正向跨期套利及风险分析

中天期货研究所

2009

年6月15

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期市有风险 ，入市须谨慎 请阅读文后重要声明

正向跨期套利及风险分析

目 录

一、套利的定义

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二、正向跨期套利机会产生的原因

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三、正向跨期套利的操作方式

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四、正向跨期套利操作中的风险因素

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能源化工 | 专题报告 2009年6月15日

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一、套利的定义

套利是指利用相关市场或相关合约之间的价差变化，在相关市场或相关合约上进行交易方向相反的交易，以期价差发生有利变化而获利的交易行为。交易者买进自认为是“便宜的”合约，同时卖出那些“高价的”合约，从两合约价格间的变动关系中获利。在进行套利时，交易者注意的是合约之间的相互价格关系，而不是绝对价格水平。

正向跨期套利是套利众多种类中的一种，具有风险相对较小、可操作性较强的特点。正向市场是指远月合约价格高于近月合约价格的市场。

相应地，正向跨期套利是指在正向市场中从事买近月合约，卖出远月合约，以其两合约之间价差在这之后开始减少，从而获利的交易行为。

二、正向跨期套利机会产生的原因

正向跨期套利机会产生主要来自于市场运行的间断非理性。具体影响因素有：

现货供求状况

持仓费用

季节性因素

交易影响（下单快慢） 人为资金偏好

三、正向跨期套利的操作方式

在正常情况下，远期合约价格应该高于近期合约，当远期合约价格减去近期合约价格的价差，高于套利成本的时候就出现了套利机会。这时可以买进近月合约同时卖出远期合约，进行正向跨期套利。套利单建仓后，有非交割套利和交割套利两种操作模式。如果近月合约与远期合约的差价缩小，直接在期货市场中平仓了结，实现套利收益，即为非交割套利；如果两合约之间价差扩大，则通过两次实物（仓单）交割完成交易，通过接仓单的方式，实现套利收益，即为交割套利。两种操作模式具体如下表：

能源化工 | 专题报告 2009年6月15日

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操作方式 说 明

成 本

实 质

风 险

非交割套利

不进入交割，通过不断换月、调

仓，降低价差

交易手续费、资金成本价差投机 有一定风险

交割套利 两次交割，近月到期取得仓单，

在远期交割仓单

交易手续费、交割费用、

资金成本、仓储费、增值税 无风险套利 基本无风险

四、正向跨期套利操作中的风险因素

4.1 非交割套利中的风险因素

由于非交割套利本身相当于对远月合约和近月合约之间价差的单向投机，因此风险相对交割套利要高。其最大风险就是价差不能在投资期内如期缩小。其主要风险因素如下：

4.1.1 建模风险

在进行投资决策前，我们要通过对远近合约基差的历史运行规律进行分析，利用合理的模型模拟价差运行趋势。如果对其建模错误，可能会得出错误的结论，导致套利失败。

4.1.2 交易规则风险

期货交易中连续3天涨跌停，将由交易所强行平仓，会使套利操作失败，单边头寸暴露在市场风险中。另外，当行情发展到涨跌停板时，两边合约都可能出现不能按时平仓的风险，错过交易机会。

4.1.3 操作风险

在非交割套利投资过程中，建立了买近抛远的头寸后，在盘中还要实时进行价差的买卖交易。尽量构建价差较大的投资组合，如果对价差走势的判断错误，就会造成操作风险。

4.1.4换月风险

由于合约到期的影响，每个合约处在成交比较活跃的期限一般只有1－4个月。合约成交开始转换时，跨期套利组合的两个合约也要开始先后递延。在递延时有可能遇到价差突然有较大跳空的风险。而且，多数农产品在换月时，两可交易的跨期套利合约之间的距离时间也会有所变化。比如原来两合约之间距离2个月，换月之后变为距离4个月，这就会引起价差突然跳空，并且规律与之前有所不一致，从而给投资带来风险。

4.1.5 流动性风险

能源化工 | 专题报告 2009年6月15日

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如果组建的套利组合中期货合约流动性很差，则组合可能不能够顺利地同时开仓和平仓。同时，如果组合构建得很大，则组合的两个合约都存在一定的冲击成本。

4.1.6 逼仓风险

当某个合约出现逼仓情况时，其价差在最后交易日前往往不能回落到正常区间，导致套利失败。

4.1.7 未止损风险

由于非交割套利本质是对价差的单边投机。因此缺少止损，风险会很大。在实际投资中，做出套利交易后，要设置价差往不利方向运行的止损位，防范价差在投资期内无法回归的风险或者是投资者无法承受短期较大损失的风险。 4.2 交割套利中的风险因素

如果投资者能够进入交割，其跨期套利的风险将会大为降低。但是其也面临一定的风险。 4.2.1 交易规则风险

与非交割套利类似，交割套利也会遇到交易风险。期货交易中连续3天涨跌停，将由交易所强行平仓，会使套利操作失败，单边头寸暴露在市场风险中。另外，当行情发展到涨跌停板时，两边合约都可能出现不能按时平仓的风险，错过交易机会。

4.2.2 法人资格风险

在我国个人投资者是不能进入交割月，即个人不能进行交割，只能以对冲来了结自己的头寸。进行非交割套利投资者需具有法人资格。

4.2.3 财务风险

在交割套利中，仓单要持有到交割日，随着交割日的临近保证金比率将大幅提高。进行交割，更要占用大量资金。投资者要保证有足额的现金流补充。

4.2.4 交割规则风险

仓单有有效期风险，过了有效期要重新注册。而且某些品种某些月份交割的话有贴水规定，对交割规则不清楚会面临较大的交割风险。

4.2.5 增值税风险

期货交割由交割卖方向对应的买方开具增值税专用发票。增值税专用发票由双方会员转交、领取并协助核实。交割价格是不能提前确定的，因此在开始建立头寸之前增值税是无法准确计量的，交割价格的变动带来了增值税变动的风险。

我们所要做得主要是非交割套利，因此着重关注4.1所示风险因素。对于4.2所示风险因素将根据各个品种进行分别整理汇总，形成备查文件。