基于“自利”原则的风险投资中的双重委托代理之博弈探讨

编号：8013007466

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基于“自利”原则的风险投资中的双重委托代理之博弈探讨1摘要：风险投资中产生的三方当事人的双重委托代理关系一直是影响风险投资成功与否的关键因素。本文从自利原则出发，站在博弈论角度层层剖析了投资者和风险投资家，风险投资家和企业家之间逆向选择和道德风险问题，在充分理解这种客观存在的自利引导下的博弈基础上，提出了控制委托代理风险的措施。

关键词：自利原则风险投资双重委托代理博弈

1985年9月中国新技术创业投资公司的成立开始了我国风险投资的实践探索。上世纪90年代末期我国掀起了风险投资热潮。2007年次贷危机导致全球资本市场都陷入了低迷。2009年，为了应对全球金融危机，我国采取了境内资本市场IPO重启、风险投资业相关税收优惠政策的出台以及创业板市场的开启等一系列措施，我国风险投资取得了较快的发展，对我国高新技术企业的发展做出了重要贡献。

风险投资涉及投资者、风险投资家以及企业家三方当事人，由于现代企业的两权分离和风险投资三方主体之间的信息系统不对称，这样就产生了比一般的委托代理问题更为复杂的双重委托代理关系，而如何理顺这样的关系对投融资双方都是极为重要的问题。本文试图从新的视角深入剖析这些关系并层层予以分析和理解。

一、“自利”原则下的双重委托代理关系的客观性分析

在剖析投资者、风险投资家和企业家的关系前，我们必须保持足够公正的、客观的态度。这一点至关重要。首先风险投资中的双重委托代理关系是客观存在的，各方关系人的博弈是“自利”原则的现实体现。在微观利益世界，“自利”是基本的并且是客观存在的经济原则，指人们在进行决策时按照自己的财务利益行事，在其他条件相同的情况下人们会选择对自己经济利益最大的行动。自利行为原则的依据是理性的经济人假设。该假设认为人们对每一项交易都会衡量其代价和利益，并且会选择对自己最有利的方案来行动。在这种假设情况下，企业会采取对自己最有利的行动。自利行为原则的一个重要应用是委托代理理论。企业和各种利益关系人之间的关系，大部分属于委托代理关系。这种相互依赖又相互

1基金项目：2012四川省教育厅项目:高新技术企业风险投资中的双重博弈委托代理问题研究（12SB341）；四川省会计学特色专业建设。

冲突的利益关系。需要通过“契约”来协调。因此，委托代理理论是以自利行为原则为基础的。所以在风险投资中的各方利益者形成的多重委托代理关系都是从“自利”出发做决策。但“自利”尽管是客观的，在商业交易中往往交易者会犯这样一个错误：似乎只有自己是自利的。也就是说交易者可能忽视或者自认为自己“自利”的手段或者技巧高过对方的“自利”手段和技巧，所以在商业交易中“自利原则”会警告交易者不要忘记“自利”是双方的，一方并不比另一方更聪明。其次在分析这种代理关系时，不管是复杂还是简单，分析者往往对代理人持有潜意识的“有罪推论”，这样有可能不利于充分理解所有关系人的利益诉求。

可以说，不管是哪层委托代理关系，对相关关系人来说都是很微妙的，双方或者多方既是相互需要又是相互防备，“自利”又必须“共赢”，这样的商业交易才可能持续下去。所以在分析风险投资中的多重委托代理关系时更应该理解这种客观性，这样也更利于相关治理措施的安排和实施。

二、投资者和风险投资家之间的第一重委托代理关系分析

第一重委托代理关系指投资者和风险投资家之间的委托代理关系。在风险投资的筹资过程中，风险投资家从投资者那里筹集资本，投资者把资金交由风险投资家进行投资组合，如图1所示投资者和风险投资家各有利益，再加上信息流动存在障碍，逆向选择和道德风险就必然产生。

资本委托

资本代理

图1

（一）“逆向选择”问题剖析

“逆向选择”是指一方违背甚至故意损坏另一方的利益。在筹资阶段，大多数风险资金提供者并不直接参与选择投资对象，他们的投资过程类似于现代企业制度下的两权分离，他们可能没有时间或者没有经验，因此只保留所有权而放弃经营权，他们委托可信赖的专业素质好的风险投资者管理和运用资金。因此，投

资者都希望把资本委托给德才兼备的风险投资家，从而降低风险，实现收益的最大化。

然而，投资者要获得风险投资家的准确信息是有难度的，要在短时间内做出对一个人的完全准确判断是不可能的，而且风险投资家为了获得资本代理权，从“自利”的角度，很多时候会采取粉饰甚至造假等手段向投资者夸大自己的业绩，由此误导投资者，获取自己的最大利益。在这样不真实的信息欺骗下，投资者选择的不一定是专业的合格的风险投资家。

在投资者和风险投资家签订契约之前，投资者在对风险投资家进行选择的过程中就会产生逆向选择。在市场中，投资者和风险投资家作为交易的双方，交易的对象是风险投资家的“德”和“才”。

1.信息对称假设分析

在信息对称假设下，市场达到完全竞争状态下的均衡，风险投资家的“德才”情况完全公开化，根据“质高价高”的理性市场假设，德才兼备的风险投资家就能在市场中获得高的价格支付。

2.信息不对称分析

在现实中，风险投资市场信息是不对称的，投资者总是会希望选择那些德和才都优秀的风险投资家，但风险投资家的信息是私人信息，投资者并不能够轻易地获取，也就不能分别针对不同质量的风险投资家支付不同的价格，而只能对所有的风险投资家都给出同样的支付价格。为便于分析和进一步理解，我们假定如下：第一，在风险投资市场中，投资者对风险投资家的预期为E（Q）；第二，市场必然存在一个所有风险投资家都能接受的必要收益价格，我们假设这个价格水平为M，因此会有如下两种情况：

一种情况是当市场中高水平的风险投资家的人数比例较高时，市场对于所有的风险投资家的给出的价格水平就可能大于最低价格水平，这时E（Q）>M，这样所有的风险投资家都会努力获取资本代理权，这样可能使筹资“过度”，而且由于投资者无法识别那部分低水平的风险投资家，那些低水平的风险投资家就会“搭便车”混进来。

第二种情况是当市场上低水平的风险投资家人数比例较高时，投资者给风险投资家的出价就可能小于最低价格水平，这时E（Q）