2018年检测认证服务行业分析报告

2018年检测认证服务行业

分析报告

正文目录

一、全文逻辑：探寻全球检测认证服务龙头的估值体系 (5)

二、海外巨头业务发展与估值对比 (6)

2.1 相对估值法特点与适用范围 (6)

2.2 国际巨头的业务对比与估值分析 (10)

三、相对估值法的模拟与分析 (17)

3.1 检测认证服务龙头适合何种估值体系？ (17)

3.2 如何解释相对估值法的匹配度？ (21)

四、绝对估值法的模拟与分析 (25)

4.1 现金流贴现模型分析 (26)

4.2 股利贴现模型分析及比较 (32)

五、相关建议 (34)

六、风险提示 (35)

图目录

图1：全文逻辑框架 (5)

图2：相对估值体系 (6)

图3：企业价值Enterprise Value解析 (7)

图4：SGS企业价值（百万欧元）及拆分 (7)

图5：全球13家检测认证龙头公司2017年营业收入（百万美元） (10)

图6：SGS 2017年营业收入行业构成 (12)

图7：SGS 2017年营业收入地区构成 (12)

图8：2016-2017年SGS各业务板块收入的内生和外延增长情况 (13)

图9：BV收入结构的内生、外生增长情况 (13)

图10：Intertek服务与业务结构 (14)

图11：检测认证服务企业PE估值对比（倍） (15)

图12：检测认证服务企业PS估值对比（倍） (15)

图13：检测认证服务企业EV/EBITDA估值对比（倍） (16)

图14：检测认证服务代表性企业2017年净利润及净利率 (17)

图15：估值体系评估思路 (18)

图16：SGS市值、企业价值与模拟值对比（亿欧元） (20)

图17：BV市值、企业价值与模拟值对比（亿欧元） (20)

图18：Intertek市值、企业价值与模拟值对比（亿欧元） (21)

图19：三家企业固定资产净值（百万欧元）及占总资产比例 (22)

图20：三家企业无形资产占总资产比例 (22)

图21：三大检测企业（SGS、BV、Intertek）营收增长率与全球GDP增长率23 图22：三家企业收入增速与PS估值（倍）对比 (23)

图23：三家企业商誉总和（百万欧元）及占总资产比例 (24)

图24：Intertek 2015年以来重大收购事件 (24)

图25：EBITDA增速与EV/EBITDA（倍）估值散点图 (25)

图26：DCF模型 (27)

图27：DCF现金流折现法实施步骤 (28)

图28：SGS营业收入及增速（百万欧元） (29)

图29：SGS EBIT利润率及税率 (29)

图30：SGS 固定资产折旧费用（百万欧元）及增速 (30)

图31：SGS资本支出（百万欧元）及增速 (30)

图32：WACC测算方法 (31)

图33：各类DDM模型计算方法 (33)

图34：DDM与DCF模型特点对比 (34)

表目录

表1：相对估值法概念及特点总结 (9)

表2：三家企业相对估值模拟及误差（金额单位：百万欧元） (19)

表3：三家企业估值模拟误差汇总 (19)

表4：SGS公司DCF模型关键假设汇总 (31)

表5：SGS公司DCF模型详细预测数据 (32)

表6：SGS公司DCF模型敏感性分析 (32)

表7：SGS公司每年分红及派息率（单位：欧元/股） (33)

表8：SGS股价的DDM高顿模型敏感性分析 (34)

一、全文逻辑：探寻全球检测认证服务龙头的估值体系

第三方检测认证服务，是指综合运用科学方法及专业技术对某种产品的质量、安全、性能等进行评估，并出具评定报告的一类服务行业，其下游市场具有一定的碎片化特征，涉及行业繁多而复杂。因此，如何判断这类企业的内在价值成为关键问题。对于上市公司来说，市场价格应该围绕企业的真实内在价值而波动，而估值体系是判断企业价值的关键因子。在选取合适的估值模型时，一个基本前提就是要考虑估值模型与行业特征的匹配度。

本文将研究第三方检测认证服务海外龙头企业的估值体系问题。首先，本文介绍了相对估值法的特征，并对比了龙头企业的业务发展和估值水平；其次，本文使用面板回归来测算各种相对估值法的估值中枢，对企业的历史市值和公司价值进行了模拟，量化拟合误差，以此判断最适合检测认证服务行业的估值方法并分析原因；最后，本文用绝对估值法评估公司每股价值，并做出敏感性分析。

图1：全文逻辑框架

二、海外巨头业务发展与估值对比

2.1 相对估值法特点与适用范围

估值方法大体可以分为绝对估值法和相对估值法。绝对估值法的框架相对完善，兼顾了未来发展，但是模型中的假设变量较多，因而充满了不确定性，对于短期价格波动的指导意义不大。相对估值法又称可比公司法，通过寻找主营业务、商业模式、市场环境等方面均相似的可比公司，得出目标公司的估值体系，其本质是一价定律，即相似资产的不同价格乘数具有可比性。这种方法是基于财务数据做出的简单计算，最大的特点是容易获取、计算简便。

相对估值法根据使用的分子的不同又可分为两类：一种是权益乘数模型（equitymultiples），其分子通常是公司权益的市场价值，例如市值，这类估值方法表达了股东对企业权益价值的诉求，典型指标包括PE、PB、PS等；另一种是企业价值乘数模型（enterprise value multiples），其分子为企业价值，衡量了股东和债权人对公司全部价值的诉求，如EV/Sales、EV/EBITDA、EV/EBIT等。

图2：相对估值体系

我们先来梳理每种估值方法的特点和适用范围：对于企业价值乘数来说，首先要理解企业价值（Enterprise value，EV）。

企业价值（EV）=权益市值+企业债务净额=权益市值+总负债−现金及现金等价物+少数股东权益+优先股