中国股市系统性风险结构解析

中国股市系统性风险结构解析

摘要:在我国股市中,系统性风险偏高一直是一大问题。由于系统性风险会对所有证券产生影响且无法通过多样化的投资组合来加以分散,因而研究如何降低系统性风险具有重要意义。本文基于CAPM模型所揭示的风险收益关系,对我国1998年一季度至2008年一季度我国股市的系统性风险进行测算并由此得出其动态变化过程。在此基础上,还分析了我国系统性风险的主要影响因素,并通过计量方法计算了各个影响因子与系统性风险之间的关系及对系统性风险的影响力度。

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通过分析,本文得出的结果表明我国股市的系统性风险在近年来呈下降趋势,但幅度较小,而且与发达国家成熟市场相比仍处于较高水平。除此之外,政策因素仍然对我国股市的系统性风险有最显著的影响,我国股市仍未摆脱”政策市”的特征。最后,针对分析结果,提出了相关政策建议。

关键词:系统性风险实证研究政策因素

一、引言

在证券市场上,由于各种因素发生变动而引起证券价格波动,从而使市场参与主体的收益具有不确定性,即证券市场

风险。马科维茨的资产组合理论和夏普的资本资产定价模型对证券市场风险进行了科学的定义,并将风险分解为系统性风险和非系统性风险。其中,系统性风险是整个经济形势和政治形势共同作用的结果,是指对所有证券的收益都会产生影响的因素所造成的证券收益的不确定性。其特点在于:一是所有证券的价格都会受此影响;二是投资者无法通过投资组合方法消除系统性风险。因而根据CAPM模型,证券价格主要由系统性风险决定。

中国股市的系统性风险一直是国内学者所关注的问题,但是目前的研究工作主要集中于运用CAPM框架度量系统性风险的大小,对于其具体的影响因素构成没有很深入的分析。本文主要侧重于研究我国股市系统性风险的主要影响因子及各种因子的作用,从而揭示我国股市系统性风险的主要来源。对于加强股市建设,改善我国股市的投资环境具有一定的政策指导意义。

二、系统性风险测度及中国股市系统性风险主要影响因素

证券市场风险体现为证券价格的波动,而价格的波动性主要体现在未来价格偏离期望值的可能性,价格上涨或下跌的可能性越大,波动性越大。波动性一般用方差或标准差来衡量,但以往的实证研究表明,股票价格波动服从随机游走过程。价格的时间序列往往呈现非平衡性,其方差可能随时间增

长而趋于无限。为避免这一情况,波动性一般用收益率的方差或标准差来度量。设定在t时期持有第i种证券的收益率为Rt,持有该证券的风险为σi2,则其公式为:

目前,从国内外的相关文献来看,绝大多数对系统性风险的研究都基于CAPM模型。标准CAPM模型中的证券市场线模型为:

E(Ri)=Rf+βi(Rm-Rf)=Rf+βiRm-βiRf=Rf(1-βi)+βiRm=αi+βiRm 则在t时刻,第i种股票的收益和风险可分别表示为Rit=αi+βiRmt+εit;σi2=βi2σm2+σεi2

其中αi为常数项,Rit为证券i的期望收益率,Rmt为市场组合的期望收益率,βi表示证券i的收益中整个市场对单个证券收益水平的影响程度,反映了证券i的系统性风险与市场总风险的关系,εit表示单个证券i的收益率中由证券本身所决定的部分,反映了非系统性风险,因而对单个证券来说,其总风险由系统性风险βi2σm2与非系统性风险σεi2两部分组成,系统性风险占总风险的比例为:

结合上述两式可得

由于不同个股受到市场影响的差异性很大,因而在选取样本股来衡量我国股市的系统性风险时,应尽量注意样本股应涵盖所有行业。在本文中,样本股包括采掘业,传播与文化

产业,房地产业,建筑业,交通运输和仓储业,金融保险,制造业等证监会所划分的十三大行业类别。同时,在样本股的选择上,为了更准确地度量我国股市的系统性风险,应尽量选取交易活跃的股票;另一方面,还应注意样本尽量涵盖大盘股与小盘股且所选股票应在所属行业具有代表性。基于上述这些要求,本文中选取了1998年前上市的88支股票作为研究样本,并运用万得软件得到了这些股票从1998年1月1日到2008年3月28日复权后的周收盘价,以及上证综指和深成指在相应时间段内的周收盘价。然后,计算个股及大盘指数的周收益率,再以季度为考察时间段,再利用EVIEWS软件求出考察时间段内样本股周收益率与指数周收益率的相关系数平方值,处理完所有样本后,再将对应考察季度的样本数据进行了平均,即得出以周数据测算的季度系统性风险占市场总风险的比例:

经过统计数据测算,我国股市从1998年第一季度至2008年第一季度间,从季度来看,系统性风险占总风险比例的平均水平为%.这一结果与以前的结果比较表明,我国的系统性风险占总风险的比例呈下降趋势。在以前学者的研究中,施东晖运用1993年4月到1996年5月间双周收益率数据计算沪市系统性风险占总风险比例所得到的结论为:上海证券市场系统性风险所占比例高达%。张人骥等考察了1993年1月1日到1998年12月31日沪市50家样本股的日收盘数据,得出

在此时间段内系统性风险占总风险的比例平均为%。张宗新等基于1995年到2004年沪深157支股票及大盘的周收益率数据,测算出在1995―2004年期间,我国证券市场的平均系统性风险占总系统风险的比例为%.结合以前的研究成果,我们可以得出我国股市的系统性风险虽然仍高于成熟市场的水平,但呈逐渐下降趋势。单从本文的研究中,我们也可以得出98年第一季度至08年第一季度期间,系统性风险总体上呈下降趋势。

从图中我们可以看出,该时间段内,我国系统性风险虽然总体上呈下降趋势,但大部分时间都在35%以上,与国际相比仍然偏高。在这一时间段内,2001年末到2002年初,以及2007年末到2008年初,系统性风险占总风险比例呈突然上升趋势。究其原因,主要是以下两点:这两个时间段我国股市都经历着由牛到熊的转换,股指在前期均创下历史高点,因而股市整体上存在着较大的估值风险;另一方面,由于当时的股市泡沫,对投资者而言,存在着较大的政策风险,因为政府担心资金脱离银行不利于中国银行业的改革而且担心外资利用股票市场获利冲击外汇稳定。除此之外,07年底到08年初刚好是金融危机开始蔓延的时候,因而任何宏观经济变动方面的消息或政策影响,再加上投资者由于恐慌心理而加剧的羊群效应,都会放大系统性风险。