例子：
负债
权益 EBIT（息税前利润）
A
0
100万股
1000万元
B
4000万元
60万股
1000万元
假设负债利率为无风险利率8%，则B公司每年支付4000万元×8%=320万元的利息。 假设B公司目前股价为90元/股，则B公司企业价值为：4000+60×90=9400万元，低于A公司价值。 当A、B两公司处于同类风险等级时，投资者可进行如下套利：
企业并不存在什么最优的资本结构。
2019/5/1
10
早期资本结构理论
折中理论 折中理论介于净收益理论和净营业收益理论之间。假定债务融资成本、权益融资成本、
加权资本成本都会随着资本结构的变化而变化，但债务融资成本是小于权益融资成本。 • 当负债在一定范围内，负债带来的节税利益大于企业风险增加带来的股权成本上升，因
1958
1961
1990
2000
进入哈弗大学， 3年后获得文学 学士学位
加入卡内其·梅隆 大学，与西蒙和 莫迪利安尼共事
加入芝加哥大学
2000年6月6日因 癌症在芝加哥逝 世
6
Merton H. Miller 1923-2000
米勒因为对公司财务理论与经济分析方面的卓越贡献，与马科威茨和夏普同享1990 年度诺贝尔经济学奖。50年代末和60年代初，他与莫迪利阿尼共同创立的“MM理 论”阐明了制造公司的资本结构和股息分配政策，与公司资产的市场价值与资本成 本之间的关系。
由于在家庭储蓄理论和公司财务理论方面做出的杰出贡献而被授予1985年诺贝尔经济学奖。
2019/5/1
5
Merton H. Miller 1923-2000
出生于美国麻萨 诸塞州的波士顿
获翰·霍普金斯大 学经济学博士学 位
与莫迪利安尼共 同发表MM理论
获得诺贝尔经济 学奖。
1923
1940
1952
1953
KSU KD
D SL
• 使用财务杠杆的负债公司，其股东权益成本是随着债务融资额的增加而上升的； • 便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升所抵消，最后使负债公司的平均资本成
本等于无负债公司的权益资本成本； • 公司的市场价值不会随负债率的上升而提高，即公司资本结构和资本成本的变化与公司价值
EBIT KSU
• 企业价值V独立于其负债比率，即企业不能通过改变资本结构达到改变公司价值的目的； • 有负债企业的平均资本成本率KA与资本结构无关，它等于同风险等级的没有负债企业的权益
资本成本率； • KA和KSU的高低视公司的经营风险而定。
2019/5/1
24
二、MM理论（无公司税模型）
命题二：
2019/5/1
14
二、MM理论（无公司税模型）
例子：
负债
权益 EBIT（息税前利润）
A
0
100万股
1000万元
B
4000万元
60万股
1000万元
根据公司未来收入现金流的风险性质，金融市场对该公司的预期收益（称为市场的资本化率） KA=10%，即资本成本。
A公司企业价值：1000 / 10% = 10000万元 A公司每股股价：10000万元 / 100万股 = 100元/股
2019/5/1
18
二、MM理论（无公司税模型）
MM理论的无摩擦环境：
没有所得税 无破产成本 资本市场是完善的，没有交易成本，且所有证券都是无限可分的 公司的股息政策不会影响企业的价值
2019/5/1
19
二、MM理论（无公司税模型）
MM理论的基本假设：
企业的经营风险可以用EBIT (息税前利润)衡量，有相同经营风险的企业处于同类风险等级； 时下和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益
MM理论第二阶段：1963，资本结构相关论 “公司所得税与资本成本：一项修正” (Modigliani F, Miller M H. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction. The American economic review, 1963: 433-443.)
储蓄研究第一个 贡献：著名的杜 森贝里—莫迪利 安尼假说
加入并一直呆在 MIT ， 直 至 去 世 。
去世
4
Franco Modigliani 1918-2003
主要贡献
在50年代与美国经济学家R·布伦伯格和A·安东共同提出了消费函数理论中的生命周期假 说；
与美国经济学家M·米勒(Merton·H·Miller)共同提出了公司资本成本定理，即MM理论。 首次将套利证明引入了金融经济学，从而奠定了无套利概念在金融经济学中的基础地位。
2019/5/1
7
财务学基本理论
公司价值V = 权益价值S + 负债价值B
资本结构理论是研究企业长期资金，即长期债券和权益资本的内部结构变动 对企业价值的影响，以追求企业价值最大化。
2019/5/1
8
财务学基本理论
债券 投资者
股权 投资者
企业 资本成本：D ·kD + S ·kSL
2019/5/1
加入卡内基·梅隆大学， 完成了两篇奠定生命 周期假说的基本论文， 并与米勒一起发表了 MM理论。
获得诺贝尔经济 学奖。
1918
1935
1939
1944
1955-1960
1962
1985
2003
进入罗马大学，选择法 律专业，次年参加一个 学生团体组织的经济学 领域的国家比赛，获得 一等奖，从而激发了他 对经济学的兴趣。
9
早期资本结构理论
净收益理论
净收益理论认为，利用债务可以降低企业的加权平均资 本成本。负债程度越高，加权平均资本成本就越低，企业 价值就越大。 净营业收益理论
净营业收益理论认为，企业增加成本较低的债 务资本的同时，企业的风险也增加了，这会导致股 权资本成本的提高，一升一降，企业的加权平均资 本成本没什么变动。
卖空1%的A公司股票，即1万股，产生现金流100万元 同时买进1%的B公司债券和股票，其中债券40万元，股票6000股（54万元）
2019/5/1
16
二、MM理论（无公司税模型）
例子：
交易的现金流为：
头寸情况 1% A股空头 1% B债多头 1% B股多头
净现金流
即时现金流（万元） 100 -40 -54 6
此加权资本成本下降，企业价值上升； • 过度的负债会急剧增加企业的风险，股权资本成本上升较快而不能被节税收益抵消，加
权资本成本上升，企业价值下降。 • 企业存在最优资本结构
2019/5/1
11
MM理论发展的三个阶段
MM理论第一阶段：1958，资本结构无关论 “资本成本、公司财务与投资管理” (Modigliani F, Miller M H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American economic review， 1958: 261-297.)
风险溢价根据无负债公司的权益成本率和负债公司的债务资本成本率(KD )之差乘以债务与权 益比例来确定。
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二、MM理论（无公司税模型）
命题二公式形式：
KSL KSU
KSU KD
在一定条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资，都不影响企业的 市场总价值。
在具备完美资本市场的经济中，企业的市场价值与它的资本结构无关。
“资本成本、公司财务与投资管理” (Modigliani F, Miller M H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American economic review, 1958: 261-297.)
假设
说明
无破产成本 规避了企业因负债增加产生的经营风险带来的破产成本和财务困境成本
无交易成本 无套利的基本假设，考虑后企业的EBIT应大于其资本成本
相同风险等级具 最重要的假设，也是MM理论套利证明过程的基础，将经营风险用EBIT来衡量， 有相同EBIT 规避了经营中的不确定性。
相同EBIT预期 套利证明过程的主要假设之一，规避了资本产出的不确定性
无关。
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二、MM理论（无公司税模型）
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
命题二推导：
负债企业的现金流用价值法表示为：VU KSU 负债企业的现金流用债务和权益的折现率表示为：DKD SLKSL
负债企业的价值为： 联立上两式并消去VU：
DKD SL KSL VU KSU VL D SL VU
KSL KSU
KSU KD
D SL
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二、MM理论（无公司税模型）
命题二含义推导：
负债企业的加权平均资金成本：
KA
WACC
D
D SL
KD
SL D SL
K SL
D
D SL
KD
SL D SL
K SU
KSU
K
D
D SL
KSU
• 便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升所抵消，最后使负债公司的平均资本成 本等于无负债公司的权益资本成本。
企业增长率为零 表明EBIT刚好能支付资本成本，而企业资产产生的收益被投资者全部占有。
MM理论仅考虑投资者投资与公司融资问题，将资本成本与企业价值相关联，
并未考虑企业价值的来源。此外，企业的经营风险被假设所规避，公司经营
的不确定性理应成为未来研究的考虑因素之一。
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二、MM理论（无公司税模型）
D SL
KSL：有负债公司的权益成本，也常用rE或re表示 KSU：无负债公司的权益成本， KD：负债公司的债务资本成本率，即无风险利率rf D：有负债公司的负债价值 SL：有负债公司的权益价值，也常用E表示
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二、MM理论（无公司税模型）
命题二含义：
KSL KSU
MM理论
王宇
目录
前言
1
MM理论（无公司税模型）
2
MM理论（公司税模型）
3
米勒模型
4
MM理论的发展
5
2019/5/1
2
前言
1
2019/5/1
3
Franco Modigliani 1918-2003
出生在意大利罗 马的一个犹太家 庭。
在罗马大学获得法学 博士学位。在二战开 始前申请美国签证来 到了纽约，并开始了 对经济学的研究。
MM理论第三阶段：1976，米勒模型 “负债和税收”(Miller M H. Debt and taxes. the Journal of Finance, 1977, 32(2): 261-275.)
2019/5/1
12
MM理论（无公司税模型）
2
2019/5/1
13
二、MM理论（无公司税模型）
风险的预期是相等的； 股票和债券在完全资本市场上进行交易，这意味着：没有交易成本；投资者可同企业一样以
同样利率借款； 所有债务都是无风险，债务利率为无风险利率； 投资者预期EBIT固定不变，即企业的增长率为零，所有现金流量都是固定年金。
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二、MM理论（无公司税模型）
MM理论假设的说明
2019/5/1
EBIT KSU
V：公司价值 VL：有负债（杠杆）的公司价值 VU：无负债（杠杆）的公司价值 KA：有负债公司的资本加权平均资本成本，即WACC KSU：无负债公司的普通股必要报酬率，也是权益资本成本率
2019/5/1
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二、MM理论（无公司税模型）
命题一含义：
V
VL
VU
EBIT KA
未来现金流（万元） -1%×EBIT 1%×320
1%×(EBIT-320) 0
投资者可从中套利6万元，表明B公司被低估。不断重复上述套利，从而推高B公司股价，直至两 者的公司市值相等。
2019/5/1
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二、MM理论（无公司税模型）
美国经济学家莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的《资本成本、公司财务与投资理论》一文 中，提出了最初的MM理论，开创了现代资本结构理论研究的先河。
命题一：
不论企业是否有负债，其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报 酬率。
当不考虑公司税时，企业的价值是由它的实际资产决定的，而不取决于这些资产的取得形式， 即企业的价值与资本结构无关。
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二、MM理论（无公司税模型）
命题一公式形式：
V
VL
VU
EBIT KA
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二、MM理论（无公司税模型）
例子：
负债
权益 EBIT（息税前利润）
A
0
100万股
1000万元
B
4000万元
60万股
1000万元
假设负债利率为无风险利率8%，则B公司每年支付4000万元×8%=320万元的利息。 假设B公司目前股价为90元/股，则B公司企业价值为：4000+60×90=9400万元，低于A公司价值。 当A、B两公司处于同类风险等级时，投资者可进行如下套利：
企业并不存在什么最优的资本结构。
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早期资本结构理论
折中理论 折中理论介于净收益理论和净营业收益理论之间。假定债务融资成本、权益融资成本、
加权资本成本都会随着资本结构的变化而变化，但债务融资成本是小于权益融资成本。 • 当负债在一定范围内，负债带来的节税利益大于企业风险增加带来的股权成本上升，因
1958
1961
1990
2000
进入哈弗大学， 3年后获得文学 学士学位
加入卡内其·梅隆 大学，与西蒙和 莫迪利安尼共事
加入芝加哥大学
2000年6月6日因 癌症在芝加哥逝 世
6
Merton H. Miller 1923-2000
米勒因为对公司财务理论与经济分析方面的卓越贡献，与马科威茨和夏普同享1990 年度诺贝尔经济学奖。50年代末和60年代初，他与莫迪利阿尼共同创立的“MM理 论”阐明了制造公司的资本结构和股息分配政策，与公司资产的市场价值与资本成 本之间的关系。
由于在家庭储蓄理论和公司财务理论方面做出的杰出贡献而被授予1985年诺贝尔经济学奖。
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Merton H. Miller 1923-2000
出生于美国麻萨 诸塞州的波士顿
获翰·霍普金斯大 学经济学博士学 位
与莫迪利安尼共 同发表MM理论
获得诺贝尔经济 学奖。
1923
1940
1952
1953
KSU KD
D SL
• 使用财务杠杆的负债公司，其股东权益成本是随着债务融资额的增加而上升的； • 便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升所抵消，最后使负债公司的平均资本成
本等于无负债公司的权益资本成本； • 公司的市场价值不会随负债率的上升而提高，即公司资本结构和资本成本的变化与公司价值
EBIT KSU
• 企业价值V独立于其负债比率，即企业不能通过改变资本结构达到改变公司价值的目的； • 有负债企业的平均资本成本率KA与资本结构无关，它等于同风险等级的没有负债企业的权益
资本成本率； • KA和KSU的高低视公司的经营风险而定。
2019/5/1
24
二、MM理论（无公司税模型）
命题二：
2019/5/1
14
二、MM理论（无公司税模型）
例子：
负债
权益 EBIT（息税前利润）
A
0
100万股
1000万元
B
4000万元
60万股
1000万元
根据公司未来收入现金流的风险性质，金融市场对该公司的预期收益（称为市场的资本化率） KA=10%，即资本成本。
A公司企业价值：1000 / 10% = 10000万元 A公司每股股价：10000万元 / 100万股 = 100元/股
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二、MM理论（无公司税模型）
MM理论的无摩擦环境：
没有所得税 无破产成本 资本市场是完善的，没有交易成本，且所有证券都是无限可分的 公司的股息政策不会影响企业的价值
2019/5/1
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二、MM理论（无公司税模型）
MM理论的基本假设：
企业的经营风险可以用EBIT (息税前利润)衡量，有相同经营风险的企业处于同类风险等级； 时下和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益
MM理论第二阶段：1963，资本结构相关论 “公司所得税与资本成本：一项修正” (Modigliani F, Miller M H. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction. The American economic review, 1963: 433-443.)
储蓄研究第一个 贡献：著名的杜 森贝里—莫迪利 安尼假说
加入并一直呆在 MIT ， 直 至 去 世 。
去世
4
Franco Modigliani 1918-2003
主要贡献
在50年代与美国经济学家R·布伦伯格和A·安东共同提出了消费函数理论中的生命周期假 说；
与美国经济学家M·米勒(Merton·H·Miller)共同提出了公司资本成本定理，即MM理论。 首次将套利证明引入了金融经济学，从而奠定了无套利概念在金融经济学中的基础地位。
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财务学基本理论
公司价值V = 权益价值S + 负债价值B
资本结构理论是研究企业长期资金，即长期债券和权益资本的内部结构变动 对企业价值的影响，以追求企业价值最大化。
2019/5/1
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财务学基本理论
债券 投资者
股权 投资者
企业 资本成本：D ·kD + S ·kSL
2019/5/1
加入卡内基·梅隆大学， 完成了两篇奠定生命 周期假说的基本论文， 并与米勒一起发表了 MM理论。
获得诺贝尔经济 学奖。
1918
1935
1939
1944
1955-1960
1962
1985
2003
进入罗马大学，选择法 律专业，次年参加一个 学生团体组织的经济学 领域的国家比赛，获得 一等奖，从而激发了他 对经济学的兴趣。
9
早期资本结构理论
净收益理论
净收益理论认为，利用债务可以降低企业的加权平均资 本成本。负债程度越高，加权平均资本成本就越低，企业 价值就越大。 净营业收益理论
净营业收益理论认为，企业增加成本较低的债 务资本的同时，企业的风险也增加了，这会导致股 权资本成本的提高，一升一降，企业的加权平均资 本成本没什么变动。
卖空1%的A公司股票，即1万股，产生现金流100万元 同时买进1%的B公司债券和股票，其中债券40万元，股票6000股（54万元）
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二、MM理论（无公司税模型）
例子：
交易的现金流为：
头寸情况 1% A股空头 1% B债多头 1% B股多头
净现金流
即时现金流（万元） 100 -40 -54 6
此加权资本成本下降，企业价值上升； • 过度的负债会急剧增加企业的风险，股权资本成本上升较快而不能被节税收益抵消，加
权资本成本上升，企业价值下降。 • 企业存在最优资本结构
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MM理论发展的三个阶段
MM理论第一阶段：1958，资本结构无关论 “资本成本、公司财务与投资管理” (Modigliani F, Miller M H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American economic review， 1958: 261-297.)