【发展战略】我国企业债券市场发展滞后的原因及其对策

我国企业债券市场发展滞后的原因及其对策

摘要在发达的市场经济条件下大部分企业选择了“内部集资———发行债券———发行股票”的融资顺序在成熟的证券市场中（如美国、日本）企业债券市场的规模甚至超过了股票市场企业债券市场发展的滞后是我国市场经济还不成熟的一种表现企业债券市场作为证券市场的重要组成部分不仅是企业直接筹资的一个渠道更应是深化企改革的一种手段在当前股票市场初具规模但股权约束机制弱化的问题普遍突出的情况下大力发展企业债券市场应是适时之举关键词企业债券发行规模额度审批信用评级我国企业债券市场从20世纪80年代中期开始起步尽管目前取得了重要的进展但和海外成熟市场相比企业债券市场在规模、流动性和参与主体上还存在着较大的差距而且企业债券尚未成为企业重要的融资渠道当前在欧美发达国家企业债券融资额通常是股票融资额的3至5倍而2000年以来我国企业债券平均筹资额不足股票筹资额的1/5.2001年末美国公司债券余额占当年GDP的36%我国这一比例则不足1%.因此大力推进企业债券市场的发展是当前我国证券市场面临的一个十分紧迫的

任务一、我国企业债券市场的发展历程 1.萌芽阶段（1984-1986）从1984年开始一些企业出现了自发向社会或内部集资等类似企业债券方式的融资活动据粗略估计到1986年底大致发行了100亿元此类债券此期间国家对其尚没有进行规范管理也没有相应的法律法规 2.快速发展阶段（1987-1992）1987年3月27日国务院颁布实施了《企业债券管理暂行条例》当年开始编制了初步的企业债券发行计划为75亿元从1989年到1992年下达企业债券发行计划分别为75亿元、20亿元、250亿元和350亿元；并安排了7个券种国家投资债券、国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券、地方投资公司债券、住宅建设债券、内部债券3.整顿阶段（1993-1995）1993年8月2日国务院修订颁布了《企业债券管理条例》1993年年初国家下达的企业债券发行计划为490亿元当年开始经济治理整顿工作企业债券发行计划改为新增银行贷款解决（债转贷）实际发行了20亿元企业债券从1994年开始企业债券品种归纳为中央企业债券和地方企业债券两个品种当年发行规模仅45亿元1995年安排发行计划150亿元实际下达130亿元4.规范发展阶段（1996至今）1996年、1997年、1998年分别安排企业债券发行规模250亿元、300亿元、380亿元重点安排了一批国家重点建设项目如铁道、电力、石化、石油、三峡工程等1999年没有安排新的企业债券发行计划2000年年初经批准

安排了中国长江三峡工程开发总公司等7个发债主体（均为国有大型企业）的企业债券发行计划共89亿元2001年上半年广东移动通信有限责任公司发行50亿元企业债券2001年发行企业债券仅5家共144亿元2002年全国共发行了企业债券12只总额325亿元全部为固定利率债券二、我国企业债券市场发展滞后的表现1.企业债券融资规模过小目前在美国资本市场中债券市场的规模是股票市场的两倍以上企业外部融资的大致比例如下银行贷款占10%债权融资占15%股权融资占3%.在证券发行总额中公司债券约占25%股票发行约占7%.西方发达国家企业的资金来源一般先是依靠自身积累其次是发债最后才是发行股票而我国正好相反比如2003年上半年企业债权发行65亿元为银行同期新增贷款的0.34%；贷款、企业债、股票融资的比重为89.50.31.6.2.企业债券在债券市场中的比重过低企业债券在整个债券市场中所占的规模一直都很低以2001年债券发行的结构为例国债融资为1500亿元企业债券融资为144亿元不到国债融资总额的10%.3.品种少结构单一我国企业债券主要包括重点建设债券、中央企业债券和地方企业债券等；企业债券的期限以3～5年为主；票面利率大多以银行存款利率上浮40%的固定利率为主；支付方式往往采用到期一次还本付息；债券的衍生品种很少4.企业债券在交易市场的换手率过低在二级市场沪深两市共有10多只企业债券总市值近180亿元每天的交

易量只有几十万元即使在2001年债券市场行情较好的情况下企业债券的换手率为0.23而交易所国债市场的换手率为2.1A股市场（上海交易所）的换手率为1.92可见投资者对企业债券投资需求远不如市场中的其他交易品种5.发行周期偏长企业发行债券要经过两个程序即项目额度审批和发行审批国家计委负责项目审批和额度审批人民银行决定债券利率这个程序完成之后券商、信托投资公司、评级公司等中介机构正式介入并形成完整的发行计划资料再经过地方计委层层上报最终等待国家计委再次审批最后由中国监会负责债券的上市这至少需要1至2年的时间三、我国企业债券市场滞后的原因1.严格的审批制度目前我国企业债券的发行主要依照1993年出台的《企业债券管理条例》发行前多头审批发行额度严格控制同时《企业债券管理条例》还规定企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40%为上限由人民银行审批；而个人投资企业债券还需交纳20%的利息所得税从具体管理的操作来看严格的审批制度在我国市场经济发展初期及资本市场发育不良的背景下确实发挥了很重要的作用制止了乱集资的现象维护了正常的金融秩序保持了社会稳定促进了国民经济健康发展但是这种非市场化的债券发行机制在一定程度上阻碍了我国企业债券市场的快速发展而且按照“不得高于银行同期利率40%”的规定企业债券的收益与股票市场的收益差异巨大无法给投资者带来较高回报也减弱了投资

者的投资热情给企业发行债券带来了一定的困难2.沉寂的交易市场不发达的交易市场不仅使企业债券市场难以获得投资者的目光市场资金供应受到限制而且影响了企业债券的发行造成交易市场沉寂的原因主要是（1）管理层对债券利率的限制使得企业债券收益率对投资者没有吸引力（2）我国证券市场的投资者结构制约了债券交易我国债券持有者结构呈现个人和机构共分天下的格局两者在交易数量和交易方式上都存在很大的差异这样两者之间的交易很难顺利进行而发达国家债券交易以场外市场为主债券投资者以机构为主体商业银行、共同基金、社会保障基金、保险公司等机构投资者是债券的主要持有者机构投资者一般占债券投资额的60%～70%.（3）我国债券市场波动幅度较小也降低了债券投资者的交易需求债券价格的波动主要来源于市场利率和企业信用级别的变化由于我国利率市场化程度不高利率的波动不频繁而目前发行的企业债券往往是国有大型企业其信用级别难以发生变化所以债券的价格波动很小相比而言我国股票市场波动幅度较大以获得价差为目的的投资者都愿意参与股票市场（4）企业债券的交易价格偏离其内在价值降低了投资者对债券的投资需求我国债券市场规模较小交易价格容易受到“庄家”的影响交易价格可能偏离其内在价值投资者难以根据债券的内在价值来进行投资决策客观上降低了对债券的投资需求3.不规范的信用评级行为企业债券信用评级是专业化的信用