终极控制权与企业价值
机构投资者、终极控制人与企业价值创造能力——来自我国高新技术上市公司的经验证据
作者： 刘珍芝
作者机构： 东北财经大学会计学院,辽宁大连116025
出版物刊名： 财经问题研究
页码： 79-83页
年卷期： 2016年 第2期
主题词： 机构投资者;终极控制人;企业价值创造能力;高新技术上市公司
摘要：本文以2012-2014年我国电子信息技术、生物与新医药技术、航空航天技术和新材料技术领域236家高新技术企业为样本．基于代理理论和公司治理理论，考察了机构投资者持股比例、终极控制人两权分离度与企业价值创造能力的关系。
研究结果表明：终极控制人拥有的现金流权与企业价值创造能力有显著的正相关关系：终极控制人控制权和现金流权的偏离度与企业价值创造能力有显著的负相关关系：机构投资者持股比例与企业价值创造能力有显著的正相关关系，并且机构投资者持股比例能够对终极控制人两权分离度和企业价值创造能力间的关系起到正向调节作用。
终极控制权、现金流量权与公司绩效理论分析
终极控制权、现金流量权与公司绩效理论分析作者：吴群英来源：《财会通讯》2012年第04期一、终极控制权与现金流量权偏离（一）终极控制权、现金流量权及两权偏离度界定本文以现金流量权衡量上市公司的终极控制人拥有的所有权，而以终极控制权衡量终极控制人所拥有的表决权。
从本质上看，终极控制人在投入资本后取得股份比例然后才能取得控制权，所以终极控制权源于现金流量权。
在公司运营实践中，金字塔持股和交叉持股等方式能够使终极控制人加强其控制权，并使得终极控制权与现金流量权产生偏离，从而有助于实现以较少的现金流量权获得较多的终极控制权的目标。
两权出现偏离以后，终极控制人为了增加自身的财富，往往会利用其控制权来侵害其他中小股东的利益。
我国上市公司的终极控制人主要采用的是金字塔持股结构，而几乎没有采用交叉持股等其他控制方式。
在金字塔持股结构下，终极控制人位于金字塔的塔尖，因而能够通过层层往下控制下方的公司的方式，最终实现对目标公司的绝对控制，这是一种安全有效的控股方式。
La porta等（1999）最早开始通过层层向上追溯上市公司控制链结构的方法来寻找终极控制人，他们将各条控制链的持股比例相乘然后再加总后的结果作为现金流量权比例，而将各条控制链中的最小持股比例加总后的结果作为终极控制权比例。
具体计算可以通过一个例子来说明。
图1是苏宁电器2009年年报中所披露的该公司与终极控制人间的产权和控制关系图。
在图1中，可以看出苏宁电器的终极控制人是张近东，其终极控制权为41.37%（13.47%+27.90%），而现金流量权则为31.67%（28%*13.47%+27.90%），两权偏离程度为41.37%/31.67%=1.31。
（二）两权偏离对公司绩效影响的理论基础具体包括：（1）委托代理理论。
委托代理关系是指一个主体（委托人）通过一种契约制授权给另外一个主体。
（代理人）以委托人的利益为核心而从事某项活动。
委托代理理论是随着股权分散理论的出现而产生的。
终极控制权、现金流量权分离与公司绩效关系研究——基于我国民营
2 理论分析与研究假设
研究金字塔股权结构产生的原因及影响袁首先 要弄清金字塔股权结构的内部机理遥金字塔股权结 构与单一企业水平股权结构的根本差异在于水平 股权结构只是权益资本通过财务杠杆利用债务资 本袁实现以较少的权益资本撬动较大的资本总额遥 在股权层面袁投票权与现金流量权是对应的袁所以 我们一般认为其控制权与现金流量权是合二为一 的遥 而金字塔结构中袁不但每一层级存在水平方向
1 文献综述
1.1 产权结构与企业价值 La Porta[1]尧Claessens[2]等人的开拓性研究发现
在金字塔式股权结构所形成的企业集团中袁由于终 极控股股东的控制权和现金Байду номын сангаас量权的分离袁导致控
股股东利用控制权野 掏空冶中小股东的利益遥 由于 野 掏空冶行为不创造价值袁纯粹是利益在控股股东和 中小股东之间的再分配袁并且会发生相关附带成 本袁所以会导致企业价值的贬损遥 Claessens 等人进 一步认为袁之所以会出现金字塔尧交叉持股尧复合股 权的产权结构袁原因在于对投资者利益提供保护的 制度环境遥当外部环境不能够为投资者利益提供高 效保护时袁企业便会构造复杂的产权结构来应对低 效的投资环境[2-4]遥
权的分离一方面可以缓解融资约束和提高对控股股东利益的保护袁另一方面又会导致控股股东对中小股东利
益的侵占袁厘清其利弊是确定公司财务战略的基本前提遥 本文选取 2010要2017 年民营上市公司的财务数据和
公司治理数据对产权结构与公司价值之间关系进行实证研究袁结果表明金字塔型产权结构确实在帮助民营企业
终极控制权、现金流量权与公司绩效文献综述
是真正掌握上市公 司财务政策的主体 ， 所以从终极控制人 的角度出发来检验其对公司绩效 的影响是非常必要的。 另外 ， 在我 国证券市 场上 ， 由于法制建设 滞后 ， 导致对处于信息劣势的中小投 资者 的利益缺乏有效 的保护 ， 而造成终极控制人侵 占其他 中小股东利益 、 从
“ 掏空” 上市公司的现象屡见不鲜 ， ， 因此 如何有效抑制终极控制人对其他 中小股东的掠夺也成为当前国内讨论 的热点。 纵观 目前 国内学者对于控股股东攫取行为约束机制 的研究 ， 大都是从公司治理机制 的角度进行 ， 从其他方面进行 的研究成果少 见， 本文尝试从 自由现金 流量 约束机制这一新 的视角来进行研究 ， 在一定程 度上深化 对终极控制人 掠夺 的约束机制 的探索 。 将 从实
以后 ， 随着研究 的深入 ， 人们发现在大多数 国家 的公司中股权集 中是一个普遍现象（ａ ｏ ａ １９ ， ｌ ｅｓｎ ，０ ０ ， Ｌｐ ￣ ，９ ９ Ｃａ ｓ ｓ２ ０ ）而且股权集 中是 ｓ ｅ
解决股东和管理层之间代理成本问题 的最有效方法 ， 因为股权集 中使得大股东更关注企业 的利润最大化 ， 从而加强对公司的监督和管
财佘 通讯・ 综合 ２ １ 年第４期（ ０２ 下）
终极控 制权 、 现金流量权与公 司绩效文献综述
徐 晓 煜
（ 台州学 院经 贸管理学院 浙江 台州 ３８ ０ ） １００ 摘要： 股权 结构问题一直是公 司治理研 究的重点 ， 国外关于这一问题的研 究起步较早 ， 经历 了从所有权分 散到所有权集 中的研究范式的转 变， 出有意义的研究结论的文献很 多。而我国对此 问题的研 究起步较晚 ， 得 而 且大 多 数仅停留在大股东层面， 并未真正像 国外学者那样追溯到上 市公司的终极控制人 。 本文对国内外关于终
终极控制权与控制权溢价
终极控制权与控制权溢价终极控制权与控制权溢价,经济关注,吴洪波约3217字一、研究假设的提出终极控制股东通过金字塔结构、交叉持股和互为董事会等方式达到控制上市公司的目的，从而造成了终极控制股东持股的最大特色，即其掌握的控制权与现金流权之间的分离。
在这种情况下，终极控制股东更有动机和能力侵害小股东利益。
那么，我们可以做出这样的推理:如果大宗股权交易涉及到终极控制权的转移，此控制权溢价不仅包括一般不涉及终极控制权转移的溢价部分，还包括由于控制权与现金流权的分离而导致的对小股东更多侵害所表现出的溢价部分。
根据现有的文献，我们认为，至少有以下几个与终极控制权有关的因素影响控制权溢价的大小:1.终极控制权比例。
我们认为终极控制权比例对控制权溢价的影响具有两重性:一方面，终极控制权比例的增高，其所代表对公司的控制权就增大，从而增强了终极控制股东侵害小股东的能力;另一方面，终极控制权比例越高，终极控制股东从对小股东的侵害那里所获得的边际收益将递减，从而又在一定程度上抑制了终极控制股东的侵害动机。
2.终极控制权与现金流权的偏离度。
终极控制权与现金流权的分离将出现偏离一股一权的不合理现象。
终极控制股东可以利用很少的资源获取公司的控制权，从而降低了侵害小股东可能带来的对控制权共享收益的抵消作用。
3.终极控制股东是否为公司的管理者。
当终极控制股东是公司管理者时，他们可通过参与管理的方式增强他们的控制权，因而终极控制股东将有更多的诱因和方式对小股东进行侵害。
Morck等的研究发现，当管理者是终极控制股东时，其进行侵害的几率增大。
基于以上的分析，我们对终极控制权对控制权溢价的影响提出以下4个研究假设:终极控制权转移时的控制权溢价高于一般控制权转移的控制权溢价;在较低的终极控制权比例上，终极控制权比例与控制权溢价正相关;在较高的终极控制权比例上，终极控制权比例与控制权溢价负相关;终极控制权与现金流权的偏离度与控制权溢价成正相关;终极控制权股东是公司管理者时的控制权溢价高于终极控制股东不是公司管理者时的控制权溢价。
控制权与公司价值关系的研究综述
控制权与公司价值关系的研究综述摘要：集中的所有权和具有优势的控制性所有权似乎已经成为既定的规则。
本文围绕以控制权与现金流量权分离为切入点的文献资料对控制权与公允价值关系方面进行文献回顾，以对现有研究进行梳理。
笔者发现现有研究大都把企业当作一个”黑箱”来处理，忽视了股权结构对公司价值起作用的内在机制和因素。
关键词：股权集中；控制权；公司价值；现金流量权berle和means (1932) 明确提出股权分散是现代公司的基本特征，并认为公司治理的重点是研究在分散所有权结构下经理和股东之间的利益关系。
然而，从世界范围内来看，公司所有权集中的治理结构即便是在资本市场非常发达的美国都非常普遍。
集中的所有权和具有优势的控制性所有权似乎成为既定规则( shleifer﹠vishny, 1997)。
纵观现有文献，围绕控制权与公允价值关系，国内外学者进行了大量的研究，但由于国家制度、研究视角、研究方法与样本的不尽相同，并没有得出一致的观点。
回顾并分析已有的研究成果，不仅有利于发挥研究成果在实务工作中的作用，也有利于推动理论研究的深入开展。
一、国外的文献回顾在企业契约观下，企业实质上是企业参与各方所组成的一种契约合同关系，契约的不完备性使股东和经理人双方都无法实现激励约束相容的最优契约均衡，而只能选择次优契约均衡，并由此产生剩余控制权和剩余索取权的争夺以及代理成本。
而相比于股权分散，当公司出现所有权集中和大股东时，大股东有足够的动力来收集信息监督管理层，并在某些情况下拥有足够的投票权和控制权来向管理层施加压力，或在更极端的情况下通过代理权斗争更换管理层，从而降低公司的代理成本，提高公司价值，解决中、小股东”用脚投票”和”搭便车”的问题（shleifer﹠vishny,1986)。
leland﹠pyle(1977)从信息不对称的角度，利用信号博弈的方法论述了大股东对企业价值增加的作用，认为企业大股东的存在可以向市场发送减小事后道德风险、降低企业代理成本的信号，从而增加企业价值。
终极控制股东两权偏离、替代效应与公司价值
理 机 制 设 计 。然 而 在 现 实 经 济 中 ， 括 中 国 在 内 的许 多 国 包 家 与 地 区 的上 市 公 司并 非 普 遍 存 在 股 权 分 散 现 象 ， 是 以 股 而 权 集 中并 存 在 终 极 控 制 股 东 为 主 要 特 征 。在 股 权 集 中状 况
中 图分 类 号 ： ２ １ Ｆ ７ 文 献 标 识 码 ：Ａ 文 章 编 号 ：１０ —０ ２ ２ １ ） ３ ０ ８ － ０ ４６ ６ （ ０ ０ ．０ ５０ １ ６
０ 引 言
终 极 控 制 及 其 引 发 的 公 司 治 理 问 题 是 我 国证 券 市 场 诸 多 不 规 范 行 为 的重 要 症 结 所 在 ， 何 通 过 优 化 公 司治 理 来 规 如 范 终 极 控 制 股 东 行 为 就 成 为 亟 待 解 决 的 重 要 问 题 。实 践 证 明， 司 治 理 的逻 辑 起点 已从 Ｂｒ 公 ｅｌ ｅ和 Ｍｅｎ ａｓ及 Ｊｎｅ ｅ ｓｎ和
张 耀 伟
（ 开大 学 商 学 院 ，天 津 ３ ０ ７ ） 南 ０ ０ １
摘 要 ：基 于 ２ ０ ２ ０ ０ ４～ ０ ６年 中国 上 市公 司 截 面 数 据 ，在 实证检 验 不 同治 理 机 制 间替 代 效 应 的 基 础 上 ， 系 统 分 析
了 终极 控 制 、公 司 治理 与 企 业价 值 间 的 互 动 关 系 ，验 证 了公 司 治 理 的 中介 效 应 。 结 果 显 示 ：１ 董 事 会 治理 与 其 它 ． 治理 机 制 间存 在 显 著 的 替代 效 应 。 第 一 大 股 东持 股 比例 的 增 加 会 强 化 董 事 会 治理 与 股 权 制 衡 度 、 监 事 会 治 理之 间
企业价值到底是什么,企业整体价值评估有什么意义,怎么做？
企业价值到底是什么？企业价值是由多个或多种单项资产组成的资产综合体，具体指的是企业拥有的固定资产、流动资产、无形资产等有机结合的资产综合体，而非孤立的多种单项资产，企业价值本质上是以企业未来的收益能力为标准的内在价值。
企业价值又分为企业整体权益价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值。
1.整体企业权益整体企业权益是指公司所有出资人（包括股东、债权人）共同拥有的企业运营所产生的价值，即所有资本（付息债务和股东权益）通过运营形成的价值。
资产＝权益＝付息债务＋所有者权益2.股东全部权益股东全部权益=所有者权益=企业整体价值-付息债务3.股东部分权益股东部分权益价值其实就是企业一部分股权的价值，或股东全部权益价值的一部分。
股东部分权益价值=股东权益价值×股权比例举个栗子：比如老刘想开一个包子铺，需要100万，但是老刘只有60万，所以老刘又向银行贷款了40万，所有这个包子铺是由60万的所有者权益和、和40万的付息债务共同组成的！企业整体价值评估有什么意义，怎么做？企业价值和企业价值评估的概念企业价值即指企业本身的价值，是企业有形资产和无形资产价值资产的市场评价。
企业价值不同于利润，利润是企业全部资产的市场价值中所创造价值中的一部分，企业价值也不是指企业账面资产的总价值，由于企业商誉的存在，通常企业的实际市场价值远远超过账面资产的价值。
随着市场经济的发展，企业间的兼并、出售等商业行为越来越频繁，而在此过程中，购买方和被收购方都要对被收购企业的价值进行评估，然后进行协商，确定最终价格。
但是在这个过程中，有时候会出现被收购方低估了自身的价值而遭受损失的情况。
因此，随着经济的发展，越来越多的企业都开始进行企业价值评估，以确保在交易活动中获得利益最大化。
那企业价值评估是什么呢？企业价值评估是指资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则,对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。
终极控制权与现金流权偏离下的公司价值——基于我国民营上市公司的实证研究
选 用单 一 。我 国 民营上 市公 司终 极控制 股东 的控制
权 和现 金流 权是 否发 生偏离 ？其 偏离对 公 司价值是
公 司资产等 方式 ， 占小 股பைடு நூலகம் 的财 富 ， 到与其 所持 侵 得 有股份 比例 不相称 的 、 比一般 股东 多 的额 外收 益 （ 控 制权私人 收益 ）２ ］ ［ 。 与 国外相 比， 内这方 面 的 研究 相 对 较 少 。刘 国 芍佳等 ２ ０ 年对 我 国 １ ６ ］０ １ １ ０家 上 市公 司的 控股 股
的研 究方 法 ， 探讨 东 亚 ９个 国家／ 区总共 ２ ８ 地 ９ ０家 公开 上市公 司 的股 权 结 构 ， 果 也发 现 有超 过半 数 结 股权结 构为 家族控 制 形 态 ， 多数 公 司的 管理 层 同 且 时为终 极控 制股 东 所 参 与 和 控 制 。Ｆ ｃｉ ａｃｏ和 Ｌ ｎ ａｇ 等 、 ｄ ｏ ｍ 等 及 Ｃ ｅｎ ｋ ］Ｇａ ｈ ｕ ｈ ｒ ｙ ｈ等 对 西欧 、 拿 加 大 、 大利亚 以及对 新 兴 和转 轨 国家 的研 究 也 支 持 澳
第２ ９卷 第 ４期 ２１ ０ ０年 ４月
技 术 经 济
Ｔ ｅ ｈ ｌ ｇｙ Ｅｃ ｎｏ ｉ ｓ ｃ ｎｏ ｏ ｏ ｍ ｃ
Ｖｏ１２９． Ｎｏ． ． ４
终极 控 制权 与 现金 流 权 偏 离 下 的公 司价值
— —
基 于 我 国民 营上 市 公 司 的 实证 研 究
胡 科 ， 宗益 张 ・
等ｌ， ＿ 他们对 全世界 ２ 个 发达 经济体 的上 市公 司进 】 ７ 行股 权结构 研究 ， 发现 除 了美 国、 国及 日本显 示 出 英 较 高程度 的股权 分散 比率 外 ， 余 国家 大 都存 在 终 其 极控 股股 东 。Ｃａ ｓｅ ｓ等口 参 考 Ｌ ｏｔ ｌ ｓｎ ｅ ａＰ ｒａ等『 ２ ］
终极控制权与现金流权分离对公司价值的影响
终极控制权与现金流权分离对公司价值的影响第一代公司代理问题研究的是在分散的股权结构下股权与债权之前冲突带来的代理成本,第二代代理问题则研究在股权结构出现高度集中时,现金流权与控制权分离产生的代理成本。
自La Porta以来,学者开始重视这种分离引发的大小股东利益冲突。
在中国,随着民营经济在资本市场上地位越来越重要,其高度集中的股权结构和伴随而来的代理成本也引发了国内外学者的兴趣。
本文以沪深两市的家族上市公司作为研究的基本数据,并筛选出其中规模、经营效益符合本文研究要求的公司,将数据样本分为直接上市和间接上市两类,参考之前学者对终极控制权、现金流权的衡量方法,使用了描述性统计和实证检验形结合的方式,比较分析了不同上市方式的家族企业在终极控制权、现金流权分离上的差异性和这种差异性对公司价值产生的影响。
主要的研究结论有四个：第一,家族企业中,直接上市公司的两权分离程度要低于间接上市公司；第二,无论上市方式如何,两权分离对公司的价值会产生负向影响,但是直接上市公司对该因素的敏感程度要弱于间接上市公司；第三,托宾Q 比ROE更合适衡量公司价值；第四,独立董事制度与公司价值显著正相关,引入独立董事制度是目前能够保证公司经营策略有效合理的重要方式。
本文该结论将有助于金融监管机构对上市公司进行有目标有重点地监管,尤其是加强对于间接上市公司的盈余管理监管,督促其降低两权分离程度,提高信息披露的质量和速度。
同时,也有利于投资者在进行投资决策时,选择更适合自身的目标公司,并提升对自身股东权益的保护意识。
终极控制、利益一致性与公司价值
２ １ 年 ７月 ０１
管
理
科
学
学
报
Ｖｏ ． ４ Ｎ ． １１ ｏ ７
Ｊ ＯＵＲ ＮＡＬ ＯＦ ＭＡＮ ＡＧＥＭＥＮ Ｃ ＥＮ Ｓ Ｉ ＨＩ Ｔ Ｓ Ｉ ＣＥ Ｎ Ｃ ＮＡ
Ｊ １２ １ ｕ． ０ １
终极控制 、 利益 一致 性 与公 司价 值①
和所起的作用 ， 为研究 中发现的控制权私利与公
司 价值不 确定 关 系提供 一种 统一框 架 下 的理论 解 释 和经验 证据 ， 具有 一定 的理 论和 现实 意义 ．
大股东侵害 ， 当控制权私利可 以补偿大股 东的 适
① 收稿 日 ： ０ ０— １ ２ ； 期 ２ １ ０ — ５ 修订 日期 ： ０ １ ０ ０ ． ２ １ — ５— ４
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８ －— ４ － － － —
管
理
科
学
学
报
２ １ 年 ７月 ０１
补 充 ： 是从 公 司业 绩 视 角 对 控 制 权 私利 进 行 了 一 划分 ， 进一 步考 察 了不 同控 制 权 私利 对 公 司价 并 值 影 响的差 异 ， 已有 研 究 中发 现 的控 制 权 私 利 为 与公 司价值 的不 确定 关 系提供 统一 框架 下 的解释 和说 明 ； 二是 在 中 国上市公 司终 级控 制背 景下 ， 提 供 合理 控 制权私 利 的正 向作用 和超 额控 制权 私利 的负 面作用 的经 验 证 据 ． 研 究 和 理 解 我 国上 市 为
冉 戎 ，郝 颖
（ ．重庆 大学 贸易 与行 政学 院 ， １ 重庆 ４０３ ２ 重庆大学经济与工商管理学院 ， ０００； 重庆 ４ ０３ ） ０００ 摘 要 ：在我 国上 市公 司终极控 制 背景 下 ， 代表 不 同利 益 一致 性 的控 制 权 私利 的定 性 与作 用 对 进行 了理论 阐释 ， 以 １９ ２０ 并 ９８～ ０６年 的数 据 为样 本对 代表 不 同利益 一致性 的控 制权 私利 作 用 及 其对 公 司价值 的影 响进行 了研 究． 结果 发 现 ： １ 我 国的 上 市公 司 ３ 中 ， 在 超额 控 制 权 私 （） － ＂ 存
金字塔终极控制权、制度环境与公司现金持有水平——来自中国家族上市公司的经验证据
发 现股 东权 益保 护水 平较 低 的公 司持有 更 多 的现金
水平 。Ｌｎ 和 Ｋ ｌ ｅａ ｉｓ ａ ｈｖ 研究 公 司 治理 层 面 和 国家 层 ｃ 面 的股东 权 益保 护水 平如 何影 响公 司的现 金持有 水 平 ，他们 发 现有 较弱 股东 权益 保 护水平 的国际公 司 持有 更 多的 现金 量 ，并且 也发 现 国家层 面 的股东 保
现金 持有 水平 决策 影 响着公 司财务 资源 配 置效 率 ，显 而 易见成 为 了公 司财 务 管理 中 的一项 重要 内 容 。２ 世 纪 ９ ０ ｏ年代 末 ，西 方企 业 出现 了大 量 持 有 现金及 现金 等价 物 的现 象 ，就 引起 了西 方学 者 的普 遍 的关 注 ，开始 从 不 同角度 对企 业 现金 持有 水平 的 影 响 因素 进行Байду номын сангаас了相 关研 究 ，并 取得 了丰 硕 的研究 成
出较高 的 现金持 有 水平 。Ｋｍ等研 究 得 出 了类 似 的 ｉ
发现 。Ｐｎ ｏ ｉ ｉ ｗｔ ｋ ｚ和 Ｗｉｉ ｓｎ研 究 了美 国 、德 国 和 ｌａ ｏ ｌｍ
日本 的银行 对公 司 现金 持有 水平 的影 响 ，他 们发 现 日本公 司 由于 受到 了银 行垄 断控 制力 的影 响 ，与美 国和德 国公 司现金 持有 水平 相 比较 ，具 有更 高 的现 金 持有 水平 。Ｐｎｏ ｉ 研 究 了接 管 市 场 在监 管 公 司 ｉｋｗｔ ｚ 超 额持 有 现金 中作 用 ，结 果 发现 公 司被 接管 的可 能 性 与其超 额 现 金 持 有 水 平 之 间 存 在 显 著 的负 相 关 关 。Ｋ ｓａｉ 究 发 现 新 加 坡 公 司 的现 金 持 有 水 平 ｕｎｄ 研 与董事 会规 模 之 间正相 关 ，而 与外部 股 权制 衡度 之
浅论终极所有权与公司业绩的关系3500字
浅论终极所有权与公司业绩的关系3500字摘要：关于终极所有权与公司业绩的关系这一问题，近年来受到了人们的广泛关注。
文章通过对已有文献的参考，对终极所有权与公司业绩的分析，得出了以下三个结论：终极所有权的适度集中有利于提高公司业绩；终极控制人的现金流量权和公司业绩呈现显著的正相关关系；国家和私人终极控制权的共存能够提高公司治理效率，同时对终极所有权与公司业绩的关系提出了几点建议。
毕业关键词：终极所有权；现金流量权；公司业绩一、终极所有权基本概念和研究意义（一）终极所有权基本概念所有权结构可以分为直接所有权结构和终极所有权结构两种类型。
直接所有权结构，也称直接股东，是指公司第一层面的股东，对公司投入股份形成的股权结构。
终极所有权结构是指公司的终极所有者通过金字塔结构、交叉持股以及多重控制链等控制权安排，间接控制公司而形成的股权结构。
终极所有者就是对目标公司持有的总投票权超过预先设定阈值的股东。
终极所有者如果通过一系列中间公司最终控制了目标公司，其总投票权（或总现金流权）就是直接和间接投票权（或现金流权）之和。
（二）研究意义近年来，股权结构的计量方法随着集中股权结构的兴起而发生改变。
传统的方法是根据公司所提供的财务报表公布的股权结构数据计算公司的股权结构和相应的控制权结构，由此计算出的所有权称为直接所有权，但是该方法不能适应集中股权结构的需要。
因此，为适应集中性股权结构的特点产生了一种新的方法，根据公司的控制权结构计算其最终所有权以及相应的控制权，这种方法计算出的所有权称为终极所有权。
因为终极所有权的计量方法能更加客观、公平地反映股权结构，从而开始取代直接所有权方法成为国际范围内研究股权结构的首选，并且终极所有权研究能够追踪到公司的终极所有者，掌握对上市公司的所有控制链条，因而能够准确地揭示公司的所有权结构特征。
二、终极所有权与公司业绩的关系终极所有权及其对公司业绩的影响问题近几年来受到了人们的广泛关注，同时，对这个问题的把握对于我们更好地理解公司治理效率，提高公司业绩都起到了重要的作用。
公司终极控制权配置影响因素的制度分析
公司终极控制权配置影响因素的制度分析【摘要】本文主要对公司终极控制权配置影响因素进行了制度分析。
在公司治理结构方面，不同的结构会对终极控制权产生影响，需要建立有效的公司治理机制来保障控制权的合理性和稳定性。
股权结构对终极控制权也有影响，促进股权结构的健康发展是关键。
法律法规、高管薪酬以及股东激励机制都会对控制权产生影响，需要在法律法规的框架下合理设计薪酬和激励机制。
综合分析这些因素，可以帮助公司更好地配置终极控制权，推动公司发展。
建议建立有效的公司治理机制，促进股权结构的健康发展，以提高公司终极控制权的合理性和稳定性。
【关键词】公司终极控制权、公司治理结构、股权结构、法律法规、高管薪酬、股东激励机制、合理性、稳定性、公司治理机制、股权健康发展。
1. 引言1.1 公司终极控制权配置影响因素的制度分析公司终极控制权配置影响因素的制度分析是当前公司治理领域的热门话题之一。
公司的终极控制权配置关乎着公司的管理和发展方向，直接影响着公司的长期发展和利益分配。
在现代企业制度下，终极控制权的配置受到多种因素的影响，包括公司治理结构、股权结构、法律法规、高管薪酬以及股东激励机制等。
公司治理结构对终极控制权的影响不可忽视。
一个健全的公司治理结构可以有效地规范公司内部权力关系，保障股东权益，提高公司的经营效率和竞争力。
有效的公司治理结构还可以有效地防止终极控制权的滥用和市场操纵。
股权结构对终极控制权的影响也十分重要。
不同的股东持股比例和股东分布情况会直接影响公司的决策过程和管理效率。
股权结构的稳定性和健康发展对于公司的长期发展和终极控制权的配置具有重要意义。
法律法规、高管薪酬以及股东激励机制等因素也会对公司的终极控制权产生影响。
具体来说，法律法规的完善与落实可以有效地规范公司的行为，保护投资者权益，维护市场秩序；合理的高管薪酬政策可以激励管理层更好地为公司创造价值；而股东激励机制则可以有效地引导股东行为，促进公司的可持续发展。
政府管制、终极所有权与企业价值
构对 企业 价值 的也是 理解 公 司治 理 效 率 的关 键 所 在 。通 过 追
溯控 制链来 鉴 别终 极 所 有 者 的研 究方 法 是 研究 股
权结 构 与企 业价 值方 法论上 的新进 展 ， 以终极 所 …
【 关键词 】 政府 管制 ； 所有权 ； 终极 企业价值 【 中图分类号 】２０ Ｆ７ 【 文献标识码 】 Ａ 【 文章编号 】６４ ２６ （０００ — ０８ ０ １７ — ３２ ２１ ）３ ００ — ５
目前 ， 管制 已经成 为 最 常见 、 重 要 的政 府 干 最 预手 段之一 ， 并对 市场运 行和企 业经 营产 生重 要影
第 ３ 卷 第 ３期 ０
２１ ０ ０年 ５月
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商
业
大
学
学
报
Ｖ０ ． ０ Ｎｏ ３ １３ ．
Ｊｕｎｌ ｆ ｉｎ ｎＵ ｉ ｒ ｔ ｏ ｏ ｍ ｒｅ ｏｒａ ｏ ａｊ ｎｖ ｓｙ ｆ ｍ ｅｃ Ｔ ｉ ｅ ｉ Ｃ
Ｍａ ０１ ｙ２ ０
政府管制 、 终极所有权 与企业价值
张先治 ， 甄红 线
（ 东北财经大学内部控制与风险管理研究 中心 ， 大连 １６ ２ ） １０ ５
【 摘
要 】 终极 所有权的 角度 出发 ， 从 以政府管制与企业价值之 间的关系作为研究 内容 ， 首先界 定政 府管制、 终极
所有权与企业价值的概 念与 内涵， 继而深入剖析政府掌握终极所有权与企业价值 的内在 关 系以及现 实意 义。研 究认为 ， 在我 国当前特殊的经济发展 阶段 ， 政府掌握 终极 所有权 的股权结构有利 于提 高企业价值 。
第 ３期
张先 治 ， ： 等 政府管制 、 终极所有权与企业 价值
两权分离度与企业价值的关系
两权分离度与企业价值的关系
⾦字塔型持股结构下，最终控制⼈可以通过向下逐层控股的⽅式来获得⽐现⾦流量⼤得多的控制权，即出现现⾦流量权和控制权分离的现象。
两权分离给最终控制⼈谋取控制权私利、侵害外部中⼩股东的利益提供了机会，并提升企业的代理成本，降低企业价值。
与此同时，终极控股股东只需承担低于其控制权的现⾦流量成本，两权分离的程度越⼤，则其代理成本越⼤。
⼤股东的利益侵占会随着量权分离度的提⾼⽽增加掠夺效应，从⽽导致越来越严重的代理问题，降低企业价值。
总之，当现⾦流量权和控制权的分离程度越严重时，最终控制⼈做出有损企业价值和外部中⼩股东利益决策的可能性就越⼤。
控制权与所有权过度偏离的股权结构是影响企业集团治理效率的重要因素。
各国公司治理的实践⼤多表明, 控制权与所有权过度偏离会导致公司实际控制性股东更偏好于获取控制权收益，相应地控股股东与中⼩股东间的代理问题就愈严重。
控制权和现⾦流权分离程度越⾼，⾦字塔顶端的最终控制⼈与其他股东的利益就越背离，其谋求控制权私⼈收益的激励就越强，从⽽对公司价值有负向的影响，即两者呈负相关关系。
终极控制人的控制权、现金流权与企业投资——基于中国上市公司的经验证据
作者简介 ： 咸宁学院副教授 ， 财政部 财政科 学研究所 流动站在站博 士后 ， 中国注册会计师 ， 湖北省咸宁市 ，３０ ０ ４０７ 。 ① 如近期 曝光 的黄光裕涉嫌在资产置换等重大事项过程中违规 ， 光明集团冯永明虚设百 家公司转移超 １ 亿 资产等 。２０ Ｏ ０９年 ２ １ 日， 月 ０
进一步 ， 中国现行法制环境下 ， 在 无论是法律体 系还是其执行机制都 尚难制约终极控 制人 的侵 占行 为。一些
人所导致 的更重要 、 更基本 的代理问题 对投资决 策 的影 响。Ｓｌ ｆ 和 Ｖｓｎ （ ９７ 指 出 ， ｈｅ ｅ ｉｒ ｉ ｙ １９ ） ｈ 在股权结 构 比较集 中的环境 中， 特别是在金字塔结构和交叉持股结构模式普遍存在 的情况下 ， 控股股东与 中小股东 之间代理 冲突是
公 司主要 的代理问题 。控股股东为了其 私利常 常侵 占企业资源 ， 损害其他股东 的利益 ， 终减少 了公 司价值 。控 最 股股东 的控制权与现金流权 的偏离是损害公 司价值 的重要 因素 （ ｌ ｓｅｓ ，０ ２ 。 Ｃａ ｓｎ 等 ２ ０ ） ｅ
股东只是其实现对企业控制的 中间环节 ， 第一大股东 的持股 比例不能代表最终控制人 的利益 ， 终控制人才是实 最
际掌握上市企业财务政策的决策主体。但是 ， 直接追踪到终极控制人来研究其代理 问题 与投 资行为 的文献极少 。
鉴于投资决策在企业决策所 占的重要地 位 ， 投资不仅是理解终极控制人代理 问题与价值 的重要 中介 ， 而且通过终 极控制人 的控制权特征来研究投资可以捕捉到产权化改革 的影子 ， 因此 ， 本文的研究主题之一是 将终极控制人所 导致 的代理问题置于企业投资框架下探 讨 ， 这为理解终 极控制 人代理 问题 对投 资行为 的影 响提供来 自转型 国家 的证据 。
终极控制权、现金流权与自利性业绩归因——基于上市家族企业实证研究
【基金项目】山西省“服务产业创新学科群建设计划”项目：智慧物流管理服务产业创新学科群 【作者简介】张靖（1982— ），女，山西太原人，太原科技大学讲师，研究方向：教育学；李定辰（1993— ），男，山西万荣人，山西 大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向：家族企业；李常洪（1973— ），男，山西洪洞人，博士，山西大学经济与管理学院常务副 院长，教授，博士生导师，研究方向：组织合作与管理、家族企业
当终极控制人现金流权在较低的范围时，董事会、
（二）变量选取
监事会等对其监督更有效，对上市公司年度报告财务信息
1.被解释变量
和非财务信息操纵的能力受到限制，自利性业绩归因程度
本文被解释变量为自利性业绩归因倾向。不同类型的
较低。随着终极控制人现金流权的比例增加，第二类代理 上市公司，讨论分析部分的标题有所不同，在沪市 A 股上
客观性，提高信息披露质量，控制权的激励效应占主导。 究：最终控制者能追踪到自然人或家族；最终控制者直接
上市家族企业终极控制人会充分利用控制权，维护家族 或间接持有的公司必须是被投资上市公司第一大股东。本
声誉和公司利益，降低自利性业绩归因倾向。因此提出以 文遵循以下原则剔除样本：第一，终极控制股东控制权在
借鉴相关研究，本文从终极控制人控制权、现金流权、 两权分离程度出发，研究其对年报非财务信息操纵的影响， 丰富了终极控制人对年度报告影响的研究。
二、理论分析与研究假设 （一）终极控制权对自利性业绩归因的影响 在终极控制人的控制权比例较低时，董事会对其制约 较大，监督作用较强，终极控制人对非财务信息的操纵成 本较高，为了私利进行掩饰的可能性较低，终极控制人和 其他股东利益趋同一致，自利性业绩归因程度较低。 当终极控制人的控制权比例增加时，家族企业为了获取 私人利益，不顾其他股东的利益。终极控制人作为高层管理 者的一部分，董事会执行的监督活动通常被忽视。当公司业 绩下降或者不利于企业的其他信息时，终极控制人可以利 用他们相对于小股东拥有的信息优势，对年度报告业绩归 因进行掩饰，蒙蔽中小投资者，自利性业绩归因程度较高。
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终极控制权与企业价值
自上世纪九十年代以来,两权分离理论、委托代理理论等公司治理理论相继诞生,人们对于公司治理模式的探索开始逐渐深入,并引发了以公司治理为重点的实践探索。
随着新三板的兴起,中小微创企业逐渐进入投资者们的视野,截至2017年一季度末,新三板挂牌公司总数已经突破11000家,挂牌公司总市值达到44390.92亿元,而其中大部分多为民营中小企业。
民营中小企业已经成为推动我国经济发展的主力军,而现代的公司治理机制一直是我国民营中小企业的短板,对民营企业的公司治理进行深入研究显得刻不容缓。
由于我国的企业普遍存在第二类代理问题,即终极控股股东对小股东的利益侵占,故本文主要关注新三板公司的第二类代理问题。
在第二类代理问题下,终极控股股东的控制权越大,其侵占动机也越大,这种行为可能会损害企业长期价值。
在公司治理结构中,董事会始终处于上传下达的位置,可以说,董事会通过有效监督,优化决策,能够完成对企业资源的合理调配,从而增加企业盈利能力,提高企业价值,可见董事会效率对于企业发展,尤其是民营企业发展起到了至关重要的作用,而提高董事会独立性对于减少大股东与小股东之间的代理问题尤为重要。
一方面增加董事会独立性可以一定程度上避免企业的短视行为,如粉饰报表等,另一方面可以提高投资效率,增加企业长期价值。
然而理论界对于董事会独立性对控制权与企业价值关系的调节作用的研究,相对较少,本文在此方面做了一定程度的补充。
除此之外,本文还针对以上结论,进一步分析了企业异质性对研究结果带来的影响。
本文首先介绍了研究背景及研究意义,归纳整理了以往国内外的研究文献,并对几种经典的公司治理理论进行总结。
在此基础上,建立了相关的数理模型来分析终极控制权对企业价值的影响,并提出了相应的研究假设。
然后选取2015—2016年中国新三板公司为研究样本,分别以企业短期、长期价值为被解释变量,以终极股东控制权比例为解释变量,并将反映企业财务、治理特征的两权分离度、企业规模、资产负债率、股权制衡度、企业年龄等因素作为控制变量,建立实证模型。
最后,在此基础上进一步研究了董事会独立性以及企业异质性的调节作用。
本文的实证结果显示:在控制两权分离度等一系列影响企业价值的变量以后,增
加企业终极控制权能提高代表股东利益的企业短期价值,但是会使代表企业整体发展的企业长期价值托宾q下降。
这有可能是因为新三板内的中小微企业的终极控制权越大,越有可能存在短期内粉饰报表等短视行为,并且这些行为损害了企业长期价值。
在这一状况下,引入了董事会独立性这一变量,观察其能否对这种情况起到缓解作用。
结果发现:新三板董事会独立性的提高(独立董事占比提高和董事经理兼任占比减少)可能会改变短期账面价值roe,从而改善企业长期价值tobinq。
且企业成长能力、融资约束、股权制衡度的异质性也具有一定的调节作用。