浅论我国私募股权投资基金退出机制

浅论我国私募股权投资基金退出机制

一、引言

Private Equity（简称“PE”）在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为风险投资(Venture Capital)、发展资本（development capital）、并购基金（buyout/buyin fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（turnaround），Pre-IPO资本（如bridge finance）等等（以上所述的概念也有重合的部分）。

私募股权投资的退出机制是指私募股权投资机构在其所投资的创业企业发展相对成熟后，将其持有的权益资本在市场上出售以收回投资并实现投资的收益。私募股权投资的特点即循环投资，也就是“投资——管理——退出——再投资”的循环过程，私募股权投资的退出是私募股权投资循环的最后一个环节，也是核心环节，其实现了资本循环流动的活力性特点。所以只有建立畅通的退出机制才能为创业资本提供持续的流通性和发展性。

私募股权投资的退出机制关系到双方主体：对私募股权投资家而言，退出机制与其投资的收回以及投资收益的实现密切相关，投资收益的多少、投资回报率的高低都取决于能否顺利的退出以及以何种方式退出；对创业企业而言，退出机制意味着与私募股权投资家合作关系以及利益共同性和利益差别性关系的终结。

二、私募股权投资的退出方式

由于创业企业内部成长过程和结果的多样性以及所依赖外部环境与条件的差异性，私募股权投资的退出方式呈现多样化的特点。对此，不同学者对退出方式有不同的见解，主要概括下来有首次公开发行、二板上市或OTC 柜台交易、股权回购、兼并与收购、管理层收购、二级出售、破产清算等七种模式。

上述方式有些差别不大，有很多相似之处可以合并讨论。所以笔者将私募股权投资的退出方式归纳为三种：首次公开发行、股权转让（包括企业回购、兼并与收购和二级出售）、破产和清算。

以下是美国私募股权投资协会对创业企业的退出方式的各项指标所作的统计：

1、IPO退出机制概述

IPO一般是在投资企业经营达到理想状态时进行的。其可以使私募股权投资家通过企业上市将其拥有的不可流通的股份转变为公共股份在市场上套现以实现投资收益。IPO被认为是最常见且是最理想的退出方式之一，在美国，大约30%的风险资本通过这种方式退出。[1]

首次公开发行的优点在于：

第一，IPO可以带来巨额收益。据统计至1996年底，美国通过公开上市的风险企业共1400余家，共筹集资金35亿美元。[2] 而且，由于有公开股票市场作为价格参照体系，可以比较主动的在最合适的时间点以最合适的价格出售所持有的股票，从而获得较高的投资回报率。

第二，IPO可以提高私募股权投资机构的知名度、信用度和社会形象。便于打造自身品牌，以吸引潜在客户从而有利于将来对优质项目投资的成功率、招揽高素质人才，为今后的发展创造有利条件。

第三，IPO可以给私募股权投资家带来社会利益和经济利益。随着企业上市，私募股权投资家的能力和业绩将得到人们认可并赢得尊重。同时，私募股权投资家个人在有一定数额范围内的优先购买权，其所持有的股份在上市后价值将大幅度的提高。

首次公开发行退出的不利之处：

第一，IPO所需的成本较高，无论是时间成本还是经济成本。时间成本而言，IPO至少需要3——5个月的周期；从经济成本来看，IPO所必须支付给律师、会计师、投资银行等中介机构的费用通常要达到总资本金的10%以上。

第二，各国证券法都对IPO后自由出售的期限作了一定的规定。这样即使实现了公开招股，也不能立刻套现，阻碍了风险资本的流动性。例如公司公开发行的证券承销人常常在承销协议中约束、限制投资公司出售其股票。因此, 首次公开发行后私募股权投资公司持有的股份往往只有很小的变化。在大多数情况下, 私募股权投资家(普通合伙人) 在公司首次公开发行后, 仍要参加风险企业的管理。

第三，各国对企业实现IPO的门槛普遍较高，并且较易受到整体资本市场的影响。

2、IPO的方式

首次公开上市的方式有以下几种

a.首次公开招股

一般在私募股权基金投资企业经营达到理想状态时进行。公司公开上市后，私募股权资本顺利退出，或以货币形式，或以股票形式回到私募股权基金，在通过基金损益分配的形式转到私募股权资本的投资者手中。

b.买壳上市

私募股权资本投资的企业通过先收购某一上市公司一定数量的股权，取得对其实质意义上的控制权后，再将自己的资产通过反向收购的方式注入到上市公司内，实现间接上市；然后私募股权基金在通过市场逐步退出。c.重新上市

私募股权基金参与杠杆收购并非想介入实际的经营，而是从纯粹投资的角度出发，重点在于如何从融资收购中获取收益。因此，私募股权基金可以考虑将目标公司重新包装后上市，或者为重新上市提供融资服务。

3、IPO的渠道

除了，我国上海和深圳证券交易所以外，全球范围内比较适合中国企业上市的股票交易市场主要包括美国纽约证券交易所及纳斯达克交易所、英国伦敦交易所（包括AIM市场）和香港交易所（包括主办和创业板），新加坡交易所等。限于本文篇幅，我们将另文介绍。

（二）股权转让

股权转让是针对希望快速从企业中退出，以实现资本增值的风险资本家而设计的一种制度。据统计，在美国超过三分之一的风险资本最终选择了这种退出方式。

1、企业回购(Buy Back)是指投资期满，创业企业从私募股权投资手中赎回其所持有股权。这是一种很保守的退出方式，通常是创业企业的管理层为了保持公司的独立性而选择的备用方式。而且，值得我们注意的是回购股份给私募股权投资家带来的收益并不差。

在企业回购中，最常见的方式是管理层收购(Management Buy Out ,MBO)，MBO的主要投资者是创业企业的经理和管理人员，他们对公司非常了解，并有较强的经营管理能力，当创业企业发展到一定程度，资产规模、产品销路、财务状况都较好，但尚未达到公开上市的要求，创业企业的管理者充分相信企业未来的巨大潜力。

管理层收购对私募股权投资而言有诸多好处：创业企业管理层对企业了解，在回购谈判、签约等环节时可以节省大量的时间和成本；出售价格亦相对公平合理；风险资本可以迅速而彻底的退出。

2、兼并与收购(Merger & Acquisition ,M&A)，这里是指企业间的兼并与收购，私募股权投资机构出让股权以谋求资本增值为目的重大经营活动，是主要的退出方式之一。

风险资本投资创业企业不是为了经营，而希望可以快速实现权益增值然后彻底退出。就这一目的而言，M&A 是十分适合私募股权投资的一种退出方式，其益处如下：

第一，并购方通常都会以较高的价格购买创业企业，使私募股权投资能够快速收回现金，从而迅速推出实现投资回报。

第二，M&A在创业企业的任何发展阶段都可以实现。公开上市的资源毕竟有限，并不是所有的创业企业都可以顺利上市。而且通过M&A的方式，私募股权投资并不须要过分收法律法规的限制，只要双方协商一致就可以自由的完全的退出。

第三，M&A机制灵活，全过程可以控制。风险资本可以自由选择有意向得较易对象、出售时间、份额比例，过程上完全依照自己的意愿行事。

3、二级出售(Secondary Sale)是指风险企业发展到一定阶段后，如果私募股权投资存续期届满，或出于某种原因须使收益变现，私募股权投资家将所持股份转让给另一家私募股权投资公司，将风险资本退出。

（三）破产和清算

这是私募股权投资最不成功的一种退出方式，其投资会败率仅为20%。换而言之，也就是投资失败。事实证明，相当大部分的私募股权投资是不成功的，越是处于早期阶段的创业企业投资，失败的比例越高，这也是私募股权投资业高风险、高回报、高失败率的原因。

私募股权投资家一旦认定投资企业失去了发展的可能或者成长速度过慢，不能达到预期的回报，即要果断的撤资止损。

三、我国私募股权投资退出机制现状

我国私募股权投资业始于20世纪80年代，至今不过二十余年的历史。通过学习国外的先进技术，20世纪90年代起，我国出台了一系列与私募股权投资相关的法规与政策。逐步建立了一套自己的私募股权投资退出体系：（一）首次公开发行

IPO作为最理想的推出方式，为我国大部分私募股权投资者所首选，但是上市推出必须要有完善发达的资本市场作为支撑，尤其是要具备面向中小高科技企业的二板市场。美国的NASDAQ、英国的AIM市场、欧洲的证券经纪商协会自动报价系统EADAQ、加拿大温哥华的创业板、香港的创业板市场都是较为成功的国外经验。我国于2004年5月在深圳证券交易所开通了中小企业板，以方便我国私募股权投资的退出。但是，由于其准入标准和主板市场一样，称为“真正为中小企业服务的二板市场”实在名不副实，对正处于高速成长期的中小风