人民币外汇市场压力与中央银行外汇市场干预：经验估计与比较分析

投稿领域：国际经济学

人民币外汇市场压力与中央银行外汇市场干预：经验

估计与比较分析

RMB Exchange Market Pressure and Central Bank Exchange Market Intervention: An Empirical Estimation and Comparative Analysis

刘晓辉

西南财经大学

中国金融研究中心（610074）

张璟

西南财经大学金融学院（610074）

人民币外汇市场压力与中央银行外汇市场干预

经验估计与比较分析

内容摘要：利用1999年1月-2008年4月的月度数据，本文在Weymark（1997）和Sachs（1996）等基础上，分别估计了模型依赖的和非模型依赖的人民币外汇市场压力指数和人民银行外汇市场干预指数。两种方法的结果都表明，人民币近十年来一直处于升值压力之中，并且这种压力在2005年后有进一步加强的趋势。但是，利用两种方法所估计的人民币外汇市场压力的大小和人民银行外汇市场干预程度却并不一致。在估计潜在货币危机方面，两种方法所得到的结论也不一致。利用非模型依赖的方法对我国潜在货币危机的研究表明，2005年以后，我国面临潜在危机的频率提高了，人民币面临过度的升值压力。因此，人民银行应更多地让汇率变化来吸收和化解人民币外汇市场压力，以避免潜在危机的冲击。

关键词：外汇市场压力；外汇市场干预；模型依赖；非模型依赖

RMB Exchange Market Pressure and Central Bank Exchange Market

Intervention: An Empirical Estimation and Comparative Analysis

Liu, Xiaohui

Chinese Finance Research Institute

Southwestern University of Finance & Economics（610074）

Zhang, Jing

Finance Department

Southwestern University of Finance & Economics（610074）Abstract: The paper, using monthly data covering from January 1999 to April 2008, estimates RMB exchange market pressure and central bank’s intervention index based on Weymark（1997）model-dependent approach and Sachs（1996）model-independent approach respectively. Both approaches show that RMB has been under the pressure of appreciation in the past decade and the pressure is to reinforce after 2005. However, the magnitudes of RMB exchange market pressure and intervention degrees of central bank derived by the two approaches differ from each other significantly. As far as the estimation of potential currency crisis is concerned, the two approaches are also incompatible. The estimation of potential currency crisis based on model-independent approach shows that China has been increasingly faced up with potential crises and RMB is in the excessive appreciation pressure. Therefore, in order to avoid shocks of potential crises, China’s central bank should, to a larger extent, allow RMB exchange rate changes to absorb or eliminate the pressure.

Key W ords: Exchange Market Pressure；Exchange Market Intervention；Model Dependent；Model Free

JEL Classification: E58；F31；F41

人民币外汇市场压力与中央银行外汇市场干预

经验估计与比较分析

引言

最近十年来，人民币面临很大的升值压力。我国中央银行（下文简称人民银行）为了维持人民币兑美元双边名义汇率的基本稳定而被迫进行外汇市场干预。然而人民银行究竟应该并且能够多大程度地干预外汇市场呢？这不仅取决于其既定的政策目标，而且也在很大程度上取决于它对本币在外汇市场上所面临的升值或贬值压力的预测和判断。很多学者从人民币均衡汇率的角度经验地估计了人民币的均衡汇率和长期失衡程度，为中央银行的政策操作提供了理论的指导；部分学者则从汇率制度安排角度讨论了人民币汇率形成机制改革问题。然而对于中央银行短期的外汇市场操作而言，这些方法都不能为人民银行提供一个良好的短期预测指标。

目前，关于外汇市场压力问题的研究无论在学界还是决策层面都没有得到充分的重视。对中国当前所面临的经济形势和人民币汇率问题而言，展开这个方面的研究意义重大。外汇市场压力指数的估计不仅有助于我们识别和预测潜在的货币危机，而且更为重要的是，它能够测度中央银行外汇市场的干预程度，估计一国货币在外汇市场上所面临的升值或贬值压力，从而为一国中央银行的外汇市场操作提供比较好的预警机制和预测指标。本文在已有研究基础上，经验地估计了人民币外汇市场压力大小，并在此基础上考察了不同类型的估计方法的优劣及其对潜在货币危机的预测。

一、文献回顾

外汇市场压力（exchange market pressure，EMP，下文简称EMP）通常和官方持有的外汇储备和名义汇率的变化联系在一起。它测度的是，“在给定实际实施的政策所产生的预期的前提下，以汇率水平变化所表示的国际市场上对某种货币的全部超额需求。这种超额需求是在没有外汇市场干预的情况下，汇率水平所应进行的相应变化以消除的超额货币需求（Weymark，1997，第59页）。”在完全固定的汇率制度安排下，一国中央银行在面临对本币的超额需求或超额供给时，为维持事先所承诺的汇率平价而被动地进行外汇市场干预；在浮动汇率制度安排下，中央银行理论上来说根本无须干预外汇市场，汇率完全由外汇市场上的供求力量来决定，因此，本币任何的超额供给和需求都由汇率变化反应出来；而现实中，既不存在完全意义上的固定汇率制度安排，也不存在完全意义上的浮动汇率制度安排，“汇率和国际储备的变化常常是相伴而生的，这一事实说明，货币当局倾向于利用中间汇率制度（Weymark，1997）。”在中间汇率制度安排下，本币在外汇市场上所面临的超额供给和超额需求的压力通常则通过官方储备变化和汇率水平变化的某种组合反应出来，因此，如何测度现实的汇率制度安排下一国货币的外汇市场压力就具有重要意义。

理论上最早提出并精确界定这一概念的是Girton和Roper（1977）。他们建立了一个EMP 指数，该指数是国际储备变化率和汇率水平变化率之和。后来，很多学者利用他们的模型对EMP指数进行了大量的实证检验（Burdekin和Burkett，1990；Kim，1985；Y ounus，2005）①。Boyer（1978）以及Roper和Turnovsky（1980）则沿着Girton和Roper（1977）的思路，以资本完全流动的小国开放经济模型（small open economy，SOE）代替了Girton和Roper （1977）研究中简单的货币主义分析方法，从而拓展了Girton和Roper（1977）的研究。他

①Y ounus（2005）给出了Girton和Roper（1977）框架下EMP经验研究的更为详细的综述。