【发展战略】我国企业债券市场发展滞后的原因及其对策

我国企业债券市场发展滞后的原因及其对策
摘要在发达的市场经济条件下大部分企业选择了“内部集资———发行债券———发行股票”的融资顺序在成熟的证券市场中（如美国、日本）企业债券市场的规模甚至超过了股票市场企业债券市场发展的滞后是我国市场经济还不成熟的一种表现企业债券市场作为证券市场的重要组成部分不仅是企业直接筹资的一个渠道更应是深化企改革的一种手段在当前股票市场初具规模但股权约束机制弱化的问题普遍突出的情况下大力发展企业债券市场应是适时之举关键词企业债券发行规模额度审批信用评级我国企业债券市场从20世纪80年代中期开始起步尽管目前取得了重要的进展但和海外成熟市场相比企业债券市场在规模、流动性和参与主体上还存在着较大的差距而且企业债券尚未成为企业重要的融资渠道当前在欧美发达国家企业债券融资额通常是股票融资额的3至5倍而2000年以来我国企业债券平均筹资额不足股票筹资额的1/5.2001年末美国公司债券余额占当年GDP的36%我国这一比例则不足1%.因此大力推进企业债券市场的发展是当前我国证券市场面临的一个十分紧迫的
任务一、我国企业债券市场的发展历程 1.萌芽阶段（1984-1986）从1984年开始一些企业出现了自发向社会或内部集资等类似企业债券方式的融资活动据粗略估计到1986年底大致发行了100亿元此类债券此期间国家对其尚没有进行规范管理也没有相应的法律法规 2.快速发展阶段（1987-1992）1987年3月27日国务院颁布实施了《企业债券管理暂行条例》当年开始编制了初步的企业债券发行计划为75亿元从1989年到1992年下达企业债券发行计划分别为75亿元、20亿元、250亿元和350亿元；并安排了7个券种国家投资债券、国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券、地方投资公司债券、住宅建设债券、内部债券3.整顿阶段（1993-1995）1993年8月2日国务院修订颁布了《企业债券管理条例》1993年年初国家下达的企业债券发行计划为490亿元当年开始经济治理整顿工作企业债券发行计划改为新增银行贷款解决（债转贷）实际发行了20亿元企业债券从1994年开始企业债券品种归纳为中央企业债券和地方企业债券两个品种当年发行规模仅45亿元1995年安排发行计划150亿元实际下达130亿元4.规范发展阶段（1996至今）1996年、1997年、1998年分别安排企业债券发行规模250亿元、300亿元、380亿元重点安排了一批国家重点建设项目如铁道、电力、石化、石油、三峡工程等1999年没有安排新的企业债券发行计划2000年年初经批准
安排了中国长江三峡工程开发总公司等7个发债主体（均为国有大型企业）的企业债券发行计划共89亿元2001年上半年广东移动通信有限责任公司发行50亿元企业债券2001年发行企业债券仅5家共144亿元2002年全国共发行了企业债券12只总额325亿元全部为固定利率债券二、我国企业债券市场发展滞后的表现1.企业债券融资规模过小目前在美国资本市场中债券市场的规模是股票市场的两倍以上企业外部融资的大致比例如下银行贷款占10%债权融资占15%股权融资占3%.在证券发行总额中公司债券约占25%股票发行约占7%.西方发达国家企业的资金来源一般先是依靠自身积累其次是发债最后才是发行股票而我国正好相反比如2003年上半年企业债权发行65亿元为银行同期新增贷款的0.34%；贷款、企业债、股票融资的比重为89.50.31.6.2.企业债券在债券市场中的比重过低企业债券在整个债券市场中所占的规模一直都很低以2001年债券发行的结构为例国债融资为1500亿元企业债券融资为144亿元不到国债融资总额的10%.3.品种少结构单一我国企业债券主要包括重点建设债券、中央企业债券和地方企业债券等；企业债券的期限以3～5年为主；票面利率大多以银行存款利率上浮40%的固定利率为主；支付方式往往采用到期一次还本付息；债券的衍生品种很少4.企业债券在交易市场的换手率过低在二级市场沪深两市共有10多只企业债券总市值近180亿元每天的交
易量只有几十万元即使在2001年债券市场行情较好的情况下企业债券的换手率为0.23而交易所国债市场的换手率为2.1A股市场（上海交易所）的换手率为1.92可见投资者对企业债券投资需求远不如市场中的其他交易品种5.发行周期偏长企业发行债券要经过两个程序即项目额度审批和发行审批国家计委负责项目审批和额度审批人民银行决定债券利率这个程序完成之后券商、信托投资公司、评级公司等中介机构正式介入并形成完整的发行计划资料再经过地方计委层层上报最终等待国家计委再次审批最后由中国监会负责债券的上市这至少需要1至2年的时间三、我国企业债券市场滞后的原因1.严格的审批制度目前我国企业债券的发行主要依照1993年出台的《企业债券管理条例》发行前多头审批发行额度严格控制同时《企业债券管理条例》还规定企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40%为上限由人民银行审批；而个人投资企业债券还需交纳20%的利息所得税从具体管理的操作来看严格的审批制度在我国市场经济发展初期及资本市场发育不良的背景下确实发挥了很重要的作用制止了乱集资的现象维护了正常的金融秩序保持了社会稳定促进了国民经济健康发展但是这种非市场化的债券发行机制在一定程度上阻碍了我国企业债券市场的快速发展而且按照“不得高于银行同期利率40%”的规定企业债券的收益与股票市场的收益差异巨大无法给投资者带来较高回报也减弱了投资
者的投资热情给企业发行债券带来了一定的困难2.沉寂的交易市场不发达的交易市场不仅使企业债券市场难以获得投资者的目光市场资金供应受到限制而且影响了企业债券的发行造成交易市场沉寂的原因主要是（1）管理层对债券利率的限制使得企业债券收益率对投资者没有吸引力（2）我国证券市场的投资者结构制约了债券交易我国债券持有者结构呈现个人和机构共分天下的格局两者在交易数量和交易方式上都存在很大的差异这样两者之间的交易很难顺利进行而发达国家债券交易以场外市场为主债券投资者以机构为主体商业银行、共同基金、社会保障基金、保险公司等机构投资者是债券的主要持有者机构投资者一般占债券投资额的60%～70%.（3）我国债券市场波动幅度较小也降低了债券投资者的交易需求债券价格的波动主要来源于市场利率和企业信用级别的变化由于我国利率市场化程度不高利率的波动不频繁而目前发行的企业债券往往是国有大型企业其信用级别难以发生变化所以债券的价格波动很小相比而言我国股票市场波动幅度较大以获得价差为目的的投资者都愿意参与股票市场（4）企业债券的交易价格偏离其内在价值降低了投资者对债券的投资需求我国债券市场规模较小交易价格容易受到“庄家”的影响交易价格可能偏离其内在价值投资者难以根据债券的内在价值来进行投资决策客观上降低了对债券的投资需求3.不规范的信用评级行为企业债券信用评级是专业化的信用
评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信程度的综合评价债券的信用评级有利于降低信息成本控制市场风险对投资者、筹资者、金融中介机构和监管部门都有重要意义但是我国信用评级由于存在着许多问题并没有发挥它应有的作用（1）债券评级缺乏一定的公正性虽然有关部门对评估机构进行了整顿一批评级机构也与有关管理部门脱钩拥有独立财产但并不对评估结果承担无限责任这就导致一些评级机构为了达到盈利目的满足企业一些不合理的要求出具虚假评级而在成熟市场评级机构完全靠出售自己的评价结果生存一旦它们作出虚假评级必须用自己的所有财产（包括个人财产）为投资者的财产损失承担无限责任（2）评级结果与发债企业的效益不直接挂钩只要企业达到发债级别不管其评级结果怎样一律按照统一的债券利率发行评级实际成为了一种资格审查利率不仅不能反映企业的信誉高低而且信誉高的企业也不能获得相对低成本的债券资金（3）与成熟市场相比我国的信用评级机构不仅受到的约束比国外评级机构少而且在评估技术和经验上也存在一定的差距从而导致所评出的信用级别的参考价值不如国际上知名的评级机构（如标准普尔公司、穆迪投资服务公司）评估的权威性这些都在一定程度上制约了企业债券市场的发展4.企业自身的问题一是企业债券融资的愿望不强烈企业在权衡债券融资和股权融资时更偏好后者在我国目前缺乏强有力的股权约束的环境下股权资金被视为无须
还本付息的廉价资金而债权资金将面临还本付息的压力加上在我国证券市场上股权融资可以获得的资金规模远远高于债权融资因此企业更愿意选择股权融资在权衡债券融资和贷款融资时也偏好后者企业向银行申请贷款无论是在借款还是在还款条件上其预算约束都远远小于发行企业债券直面广大债权人的硬约束因此贷款还本付息的压力比债券的小当然选择贷款二是发债企业缺乏信用发债企业由于缺乏独立的产权不能真正承担履行责任契约的责任和义务据粗略统计前几年全国企业债券不能及时偿还的约占余额的11%企业债券兑付中的违约行为严重影响了企业债券的信誉降低了投资者的投资热情四、我国企业债券市场快速发展的对策1.放宽限制一是放宽企业发行债券的条件不论企业的所有制形式及行业只要具备条件（规模在中型以上即年销售收入及总资产均超过5000万元；有良好的偿还能力原则上资产负债率不超过50%；企业财务制度完备报表真实信息披露充分三年内无不良信用纪录）均可申请发行债券二是放宽利率管制取消企业债券利率不得高于同期限存款利率40%的限制逐步实现企业债券利率市场化降低发行人的融资成本充分体现企业债券这种融资方式的优越性三是放松额度管制在强化债券评级和风险控制的同时放松或取消对企业发债额度与净资产比例的限制赋予企业根据市场情况自主选择融资渠道的灵活性四是放松用途限制目前企业债券资金的用途还基本上是弥补项目建
设资金的不足企业经营所需的流动资金还基本上靠银行贷款解决应逐渐允许企业根据生产经营资金流量发行不同用途和期限的企业债券满足企业不同层次的需求同时也丰富了债券市场的品种2.建立市场配套设施活跃交易市场一是合理设置企业债券品种适时进行债券市场品种创新债券创新包括债券期限、票面利率、支付方式、债券衍生等方面企业债券可以考虑发行中长期债券考虑发行浮动利率债券设计不同的支付方式将期权与债券组合形成衍生品种用以满足投资者的多样化的需求二是有关部门应为企业债券交易提供便利条件在有条件的地区开设柜台交易市场运用现代通讯技术和计算机技术为建立新的交易体系提供支持三是放开设立各种投资基金的限制大力培育债券市场的机构投资者进行做市商制度的试点应允许基金公司、社会保障基金去投资信用度较高、风险较小而回报相对较高的企业债券还可考虑设立企业债券市场基金专门支持企业债券市场的发展为企业债券市场引入更多的资金同时可以考虑逐步放开外资对企业债券的购买限制3.引入国外信用评级机构强化对企业债券的评级国外知名的信用评级机构的引入可以填补国内信用评级机构的不足保证企业债券的成功发行；同时国内信用评级机构可以在不断的竞争中提高自身的专业能力和市场信誉最终建立公允的信用评级体系在信用评级责任方面监管部门可以借鉴美国的做法将评级的公允性完全交给信用评级机构而监管部门只需对信用
评级机构进行监管由市场来决定他们的生存和发展4.加强企业债券市场风险的监控一是建立系统严格的企业信息披露制度和兑付风险预警制度定期发布发债企业的项目进展情况、资产负债状况、偿债资金的筹资渠道及对本息兑付产生较大影响的事件等信息以便投资者作出相应的决策防范潜在风险的发生二是建立企业债券受托人制度受托人代表债券持有人的利益接受发债企业的资产抵押并根据发债企业的经营状况随时对其进行跟踪债券到期时如果出现兑付困难受托人可以变卖抵押资产或向担保人追索以便向投资者支付本息三是建立有效的偿债保障制度有效的偿债保障制度可以在企业债券兑付风险发生后最大限度地保障投资者的利益保证企业债券市场的健康快速发展参考文献1.雷军华中国债券市场的主要障碍与改进措施国际金融时报2003（6）2.杨庆育我国企业债券融资及发展研究金融时报2003（4）3.黄河企业债的命脉中国证券期货2003（1）4.杨守海发达国家公司债券的启示证券时报2003（3）5.王海兵对当前我国债券市场的观察济南金融2002（9）6.杨萍国外公司债券市场发展现状与经验中国金融2003（13）7.邹欣新时期中国企业债券市场监管问题研究财贸经济2003（5）。