风险投资的项目评价

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风险投资的项目评价

汪淑芳陈晓剑

摘要：本文从风险投资项目评价的重要性出发，重点介绍风险投资中系统风险和非系统风险的量化的确定、风险投资的多目标决策方法的改进、以及风险投资项目评价中必须考虑的其他因素等等。

关键词：风险投资、系统风险、非系统风险

根据全美风险投资协会的定义，风险投资（VentureCapital）是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。二战以后，美国哈佛大学在波士顿创建了名为ARD的第一家现代风险投资公司，这是风险投资开始的标志。风险投资业在美国兴起，又很快拓展到其他国家和地区。风险投资是在市场经济体制下支持科技成果转化的一种重要手段。我国的风险投资业开始于80年代，被称为创业投资。从起步到现在的十几年中，我国风险投资理论和实践都发展的比较慢。

无论是投资中介（风险投资公司）还是投资客体（接受投资的企业）对于风险投资都起到很重要的作用。而对于风险投资公司来说，投资项目的评价是第一步，也是很关键的一步。

风险投资项目评价的重要性

风险投资具有“高风险”的特征，投资者冒“高风险”的目的是要得到“高收益”。但是，并不是所有的风险投资项目均能获得较高的收益。一个项目将来成功与否在很大程度上取决于项目评价结果的可靠性。所以，对风险投资家来说，项目评价变得异常重要。“有所为，有所不为”，这对于风险投资家一样成立，他们必须在一堆投资项目中选择有潜力的那部分作为自己的投资对象。

好的风险投资可以给投资者带来超额的收益。而投资对象选择不当则会让投资者面临很大的损失，这样的例子不胜枚举。那么在风险投资决策中我们必须关注以下几个方面的问题：

1)风险投资中风险的确定

2)风险投资的多目标决策方法

本文将就这些问题进行系统地阐述。

风险投资中风险的确定

在风险投资中，风险一般可以分为两类：系统风险和非系统风险。

系统风险是由公司之外的各种因素引起的，如战争，经济衰退，通货膨胀，高利率等与政治、经济和社会相联系的风险。是不能通过多角化投资而分散的，因此又称作不可分散风险或市场风险。重要的系统风险有政治风险、法律法规风险和政策风险等。

非系统风险也被称作可分散风险，它是由公司本身的商业活动和财务活动带来的，如企业的管理水平、研究与开发、消费者需求的改变、市场营销风险以及法律诉讼等，其可以通过多角化投资组合而分散，是公司特有的风险。重要的非系统风险有决策风险、财务风险、信用风险、完工风险和市场风险。

作为风险投资者，其关心的往往只是项目的系统风险，因非系统风险完全可以通过合理的投资组合而得到分散。

资本资产定价模型为：

其中为市场投资组合收益率；为任一证券的收益率；为系统风险；为无风险投资收益率。且在现代风险理论中,一般将系数作为项目系统风险的衡量,其反映的是个别项目的系统风险相对于市场组合风险的变动程度，即项目ｉ的市场风险系数是项目ｉ的收益率与市场组合收益率的协方差与市场组合本身的方差之比。系数越大，项目的系统风险越高,收益就越高，所以要求的回报率也越高。

风险投资项目的总风险仍然没有系统精确的确定方法。笔者认为，在实际操作过程中，有一个简便可行的方法可以使用，即根据经验数据或专家意见法，给不同的风险赋予一个相对值，然后分别对系统风险和非系统风险求平方和，分别记为

SR(SystematicRisk)和NSR(Non-SystematicRisk)。从“风险三角”理论，我们知道，总风险的平方=系统风险的平方+非系统风险的平方。所以，总风险的平方=SR的平方

+NSR的平方举个例子说明如下：

为了讨论方便，我们不妨只讨论系统风险中的法律法规风险（LR），非系统风险中的财务风险（FR）、信用风险（CRR）、完工风险（CPR）和市场风险（MR）。

现假设有五个可能的投资对象；并约定各种风险相对值的取值范围为1，2，3，4，5。把不同项目的同一风险中最高者定为5，依相对风险大小确定其他值。确定这些风险值时可以参考经验数据或专家意见。列成表一如下：

表一：确定总风险的数据

整理得下表（表二）：

从上表可以看出，项目B和项目E的总风险比较小。这个总风险结合β系数，可以为决策者提供参考。

当然，上述方法并不是绝对的。假设风险投资公司忌讳某个或某些风险，而一个项目的该风险很大，尽管它的总风险比较小，决策时也应该慎重。

风险投资的多目标决策问题

在实际工作中，风险投资的多目标决策多采用传统的投资决策方法。但是这些传统方法在多目标决策时多会导致错误的决策。现阐述如下：

传统投资决策理论中，评价指标有：

1.

期望净现值

2.

方差（或标准离差）

3.

标准离差率

假定现有ｎ个互相独立的方案i(ｉ=1,2,…,ｎ)可供选择，第ｉ个方案的净现值NPV(i)是一个具有确定分布的随机变量。相应于以上三个评价指标，为了比较这ｎ个方案的优劣，通常采用以下原则之一：

1.最大期望净现值原则：期望净现值最大的方案为最优；

2.最小方差或最小标准离差原则：方差或标准离差最小的方案最优；

3.最小标准离差率原则：标准离差率最小的方案最优。

在现行的风险决策评价方法中，如果只追求最大收益，则采取最大期望值原则；如果追求安全，则采用最小方差或最小标准离差原则；如果既要考虑安全，又要追求较大盈利，则采用最小标准离差率原则。

上述风险决策评价指标和评价方法，简便易行，但是如果仅按此决策，则可能会导致决策失误。以下通过一个简单的例子,说明风险决策现行评价指标和方法存在的问题。

现考虑5个相互独立的风险投资方案ｉ(ｉ=1,2,…,5),它们的初始投资，期望净现值，标准离差，标准离差率都已计算出来见下表：

表三：多目标决策数据表

其一，若决策者追求最大收益，则用最大期望净现值原则来评选项目，即项目2最优。但是很显然这个决策是错误的。因为如果决策者有20万元,应首先投资项目1和3,可得到大于6万元的期望盈利。

其二，若决策者追求安全至上，则采用标准离差最小原则来筛选项目，项目5为最优项目。但是，这个决策也是错误的。因为对于多个不同的决策方案只有当期望收益相等时，才能直接用标准离差的大小来反映风险的大小。而以上5个方案的期望收益是不等的。因此,对于多个期望值不同方案，应该采用标准离差率来比较风险的大小。

最小标准离差率原则本身并没有什么错误，但是在实际操作过程中，几乎没有哪家风险投资公司只追求风险最小而不顾期望收益，因为如果这样，还不如直接投资于传统的风险很小的行业。鉴于此，最好的方法是兼顾期望净现值和投资风险大小。在风险投资项目评价研究方面，有的作者引入投资失败率、风险损失值、投资成功率和风险盈利值等指标，取得了一些进步，但是我认为这些做法都是把问题复杂化了，而且没有普遍适用性。笔者为此对传统投资项目评价方法做一些改进。

首先，因为初始投资数额的不同，使得期望净现值指标难以适用，所以应该采用期望净现值指数这个指标来反映预期收益的大小，而风险的大小仍用标准离差率来衡量。其中期望净现值指数=期望净现值/初始投资*100%。

其次，因为对于不同的风险投资公司，他们对风险的规避程度有所不同。相比之下，有的风险投资公司更偏爱“高风险”，因为高风险背后隐藏的是“高收益”。而有的风险投资公司则更规避风险，因为“高风险”也意味着更大的失败的可能。根据这个