货币金融学 第7章 股票市场、理性预期理论和有效市场假说
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7-20
• 在金融市场上，对未来能够进行准确预测的人们会致富，使 预期等于最优预测的动机尤其强烈。因此，理性预期理论在 金融市场的应用[被称为有效市场假说（efficient market hypothesis）或者有效资本市场理论（theory of efficient capita market）]尤其显著。
7.3.1 理性预期的规范形式
X e X of X e代表对这个变量的预期值，X of 代表使用全部可用信息对X做出的最优预测结果
7-11
7.3.2 理性预期理论的理论基础
• 为什么人们总是想让他们的预期与根据所有可得信息做出的 最优预测相匹配呢?最简单的解释就是如果人们不这样做，他 们会为此付出高昂的代价。
7-4
• 利用下述公式能够计算出股票的现期价格：
P0
Div1 (1 ke )
P1 (1 ke )
P0 = 股票的现期价格；Div1 = 第1年年末未获得的红利；
ke = 该项股权投资的要求收益率；P1 = 第1阶段末的股票价格，即股票的预期售价。
• 如果你确定Ke=12%，则根据上式，你将会得到
• 也就是说，该项股票投资产生全部现金流的折现值为53.71美 元。由于现在该股票的售价为50美元，所以你会购买这只股
7-16
7.4.2 有效市场假说的强势版本
• 在有效市场中，所有的价格都是正确的，并且反映了市场基 本面（market fundamentals，即能够对证券未来的收益数 额产生直接影响的要素）。
• 有效市场假定的实证分析 • 应用7-3 股票市场投资的实用指南 • 投资分析专家公布的报告具有多大的价值？ • 你应该质疑那些小道消息吗？ • 好消息总能够促使股票价格上涨吗？ • 应用7-4 黑色星期一
P0
t 1
Dt (1 ke )t
• 推广的红利估值模型认为股票的价值仅仅取决于未来红利的
现值，而与其他因素无关。
7-6
7.1.3 戈登增长模型
• 假设： a) 红利的增长率一直恒定不变； b) 红利的增长率必须低于该项股权投资的要求收益率。
P0
D0 (1 g) (ke g)
D1 (ke g)
R Pt1 Pt C Pt
• 一开始我们已经了解现期价格Pt和现金支付数额C的情况，如
果用Pt+1e来表示对持有证券价格的预期结果，那么预期收益率
Re可以写为：
Re Pte1 Pt C
Pt
7-14
• 有效市场假说认为，对未来价格的预期结果将会等于使用全 部可用信息得到的预测结果。那么，
第7章 股票市场、 理性预期理论和 有效市场假说
本章学习目标
本章我们首先讨论的是关于股票估值的几个基础 理论。这些理论对于我们理解那些每时每刻推动股票价 格涨落的因素非常重要。通过考察理性预期理论，我们 将会考察股票市场中的预期因素影响市场行为的运行机 制。通过使用理性预期理论解释金融市场，我们就得到 有效市场假说，它对除了股票市场之外的其他证券市场 的运行机制提供了一些一般性的解释。
• 式中D0为最近一次支付的红利；g为固定不变的红利预期增 长率；Ke为该项股权投资的要求收益率。
7-7
7.2 市场中股票价格的确定机制
a)价格是由愿意出具最高价格的购买者来确定的； b)价格是由资产使用效率最高的购买者来确定的； c)信息在资产定价过程中发挥了重要作用，一项资产更为
完全的信息可以通过减少风险来提高其价值。
7-2
7.1 普通股票价格的计算
• 发行普通股股票是公司筹集股权资本的一个主要途径。融资 活动的一个基本原则是，任何投资的价值可以通过计算该项 投资在其生命周期内产生的全部现金流现值来衡量。
• 我们从最简单的可能情况入手来推导股票的估值理论：你购 买股票，持有一定时期并获得红利收益，然后出售该股票。 我们将这种情况称为单期估值模型（one-period valuation model）。
7-8
• 考虑购买一种预计下年派发2美元的股票，市场分析专家认为该公司将会 按照3%的速度无限期地增长下去。对于公司红利流量的稳定性和预期增 长比率的精确性的了解的不同，你要求的收益率为15%，另一位投资者詹 妮弗要求的收益率为12%，巴德要求的为10%。每一位投资者拈计的股票 价值是多少呢？
• 根据戈登增长模型。得到下面的股票价格:
• 套利（arbitrage）：市场参与者（套利者）消除未利用的盈 利机会的过程。
Rof R* Pt Rof Rof R* Pt Rof
直至 Rof R*
• 因此，在有效市场中，所有未利用的盈利机会都会被消除。 • 在金融市场中并不是所有投资者都了解证券的全部信息，或
者对其价格具有理性预期，从而使其价格向满足有效市场条 件的方向运动。
Pe t 1
P of t 1
Re
R of
• 债券市场供求分析理论认为：证券预期收益率Re等于均衡收
益率R*，即 Rof = R*。
• 这个公式表明，在使用全部可用信息得到证券收益率的最优 预测结果等于证券均衡收益率的条件下，就能够得到金融市 场中的现期价格。
7-15
7.4.1 有效市场假说的理论基础
• 由上表得到该股票市场价格将介于22.22~28.57美元。风险预期值最低的 投资者愿意为这只股票支付最高的价格。
7-9
• 我们看到，市场参与者相互竞价，从而确定市场价格。当市 场有新的信息出现时，市场预期会随之发生变化，价格亦随 之发生变化。新信息导致预期未来红利水平及其风险程度都 发生变化。由于市场参与者不断地在接受新信息，进而修正 他们的预期，因此市场价格也在不断地变化中。
票。
7-5
7.1.2 推广的红利估值模型
• 某种股票的现期价格等于所有未来现金流的现值。多期的一 般性股票估值公式亦可写为：
P0
D1 (1 ke )1
D2 (1 ke )2
...
Dn (1 ke )n
Pn (1 ke )n
• 而如果Pn是在很遥远的未来才出现的，那么它对于P0的影响
就可以忽略不计。则推广的红利估值模型可以重新写为：
7-12
7.3.3 理性预期理论的含义
a) 如果一个经济变量的运行方式发生了改变，那么该变量预期 结果的形式方式也会发生改变；
b) 预期结果的预测误差平均值为零，并且无法事先预知预测误 差的情况。
7-13
7.4 有效市场假说：金融市场中的理性预期理论
• 有效市场假说是建立在金融市场中的证券价格能够完整反映 全部可用信息这一前提假设基础之上的。回顾第4章，持有某 种证券的收益率将会等于该证券的资本利得与全部现金支付 数额之和，再除以该证券初始时的购买为金融学利用人类学、社会学尤其是心理学的等其他社 会科学的概念来解释证券价格的行为。
• 损失厌恶：人们遭受损失时感受到的痛苦要大于其获得收 益时感受到的快乐。
• 过度自信：人们对自己的判断具有过度自信的倾向。
7-18
本章小结
1. 股票的价值就是未来红利的现值。 2. 市场中交易者之间的相互作用，确定了每天的股票价格。 3. 有效市场假定认为，由于在有效市场中，所有未被利用的赢利机会都
会被消除，所以现期的证券价格完全反映了所有可得的信息。 4. 有效市场假定表明，小道消息、投资顾问公开发表的分析报告以及技
术分析都不能帮助投资者战胜市场。市场对投资者开出的“处方”是 遵循“购买并持有”的策略，即购买股票后，持有较长的时间。
7-19
本章小结
5. 1987年股票市场崩盘以及2000年高科技股崩盘使得很多经济学家开 始相信有效市场假定的强势版本，即资产价格真实反映了该证券的内在 价值，并不正确。但是这两次崩盘却无法证明弱式有效市场假定也是错 误的。 6.行为金融这个新研究领域利用人类学、社会学以及心理学的概念来解 释证券价格行为。损失厌恶、过度自信和社会传染能够解释巨额交易量 、股票价格被高估以及投机泡沫发生的原因。
7-3
7.1.1 单期估值模型
• 假设你拥有一笔额外的资金可用于投资，期限为1年。1年后 ，你会变现投资以支付学费。在观看了美国全国广播公司财 经频道后，你决定购买英特尔公司的股票，你与经纪人联系 ，得知目前英特尔公司股票的售价为每股50美元，每年派发 红利0.16美元。华尔街周评的分析师预测股票1年后的价格将 为每股60美元，你应该购买这只股票吗？
• 应用
7-10
7.3 理性预期理论
• 适应性预期认为在过去数据变化的条件下，预期结果随着时 间的推移也会发生缓慢的变化。
• 理性预期认为预期结果将会等于使用全部信息获得的最优的 预测结果（对于未来的最佳猜测结果）。但是即使理性预期 结果与使用所有信息得到的最优预测结果相一致，由此产生 的预测值并非总是完全精确。
• 在金融市场上，对未来能够进行准确预测的人们会致富，使 预期等于最优预测的动机尤其强烈。因此，理性预期理论在 金融市场的应用[被称为有效市场假说（efficient market hypothesis）或者有效资本市场理论（theory of efficient capita market）]尤其显著。
7.3.1 理性预期的规范形式
X e X of X e代表对这个变量的预期值，X of 代表使用全部可用信息对X做出的最优预测结果
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7.3.2 理性预期理论的理论基础
• 为什么人们总是想让他们的预期与根据所有可得信息做出的 最优预测相匹配呢?最简单的解释就是如果人们不这样做，他 们会为此付出高昂的代价。
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• 利用下述公式能够计算出股票的现期价格：
P0
Div1 (1 ke )
P1 (1 ke )
P0 = 股票的现期价格；Div1 = 第1年年末未获得的红利；
ke = 该项股权投资的要求收益率；P1 = 第1阶段末的股票价格，即股票的预期售价。
• 如果你确定Ke=12%，则根据上式，你将会得到
• 也就是说，该项股票投资产生全部现金流的折现值为53.71美 元。由于现在该股票的售价为50美元，所以你会购买这只股
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7.4.2 有效市场假说的强势版本
• 在有效市场中，所有的价格都是正确的，并且反映了市场基 本面（market fundamentals，即能够对证券未来的收益数 额产生直接影响的要素）。
• 有效市场假定的实证分析 • 应用7-3 股票市场投资的实用指南 • 投资分析专家公布的报告具有多大的价值？ • 你应该质疑那些小道消息吗？ • 好消息总能够促使股票价格上涨吗？ • 应用7-4 黑色星期一
P0
t 1
Dt (1 ke )t
• 推广的红利估值模型认为股票的价值仅仅取决于未来红利的
现值，而与其他因素无关。
7-6
7.1.3 戈登增长模型
• 假设： a) 红利的增长率一直恒定不变； b) 红利的增长率必须低于该项股权投资的要求收益率。
P0
D0 (1 g) (ke g)
D1 (ke g)
R Pt1 Pt C Pt
• 一开始我们已经了解现期价格Pt和现金支付数额C的情况，如
果用Pt+1e来表示对持有证券价格的预期结果，那么预期收益率
Re可以写为：
Re Pte1 Pt C
Pt
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• 有效市场假说认为，对未来价格的预期结果将会等于使用全 部可用信息得到的预测结果。那么，
第7章 股票市场、 理性预期理论和 有效市场假说
本章学习目标
本章我们首先讨论的是关于股票估值的几个基础 理论。这些理论对于我们理解那些每时每刻推动股票价 格涨落的因素非常重要。通过考察理性预期理论，我们 将会考察股票市场中的预期因素影响市场行为的运行机 制。通过使用理性预期理论解释金融市场，我们就得到 有效市场假说，它对除了股票市场之外的其他证券市场 的运行机制提供了一些一般性的解释。
• 式中D0为最近一次支付的红利；g为固定不变的红利预期增 长率；Ke为该项股权投资的要求收益率。
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7.2 市场中股票价格的确定机制
a)价格是由愿意出具最高价格的购买者来确定的； b)价格是由资产使用效率最高的购买者来确定的； c)信息在资产定价过程中发挥了重要作用，一项资产更为
完全的信息可以通过减少风险来提高其价值。
7-2
7.1 普通股票价格的计算
• 发行普通股股票是公司筹集股权资本的一个主要途径。融资 活动的一个基本原则是，任何投资的价值可以通过计算该项 投资在其生命周期内产生的全部现金流现值来衡量。
• 我们从最简单的可能情况入手来推导股票的估值理论：你购 买股票，持有一定时期并获得红利收益，然后出售该股票。 我们将这种情况称为单期估值模型（one-period valuation model）。
7-8
• 考虑购买一种预计下年派发2美元的股票，市场分析专家认为该公司将会 按照3%的速度无限期地增长下去。对于公司红利流量的稳定性和预期增 长比率的精确性的了解的不同，你要求的收益率为15%，另一位投资者詹 妮弗要求的收益率为12%，巴德要求的为10%。每一位投资者拈计的股票 价值是多少呢？
• 根据戈登增长模型。得到下面的股票价格:
• 套利（arbitrage）：市场参与者（套利者）消除未利用的盈 利机会的过程。
Rof R* Pt Rof Rof R* Pt Rof
直至 Rof R*
• 因此，在有效市场中，所有未利用的盈利机会都会被消除。 • 在金融市场中并不是所有投资者都了解证券的全部信息，或
者对其价格具有理性预期，从而使其价格向满足有效市场条 件的方向运动。
Pe t 1
P of t 1
Re
R of
• 债券市场供求分析理论认为：证券预期收益率Re等于均衡收
益率R*，即 Rof = R*。
• 这个公式表明，在使用全部可用信息得到证券收益率的最优 预测结果等于证券均衡收益率的条件下，就能够得到金融市 场中的现期价格。
7-15
7.4.1 有效市场假说的理论基础
• 由上表得到该股票市场价格将介于22.22~28.57美元。风险预期值最低的 投资者愿意为这只股票支付最高的价格。
7-9
• 我们看到，市场参与者相互竞价，从而确定市场价格。当市 场有新的信息出现时，市场预期会随之发生变化，价格亦随 之发生变化。新信息导致预期未来红利水平及其风险程度都 发生变化。由于市场参与者不断地在接受新信息，进而修正 他们的预期，因此市场价格也在不断地变化中。
票。
7-5
7.1.2 推广的红利估值模型
• 某种股票的现期价格等于所有未来现金流的现值。多期的一 般性股票估值公式亦可写为：
P0
D1 (1 ke )1
D2 (1 ke )2
...
Dn (1 ke )n
Pn (1 ke )n
• 而如果Pn是在很遥远的未来才出现的，那么它对于P0的影响
就可以忽略不计。则推广的红利估值模型可以重新写为：
7-12
7.3.3 理性预期理论的含义
a) 如果一个经济变量的运行方式发生了改变，那么该变量预期 结果的形式方式也会发生改变；
b) 预期结果的预测误差平均值为零，并且无法事先预知预测误 差的情况。
7-13
7.4 有效市场假说：金融市场中的理性预期理论
• 有效市场假说是建立在金融市场中的证券价格能够完整反映 全部可用信息这一前提假设基础之上的。回顾第4章，持有某 种证券的收益率将会等于该证券的资本利得与全部现金支付 数额之和，再除以该证券初始时的购买为金融学利用人类学、社会学尤其是心理学的等其他社 会科学的概念来解释证券价格的行为。
• 损失厌恶：人们遭受损失时感受到的痛苦要大于其获得收 益时感受到的快乐。
• 过度自信：人们对自己的判断具有过度自信的倾向。
7-18
本章小结
1. 股票的价值就是未来红利的现值。 2. 市场中交易者之间的相互作用，确定了每天的股票价格。 3. 有效市场假定认为，由于在有效市场中，所有未被利用的赢利机会都
会被消除，所以现期的证券价格完全反映了所有可得的信息。 4. 有效市场假定表明，小道消息、投资顾问公开发表的分析报告以及技
术分析都不能帮助投资者战胜市场。市场对投资者开出的“处方”是 遵循“购买并持有”的策略，即购买股票后，持有较长的时间。
7-19
本章小结
5. 1987年股票市场崩盘以及2000年高科技股崩盘使得很多经济学家开 始相信有效市场假定的强势版本，即资产价格真实反映了该证券的内在 价值，并不正确。但是这两次崩盘却无法证明弱式有效市场假定也是错 误的。 6.行为金融这个新研究领域利用人类学、社会学以及心理学的概念来解 释证券价格行为。损失厌恶、过度自信和社会传染能够解释巨额交易量 、股票价格被高估以及投机泡沫发生的原因。
7-3
7.1.1 单期估值模型
• 假设你拥有一笔额外的资金可用于投资，期限为1年。1年后 ，你会变现投资以支付学费。在观看了美国全国广播公司财 经频道后，你决定购买英特尔公司的股票，你与经纪人联系 ，得知目前英特尔公司股票的售价为每股50美元，每年派发 红利0.16美元。华尔街周评的分析师预测股票1年后的价格将 为每股60美元，你应该购买这只股票吗？
• 应用
7-10
7.3 理性预期理论
• 适应性预期认为在过去数据变化的条件下，预期结果随着时 间的推移也会发生缓慢的变化。
• 理性预期认为预期结果将会等于使用全部信息获得的最优的 预测结果（对于未来的最佳猜测结果）。但是即使理性预期 结果与使用所有信息得到的最优预测结果相一致，由此产生 的预测值并非总是完全精确。