我国上市公司融资结构及优化

我国上市公司融资结构及优化
新疆财经大学本科毕业论文
题目：我国上市公司融资结
构及其优化
学号：2009100804
学生姓名：杨远
院部：会计学院
专业：辅修财务管理
年级：09-1
指导教师
姓名及职称：李刚（副教授）
完成日期：2013年3月1日
内容提要
资金是企业的血液，企业的经营活动离不开资金的推动和维持。

对一个企业来讲，无论是期初的创立还是以后的发展，都必须拥有并保持一定数量的资金，企业为了保证其正常运作，必定要千方百计地融通资金。

目前，上市公司融资方式的选择是人们关注的焦点，同其他企业相比，上市公司在融资渠道和方式的选择上更为灵活多样，上市公司融资方式选择的合理性不仅决定了融资的有效性，更具有广泛的影响。

那么，我国上市公司这种融资行为是否具有理性？是什么原因促成了这种融资方式呢？上市公司融资方式的选择也同时受多种因素影响，哪些因素会影响融资方式的选择？上市公司选择这种融资方式对其自身的影响又有哪些？这些问题的研究对于推动我国上市公司融资方式选择的合理性和促进我国关于资本结构问题的深入探讨具有重要的理论与实际意义。

关键字：上市公司内源融资外源融资股权融资融资偏好
目录
一、融资结构概述 (1)
（一）内源融资 (1)
（二）外源融资 (1)
（三）现代融资理论 (3)
二、我国上市公司融资结构现状与问题 (4)
（一）我国上市公司数量和规模 (4)
（二）我国上市公司融资结构现状与问题 (6)
三、我国上市公司融资结构的成因 (9)
（一）证券市场政策导向 (9)
（二）债券市场发育不良 (10)
（三）股权结构的不合理 (10)
（四）股权融资成本偏低、风险小 (11)
四、我国上市公司融资结构带来的危害 (11)
（一）降低了资本使用效率 (11)
（二）弱化了公司治理效率 (12)
（三）不利于资本市场的健康发展 (12)
五、优化我国上市公司融资结构的建议 (13)
（一）建立融资结构动态优化的机制 (13)
（二) 大力发展公司债券市场 (14)
（三) 完善上市公司相关法律和制度 (16)
参考文献 (19)
我国上市公司融资结构及其优化
一、融资结构概述
融资结构是公司获取资金的具体方式，按照不同的标准，融资结构可以有多种不同的分类，如图1所示本文依据研究的需要，将上市公司的融资结构按照融资过程中资金来源的不同方向，即内源融资与外源融资。

（一）内源融资
在西方国家，公司首选的融资方式是内源融资，这是因为内源融资本身具有一些特点，使得内源融资在西方国家备受青睐。

内源融资具有如下特征：第一，由于内源融资来源于公司的自有资金，上市公司在使用时具有很大的自主性，基本不受外部环境的影响，所以内源融资具有融资利性的优点。

第二，内源融资以权益资金为主，不需要实际对外支利息或者股息，不会给公司带来不能偿付的风险，融资风险低。

第三，源融资不需要直接向外支付资金使用费，节约了筹资费用。

第四，内源融资来源于公司自有资金的积累，很大程度上受到公司盈利能力的影响，融资规模可能会受到比较大的限制。

（二）外源融资
外源融资是来源于企业外部的融资，即企业吸收其它经济主体的资产，使之转化为自己的投资的融资方式，包括发行股票、发行债券、向银行借款、商业信用、融资租赁。

与内源融资相比，外源融资具有如下特征：第一，效率较高，资金到位比较快；第二，不受自身积累速度的影响，可以充分满足企业对资金的需求；第三，融资成本较高、风险较大。

直接融资，就是指由企业直接或委托中介机构面向社会所进行的筹资。

主要包括发行股票(发行新股和配股)和发行债券。

(1)发行新股。

上市公司增发的历史相对较短，真正拉开上市公司增发新股序幕的是2000年4月证监会发布的《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》。

采用发行新股这种融资方式的特点：第一，普通股红利可以根据上市公司经营状况灵活掌握，在收益分配方面也具有灵活性；第二，新的普通股股东增加以后，可能引起原股东对上市公司控制力的减弱，并引起普通股收益率的下降。

(2)配股。

上市公司的配股是指上市公司向其股东以一定的价格和按照股东持有公司现有股份一定的比例发行股份的筹资行为。

这种配股方式的特征：第一，不改变现有公司的资本结构，保证现有股东的控制权不被稀释；第二，股东可以按低于发行配股公告时股票市场价格10％——25％来认购新股；第三，配股能增加股东手中的持有数，通过追加投资，还能降低市盈率；第四，放弃配股的股东会遭受市价损失。

第五，配股向股东传递了企业经营不善的信号。

(3)发行公司债券。

公司债券融资是指公司按法定程序发行的，承诺按期向债券持有者支付利息和偿还本金的一种融资行为。

公司债券融资有如下特征：第一，公司债券是面向社会公众募集的资金，募集资金对象广泛，债权人分散，市场大，易于获得较大规模的资金。

第二，通过发行债券募集的资金，一般可以自由使用，不受债权人的具体限制；资金的稳定性较强，使用期限较长。

第三，发行公司债券的限制条款较多，且融资的财务风险较高。

间接融资是指货币资金供给者与货币资金需求者之间的资金融通过各种金融机构中介来进行。

主要包括银行贷款融资、非银行金融机构贷款融资、货物担保融资、资产证券化几种具体的融资方式。

本文只详述上市公司常用的银行贷款融资方式，其他方式略述。

银行贷款是上市公司主要的和传统的融资工具，银行借款融资的特征：第一，筹资速度快。

第二，具有便利性。

第三，银行借款融资费用低、利息低，且利息还可享受所得税前扣除的好处，融资成本也相对较低。

第四，借款数量有限，具有一定的风险。

通过银行借款筹资，只能从银行筹措到一部分资金，借款的数量有限，而且银行借款的财务风险较大。

第五，银行借款的限制性条款比较多，为控制信用风险，银行通常对借款企业提出一些有助于保证贷款按时足额偿还的条件。

图1 上市公司常用融资结构分析图（三）现代融资理论
1.基于代理关系的理论。

该理论认为，存在着股权的代理成本
和债权的代理成本时，我们可以进行两者之间的权衡，最优的资本
结构可以通过最小化总代理成本得到，这时股权融资的边际代理成
本等于债务融资的边际代理成本。

2.基于信息不对称理论的融资顺序理论。

该理论认为，由于经
营者比企业投资者更多地了解企业的情况，而且，企业的经营者总
是试图为现有股东而不是新股东谋求价值的最大化，因此，如果企
业经营状况良好，并且投资项目前景看好，经营者宁愿进行举债融
资从而利用财务杠杆的正效应获利，而不愿发行股票筹资使高额收
益被外来者瓜分。

因此，企业遵循的融资顺序应首先是内部融资，
然后是发行债券融资，最后才是发行股票融资。

3.基于公司控制权的理论。

这种理论认为，企业经理的收益来
源于两个方面：一部分是企业对经理的激励考评制度规定的企业经
理应得的现金收益或股票的期权；另一部分是由于经理实际控制企
业带给经理带来的隐形私人收益。

经理就会权衡成本和收益来决定
自己的最佳行为，使自己的期望效用最大化。

二、我国上市公司融资结构现状与问题
（一）我国上市公司数量和规模
表1 2004年--2012年各板块上市公司增长情况
单位（家）
数据来源：上海证券和深圳证券交易所网站整
理
我国的证券市场虽是一个新兴的，但近年来却有着远快于其他资本成熟市场的蓬勃发展。

截至 2012 年12月底，我国上市公司达到了 2494 家，股票市值达到 230357.26 亿元，呈现高速增长态势。

从表1中的数据我们可以清晰的看出我国上市公司在各板块中所占的数目。

由于目前我国只在上海和深圳两市建立了证券交易所，因此上市公司在国内只能选择这两家交易所。

通过2004年到2012年两家证券交易所上市公司数量的分析可以看出：上证交易所每年上市公司数目成较稳定的增长，而深证交易所在2009年之后上市公司数目形成了较快增长的态势；中小板块上市公司数量从最初的38家增长为701家，这一现象的产生与我国发展情况有着密切的关系；创业板成立时间最晚，但是从成立最初的只有38家公司到2012年拥有355家上市公司，短短3年增长近十倍，这样的速递是非常罕见的。

（二）我国上市公司融资结构现状与问题
1.重外源轻内源的融资情况有所改善
表 2 我国上市公司外源融资结构
数据来源：由国泰君安数据库整理西方融资结构理论学者通过对发达国家上市公司的融资方式及其融资结构研究发现：在西方发达国家的上市公司中，内源融资是其最主要的融资方式，约占资金来源的 50%-97%；其次是外源融资中的债权融资，约占资金来源的 11%-57%；最后才是股权融资，大约只占资金来源的 3.3%-9%。

西方的上市公司融资结构基本符合融资顺序理论。

相比之下，我国上市公司的融资结构以外源融资为主，由表2和图3不难看出在 2000—2011 年间，外源融资平均比重约为 82%，内源融资的平均比重只占 18%。

根据图3的统计结果显示我国上市公司的内源融资比例普遍偏低，外源融资在资金来源中占有绝对比重，甚至少数上市公司的融资资金完全通过外源融资筹集。

但值得我们注意的是从2005年开始我国上市公司逐年增加内源融资的占比，这说明我国上市公司已经意识到过去的那种重外源轻内源的融资机构的错误情况，
并且试图逐年改变外源融资情况占比过大的情况。

图2 2000年--2011年我国上市公司内外源融资占比
2.外源融资结构中，间接融资比重过高
将外部融资的成分进行具体分析可以发现，我国上市公司对以银行信贷为主的间接融资的依赖程度偏高。

如表 2，仅仅分析银行信贷的融资比例，12年来最低比例为46%，最高达到 75%。

由此可见目前，我国金融市场的发展仍然是处于商业银行垄断制度之下。

从而导致上市公司在融资方面，普遍存在的现象是---上市公司与商业银行扶持与被扶持的关系，在这种特殊关系之下上市公司在融资决策的过程中不大可能将融资成本的大小和贷款利率的高低作为最重要的因素加以考虑。

3.直接融资中，具有股权融资偏好
我国上市公司从观念上认为股权融资是一种没有成本的融资方式，把配股、增发新股当成是管理层对其经营业绩不错的一种奖励政策，因此我国的公司普遍热衷于发行股票。

随着我国证券市场的发展，。

股权融资偏好。

现
象愈发严重。

根据图4的统计结果显示我国上市公司这种股权融资偏好的现象是长期也是会一直存在下去。

图3 我国上市公司直接融资占比分析
三、我国上市公司融资结构的成因
（一）证券市场政策导向
和国外自然形成的证券市场不同的是，我国在设立和发展证券市场的初衷主要是为了解决我国国有企业的融资问题。

因此，我国国有企业的融资任务就从原先完全由银行承担，逐渐变为由证券市场来完成。

一方面是因为我国的国有银行的商业化改革进程的不断深入，使得银行从自身收益考虑，减少了对国有企业的资金支持。

另一方面，我国证券市场的不断发展，使得股票市场成为企业融资的重要渠道成为可能，因此，我国上市公司逐渐加大了外源融资的比例。

（二）债券市场发育不良
从以往的建设和运行情况来看，我国资本市场形成的结构有着一定的失衡现象。

近年来，我国股票市场和国债市场得到了大规模的发展，成为我国企业重要的融资渠道，而我国企业债券市场却没有得到充分的发展，一直停留在较为初级的阶段。

目前，我国债券市场的问题主要来源于这一市场的进入壁垒标准相对较高，我国对于在企业债券的发行条件的制定上显得过于严格，无论是对于企业的资本规模、盈利水平以及负债比率等各类指标的要求上明显要超过对企业进入其他负债融资的要求，这也是我国企业愿意采取其他融资方式，而不愿意参与到企业债券市场中的原因之一。

另一方面，考虑到我国的商业银行的现代管理进程开展的时间并不是很长，因此银行功能还需要进一步完善，在这种背景下，基于长期贷款有风险较大的特征，造成现阶段我国的金融机构并不愿意投放过多的长期贷款，从而在供给方面也造成了对我国企业债券市场的限制。

上述两个方面的因素都导致我国企业实施债权融资的渠道并不是很健全。

（三）股权结构的不合理
目前，我国的股票种类较为复杂。

首先A股、B股和H股这类股票虽然可以在股票二级市场上自由流通，但它们却都在各自的流通市场上流转，处于相互分割的状态，并没有形成一个统一的证券市场，导致我国的同股不同权等问题普遍存在。

其次，经过这些年的年股权分置改革和大小非解禁，流通股比重得到较大幅提高。

但是，由于国家股和国有法人股都是保证国有股权的重要基础，而国家为了保持对我国部分上市公司的国家控制权，以及考虑到我国证券市场的健康发展，决定国有股暂时不可以上市流通的制度安排，
造成了我国股票市场中的流通问题。

这一问题由于国有股股东在大多数我国上市公司占据了大股东地位，即一般来看，国有股在我国上市公司中所占的股份比重不论是从整体市场来看，还是从各行业的整体来看，都大约超过了50%的比例，因此所造成的流通问题尤其严重，使得我国证券市场发展存在流通风险。

（四）股权融资成本偏低、风险小
从财务管理的角度来讲，相对于债务融资而言，股权融资无须还本，股利支付也无硬性规定，因而股东比债权人承担着更大的投资风险，相应地必然要求更高的收益率，故股票股利率往往高于债务利息率。

因此，股权融资成本一般要高于债务融资成本。

而在我国上市公司的股利分配政策的制定存在随意性，不分配股利的上市公司众多，即使分配股利，派发现金的公司也较少，且现金股利率过低，送股、转增的多，上市公司在股利分配上普遍存在重股票股利，轻现金股利的情况。

从资本的使用风险的角度来讲，我国的上市公司股东在通过股权融资的过程中，其股权资金使用风险较小，因为中国资本市场的转型之后还有待于进一步的完善，无论是从制度方面还是监管方面都有待完善。

四、我国上市公司融资结构带来的危害
（一）降低了资本使用效率
我国上市公司现有的融资结构所导致的一个突出问题就是上市公司募集资金使用效率低下。

由于上市公司能够通过证券市场融得大量的资金，而其利用股权融资的实际成本是很低的，因此出现了大量廉价的资金被滥用现象。

这种现象常常表现为大量的资金闲置、募集资金使用投向的任意变更以
及大股东的随意侵占等。

许多上市公司募集资金到位后，不是按承诺去做，而是随意更改投向，或进行委托理财，或存在银行。

据证监会去年年底披露的数据看，2009-2011年，上市公司闲置的募集资金年均达到3580亿元，截至2011年年底尚未使用的募集资金多达4824亿元。

（二）弱化了公司治理效率
上市公司现有的融资结构，给公司治理带来了不良的影响。

我国上市公司这种股权融资所占比例高，债权融资所占比例低；外部融资所占比例大，内部融资所占比例小的融资结构，对公司的治理结构产生了严重的负面效应。

在我国，国有股所占比重大，在真正行使股东权利时，国有股处于一种消极、缺位的状态，而社会公众股极端分散，中小散户股东存在强烈的投机性和严重的。

搭便车。

行为，从而导致股东控制权的残缺，对公司经理人员的约束机制极不健全，产生了严重的内部人控制行为。

这种股权所占比例较高的融资结构会导致对企业经营者的监督、约束不足，这不仅会进一步加剧内部人控制问题，还会降低企业的经营效率。

总之，我国上市公司这种融资的非均衡性，严重降低了公司的治理效率。

（三）不利于资本市场的健康发展
首先，与股权市场相对应的债务市场也是资本市场的重要部分。

由于股权市场和债务市场在企业融资、转换机制、资源配置、分散风险方面的作用不同，因而股权市场和债务市场的协调发展对于完善资本市场的整体功能，促进实体经济体系的健康稳定发展具有重要意义。

而我国大多数上市公司偏好股权融资而轻视债务融资的做法将直接危害债券融资、银行信贷融资的存在空间，妨碍了债务市场的发展，也就不利于资本市场的协调发展及其功能
的发挥。

其次，作为投资者其投入股市的资金是上市公司资金的重要来源，也是资本市场健康发展的保证。

然而在目前我国的大部分上市公司仅把股票市场作为融资场所的情况下，保护投资者利益无从谈起，相反，上市公司的股权融资偏好往往是建立在损害投资者整体利益的基础上。

在股票供不应求阶段，上市公司的股权融资偏好满足了投资者对股票的要求，在短期内为投资者提供了获取投机收益的可能。

但从长期看，上市公司这种不是建立在投资者利益最大化基础上的股权融资偏好行为，必将影响投资者的信心，打击其投资的积极性，从而不利于资本市场的发展。

另外，上市公司持续利用高增发价、高配股价发行股票，哄抬股价，助长了社会上的投机心理；还有一些公司为了取得上市资格及达到配股、增发条件而通过制造假帐，进行非法关联方交易等手段竭力粉饰公司财务状况，资本市场上上市公司会计造假、恶意欺诈案件屡见不鲜，中介机构协同上市公司造假的事件也时有发生，造成了严重的社会诚信损失；此外，公司在争取上市和再融资资格时往往会开展对政府和主管部门的公关，耗费了大量的寻租成本，也滋生了腐败现象。

所有上述行为都严重地干扰了资本市场的正常秩序，影响了资本市场的健康发展，同时也带来了较高的社会成本。

五、优化我国上市公司融资结构的建议
（一）建立融资结构动态优化的机制
融资结构的决策不仅仅是实现公司价值最大化的一个必要条件，更重要的是公司能够通过不断调整融资结构，以实施相应的外部竞争战略。

公司面临的环境是不确定的，由于技术和市场的快速变化，公司的产品市场处于不
断的变化之中，其融资结构决策绝不是一个能够提前抉择的问题，而是一个在复杂和不确定环境下不断变化的过程。

从公司治理的角度来讲，融资结构决策属于公司的战略决策的范畴。

对于任何一个公司而言，资本构成的情况在不断发生变化，市场的供求关系也处于经常性的变化之中，因此，如何更好的结合其公司的发展要求，同时充分考虑其他各种因素的影响，选择融资结构的最佳比例是上司公司所要面临的重大课题，因此最佳的融资结构并非是一个一成不变的比例。

这就要求我国上市公司结合行业特点与自身财务的具体情况进行财务管理工作，尽量完善其融资结构，使上市公司的加权平均成本最低，公司股东财富最大化。

对于融资结构的管理应建立财务预警体系，同时适应环境的变化采取相应的策略。

公司在选择融资工具时，可以利用可转换优先股、可赎回优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具，保持弹性的融资结构。

（二) 大力发展公司债券市场
1.加大企业债券品种创新的力度
目前的企业债券品种主要为三年或五年期，偿还方式多为到期一次还本付息，品种的单一导致企业债券不能满足各种投资者的需求。

所以，应增加短期的三年以下，甚至是一年的债券和更长期的十年，二十年，甚至是三十年的附息债券以及浮动利率债券的发行。

我们可以参考美国的债券的品种，发行类似过手债券这样的新品种，让企业的投资项目和债券的收益能够更密切的联系在一起。

同时，推进债券衍生品市场的发展，逐步推出可转换债券，和债券有关的期货和权证等新品种，提高企业债券市场对投资者的吸引力。

2.提高企业债券流动性
债券的流动性与风险性是负相关的联系，债券的流动性越强，越容易变现，企业债券投资的风险就越低。

从我国债券市场目前发展状况来看，一级债券市场的发展一直很缓慢，二级债券市场的流动性也很差，债券变现成本高。

所以为了加强企业债券市场的发展，我们必须从加强企业债券二级市场的流动性着手，例如，我们可以首先大力发展企业债券的场外交易，在条件成熟的情况下，开设柜台交易，方便投资者进行债券的买卖，最终建立高效的企业债券市场，类似于目前的股票市场，专门从事债券交易。

3.完善企业债券的信用评级制度
建立科学的企业债券信用等级评价制度，让投资者能够尽量获取到关于该企业债券比较客观的信用评价，才能够吸引更多的投资者决定是否进行企业债券投资。

要想建立科学的企业债券信用等级评价制度，我们必须保持评级机构的公正性，客观性和独立性，减少行政干预，并加强对信用评级机构的监管。

在信用评级技术上，我们应参考西方发达国家的信誉良好的评级机构，例如穆迪或者标准普尔这样被普遍认可的资信评级机构的经验，不断提高国内评级机构的信誉，树立投资者对国内评级机构的评价结果的信赖度，此外，我们可以考虑与国外的优秀的评级机构合作，设立中外合资的评级机构，让国内评估行业得到提升。

4. 建立企业债券保证金制度
偿债保证金制度就是：由发行企业债券的企业的担保银行，定期从发行债券的企业的存款中提出固定的资金，存入保证金专户，这笔款项专款专用，用于保证今后的企业债券的本金偿还和付息，这样，就在某种程度上消除了。