银行间市场违规交易案例分析

银行间市场违规交易案例分析

一、事件简述

（一）部分固定收益业内人士受调查，引发广泛关注并导致市场波动

近日有报道称中信证券固定收益部执行总经理杨辉、万家基金经理邹昱已受到调查，另有传闻多家券商、基金，甚至商业银行相关债券交易人员也牵涉其中，相关部门彻查银行间市场违规交易的猜测与预期引起了市场的广泛关注。该事件也引起了固定收益市场的异常波动，信用债收益率连续上扬，部分城投债净价单日跌幅逾3%，交易所市场分级债基全线下跌，成交量也有所放大。

”

（二）具体情况尚不明确，事件性质猜测与

利益输送”

违规代持””或“利益输送（二）具体情况尚不明确，事件性质猜测与““违规代持

相关

目前相关人员被调查的情况与结论尚未正式公开，具体违规情况说法不一。综合各方面报道，事件性质主要有两种猜测，一是可能涉及银行间市场违规代持债券，以及相关的商业贿赂行为；二是相关人员有通过“丙类户”进行关联交易及利益输送的嫌疑。

二、事件分析

（一）债券违规代持操作模式分析

1.债券代持操作模式分析。债券代持是固定收益市场中一种较常见的交易模式，可以在银行间市场操作，也可以在交易所市场通过大宗交易平台操作，运作特征类似于回购交易。目前央行禁止商业银行参与债券代持业务，但对券商以及基金的相关业务并没有明确监管，若通过正式签署回购协议开展的“代持”应该不属于违规。

2.银行间市场利益输送操作模式。银行间市场上存在利用代持达成利益输送的行为，即关系人开立银行间市场丙类户（目前银行间市场的投资者账户分为甲类户、乙类户和丙类户。甲类为商业银行，乙类为信用社、基金、保险和非银行金融机构，丙类户则大部分为非金融机构法人），并以所管理的资产或配售权限与上述丙类户进行关联交易，实现利益转移。主要做法是利用银行间市场一对一的交易形式，关系人通过自己控制的关联丙类户与所管理的账户之间“低买高

卖”达到利益输送的目的，损害交易对手的利益；或者是关系人利用债券认购活跃的局面，将新发债券先低价卖给自己控制的丙类户，再加价转让给其他投资者；或者是“灵活”运用见券付款、见款付券的结算模式，即以先交券后付款的方式买入，以先付钱后交券的方式卖出，无需投入资金也可以买卖巨额债券，“空手套白狼”，而交易对手方由于先行支付交易价款或交付债券，面临巨大的违约风险；或者是在撮合交易中交易员同买家协定，向卖方压价并从买方处获得好处等；或者是采用“过券”形式转移利益，即从所管理的账户低价过券给关联账户，关联账户再高价过户给其他账户，如此关联账户就获得了利益输送，同时采取数个账户多次、反复交易的方式增加隐蔽性。

3.违规代持操作模式分析。此次事件所称的违规代持，主要做法是债券持有方将债券转让给代持方，同时私下订立协议，约定回购相关要素，回购到期后代持方将债券回售给原债券持有方，相关操作主要通过银行间市场完成。不同于交易所债券市场的公开竞价特征，银行间市场主要采取“一对一”的询价与交易方式，给债券代持创造了条件，也给通过代持达到其他目的打开了方便之门。与此同时，正常的债券回购应正式签订协议，而债券代持为私下协定，甚至是口头约定，在显示其“灰色”特征的同时，也凸显了这种交易方式的信用风险与操作风险。

（二）债券违规代持的目的

了解债券代持的目的，有助于掌握其运作形式与风险特征。债券代持目的主要可以分为以下两项：

一是规避交易监管限制一是规避交易监管限制，，寻求杠杆放大寻求杠杆放大。

。即由于货币基金、债券基金对回购杠杆比率有限制，为突破杠杆上限，采取债券代持方式，通过多轮代持不断放大杠杆，即买入债券、寻求代持后获得资金，继续买入债券而后寻求代持，杠杆比例不断扩大，以期获得超额收益。或者是因货币基金存在持仓久期不超过180天的限制而利用代持方式投资于长久期品种。

二是避税或调节利润。目前基金持有债券利息税是按照20%的标准进行征收，而券商、银行或其他机构持有的债券按照企业所得税率进行征税。在付息期间以代持方式转移债券所有权可以起到避税效果。债券代持也可将当期收益或亏损转移，达到调节利润的目的。

（三）债券违规代持所带来的风险

从以上债券代持的特征可以看出，债券代持实际上是一种交易形式（目前大部分报道都将此次事件笼统归于“代持”所引发的风波，个人认为代持只是一种现象，其背后的目的与利益转移才是事件本质。就代持而言，可以是为了交易而产生，例如放大杠杆、避税等，也可以作为利益输送的工具。以上两种不同目的的性质、危害、法律后果等完全不同，似应区别看待与分析，这里将主要目的为交易的归于“代持”，将涉及不正当交易的归于“利益输送），处于一种“灰色地带”，操作行为因涉及私下协定而不合规，相关运作也缺乏监控。

债券原持有方的代持活动存在杠杆放大导致风险放大、以及循环操作隐含资金链断裂的流动性风险；作为代持方则面临回购违约风险、债券违约风险、市场波动风险等。值得关注的是，为了达成代持协议可能涉及到商业贿赂的问题，即相关人员利用所管理的资产从事代持活动而收受利益，这也显示了缺乏监控的“灰色地带”易于滋生其他风险状况，风险程度将不可避免地升级。

（四）应积极防控债券违规代持与利益输送行为

利益输送性质恶劣、后果严重，为法律所明令禁止。违规代持虽然法律后果不及利益输送，但其风险较大，特别是代持方所面临的风险更为集中，以上两者均应予以重视，积极防控。与此同时，银行间市场违规交易行为又具有较强隐蔽性，增加了防控相关违规行为的难度。银行间市场交易的个别协定特征，区别于交易所市场公开竞价特征，决定了交易价格、交易对手等要素透明度较低，所谓的市场价格只是一个参照；不同于股票交易，债券交易的价差收益比较低因而常被忽视，还本付息才是投资利润的根本来源，因此表现出的一个假象就是债券投资几乎总是可以实现正收益；此外，隐蔽性也体现在交易价格的衡量方式上。市场上通常用“到期收益率”来衡量债券交易价格，这种方式无形中会弱化价格异常现象。

（五）银行间市场违规交易的隐蔽性特点使监控漏洞易于出现，导致不正当交易行为发生

观察违规代持与利益输送的特征，可以看出其发生的原因主要是监控存在漏洞，导致不正当交易行为的发生。而监控的漏洞又与前面所述银行间市场违规交易的隐蔽性特点密切相关。漏洞的存在，在绩效与业绩挂钩的激励机制下，乃至