我国金融改革的“市场化悖论”
基于诺斯悖论的我国公司债券市场改革问题研究
找症结 。
券市场 的发展 。陈小重在 《 国债券市场 我
学 者 迅 速 增 多 ，作 为 一 个 独 立 的 研 究 领 域 ，已被 广 泛 承 认 （ ｕ ｕ ｏｎ Ｒｃ ｔ Ｆ ｂ ｌ ＆ ｉｈｅ ， ｒ ｒ
１ ９９８ ｏ
基 诺 悖 的 于 斯 论 我公债 市改问研 国司券场革题究
■ 李智娟 （ 汉大学经济与管理 学院 武 武汉 ４０ ７ ３ ０ ２）
◆ 中 图分 类 号 ：Ｆ ３ 文 献 标 识 码 ：Ａ ８０
徐 明蔚 则 在 《 国 公 司 债 券 市 场 发 展 问 题 我
正原 因是制度 的变迁 ，制度的变迁是从均
国家还试 图降低交 易费用 以推动社会 产出
的最 大化 ，从 而 获 取 国家 税 收 的 增 加 。 国
我 国金融改革 的重要主题。下面引入新制
度 经 济 学 中 的诺 斯 悖 论 ，来 分 析 我 国 公 司
家的这两个 目标经常是冲突的
（ ） 斯 悖 论 的适 用性 二 诺
关键 词 ：公 司债 券 市场 新 制 度 经济 学
由 资 本 主 义 发 展 中 小 国 家 或 地 区 转 向 发
展 中的大国。
司债券提供 了直接融资 、投资 的方式 ，有
助于 降低 金 融 风 险 ，增 加 市 场 容 量 ，缓 解 流动 性 过 剩 。 债 券 市 场 自身 的 均 衡 发展 ， 而
家的存在是经济增长 的关键 ，又是经济衰
退 的 根源 ” 。
（ ）基 本 思 想 一
有利于建立 多层次 的资本市场 ，推进体制
改革 ，促 进 经 济 发 展 。
中国国有商业银行的“改革悖论”
步 减 少 （ 有 股 减 持 暂 停 并 不 意 味 国 有 股 不 再 通 过 其 国
它 的 方 式 减 少 ） …国有 工 商 企 业 这 种 改 革 的 走 向 ， 本 。 基 是 国 有 商 业 银 行 制 度 变 革 的 基 本 路 线 。 从 时 下 一 些 改 革 的 理 论 讨 论 和 运 作 考 虑 来 看 ， 设 新 型 的 国 有 控 股 的 商 建
化 或 消 失 ， 是 当 下 一 个 回 避 不 掉 的 “ 实 问题 ” 也 是 一 它 真 ，
那 么 ， 有 商 业 银 行 目前 处 于 何 种 阶 段 呢 ？ 它 大 体 国
处 于 产 权 结 构 多 元 化 的 准 备 阶 段 ， 及 运 用 现 代 公 司 治 以
理制 度 形式 进 行 内部 构 造 的改 造 阶段 。在 这 个 阶 段 ， 国
商 业 银 行 “ 格 化 ” 它 这 个 “ ” 在 进 行 的 改 革 或 改 革 人 ， 人 现 准 备 ， 就 是 “ 己 革 自 己 的 命 ” 显 而 易 见 ， 国 有 商 业 也 自 。 当 银 行 的 改 革 不 触 及 到 “自 己 ” 利 益 时 ，悖 论 ” 不 存 在 的 “ 是
一
的 。 题 在 于 ， 此 的 改 革 必 定 涉 及 到 商 业 银 行 自身 特 殊 问 如 的 利 益 和 员 工 （ 括 管 理 者 ， 文 若 无 特 别 区 分 或 说 明 均 包 下 同此 义 ） 利 益 ， 种 改 革 意 味 着 银 行 自身 和 员 工 利 益 的 的 这 某 种 牺 牲 或 放 弃 ，改 革 悖 论 ” 就 生 成 了 。 “ 也 由 于 国 有 商 业 银 行 经 营 的 产 品 是 货 币 资 金 及 相 关 的 金 融 服 务 ， 涉 到 中 央 银 行 的 货 币 政 策 ， 与 财 政 政 策 的 牵 又 操 作 密 切 相 关 ， 且 资 产 规 模 庞 大 ， 度 体 系 复 杂 ， 织 而 制 组 机 构 纵横 交 错 ， 级 多 样 化 ， 工 数 量多 且 依 附性 强 ， 层 员 其 原有 体 制 的顽 固性 和 改 革 的艰 巨性更 大 ，改革 悖 论 ” “ 所 体 现 出 来 的 深 度 与 复 杂 性 ， 为 突 出 。 国有 工 商 企 业 的 更 在 改 革 中 ， 鉴 于 产 权 结 构 变 革 安 排 的相 对 迅 速 与 上 市 公 司 形 成 的 强 烈 约 束 ， 别 是 工 商 企 业 受 行 业 、 品 特 殊 性 的 特 产 限 制 ， 易受 市场 力 量 的冲 击 （ 产 品 没 有销 路 、 行业 容 如 全 亏 损 严 重 等 ） 被 迫 较 快 进 入 重 组 进 程 ， 量 规 模 及 结 构 而 大
三元悖论
三元悖论一、三元悖论概念在上世纪中期，米德在研究经济的内部平衡和外部平衡的冲突问题（即米德冲突）时就已经发现国际资本流动和固定汇率制度之间也存在着冲突现象，他认为如果要实现固定汇率制，其中一个重要的前提条件就是国家要实行资本管制。
如果国家允许资本能够自由流动，就会影响该国的固定汇率制度，资本追求更高利益的行为将会使得固定汇率制度难以持续。
[1]三元悖论，也叫不可能三角，是由蒙代尔-弗莱明模型引入货币政策因素后，由二元冲突演化来的。
一个开放的经济体势必会参与国际经济金融贸易活动，同时也会面临着选择固定汇率制度还是浮动汇率制度、允许资本自由流动还是对资本流动进行严格管制以及实现国内宏观经济目标的货币政策是保持独立性还是跟随他国货币政策方向的选择困境。
一个国家只能在上述三者中选两个，即政府只能选择利用国际资本市场吸引外资、实现固定汇率的稳定效益以及货币政策保持独立性来保证内部经济稳定的其中两者。
[5]图1 三元悖论示意图三元悖论的具体含义可以由上图来解释。
在图1中，三角形的三条边表示三个宏观经济目标，三个角表示实现相邻两边的目标，政府需要做出的制度安排。
比如说，如果要同时实现资本自由流动和保持货币政策独立性，就必须在要采取浮动汇率的形式，但必须要放弃固定汇率制，这种模式的典型国家代表是美国；若要同时实现资本自由流动以及固定汇率制度，就必须采取货币联盟或者货币局制度安排，但这会导致货币政策失去独立性，这种模式的典型代表就是欧元区的各个国家；再比如，如果要想实现汇率稳定以及使货币政策具备独立性，政府就需要对资本流动加以限制，这种模式的典型国家代表是中国。
二、811汇改后中国的三元悖论状况2015年8月11日，中国央行宣布，当日将进一步完善人民币汇率中间价报价，中间价将参考之前一个交易日银行间外汇市场收盘的汇率。
在宣布汇改当日，人民币中间价就大幅下降了1000多基点，创有史以来最大的降幅。
在岸人民币兑美元（CNY）收盘也下跌1.87%，创下1994年人民币官方与市场汇率并轨以来的最大降幅。
中国国有商业银行如何走出市场化悖论陷阱
中国国有商业银行如何走出市场化悖论陷阱基金项目：国家社会科学少数民族地区伊斯兰金融研究基金资助课题(编号：11xmz035)。
一、国有商业银行上市后凸显的新问题2003年以来，中国大力推进国有银行的改革，国有商业银行运作机制、治理结构、财务状况等有一定改观，但在消除行政干预方面进展并不十分明显。
改制后的国有商业银行并没有完全改变国家隐性担保的局面。
与国家仍然为国有商业银行提供信誉支持和最后援助承诺不协调的是，改制后的国有商业银行却不承担其作为国有银行应尽的责任。
国有商业银行改革的最终目标是为了建立一整套新的市场激励和约束机制，强调投资者利益，通过合理的绩效机制、充分的风险控制和资本约束，将国有商业银行变成真正的市场主体，真正实现“自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展”。
对国有银行注资并不仅仅是是为了改善银行的资产负债表，更是为了建立一个新的高效运用储蓄的金融中介机制。
通过上市施加足够的外部压力，国有商业银行才能真正建立和完善公司治理结构，切实切断机关化运行机制，保证国有商业银行改革成功。
花钱买机制的政策设想似乎遇到了挑战。
上市后的国有商业银行虽然实现了股权多元化，但国家绝对控股以及旧体制的惯性作用，政府干预银行的土壤仍然存在，董事长、行长的行政级别依然如故，任命也必须经过组织部门的批准。
中国银行业似乎更接近于政府官员的选拔而不是银行企业家的筛选，缺乏有效率的选择机制。
国家作为国有商业银行唯一绝对控股股东存在机会主义、道德风险带来的“金融市场化悖论”。
在经营管理者等内部人控制的情况下，很多风险都会被转嫁给出资人（尤其是国家这个控股股东），埋下致金融风险隐患。
改制后的国有商业银行利用经营自主权不断扩张盈利业务，逐步弱化其对整个国家经济的金融支持和公共服务的提供。
中国12家上市银行2011年上半年共实现净利润4244.47亿元，其中手续费及佣金净收入就有2057.43亿元，几乎占到了净利润的半壁江山。
三元悖论-人民币国际化与货币政策目标
从“三元悖论”到人民币国际化的浅层联想国际经济学中有一个重要的论断，即“三元悖论”原则，该原则由2008年诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼提出，克鲁格曼认为，一个国家的金融政策有三个基本目标，即本国货币政策的独立性、汇率的稳定性与资本自由流动，而这三个目标是不可能同时达到的，只能选择其中的两个。
他用一个三角形来表示其中的关系。
三角形的三个角表示金融政策的三个基本目标。
而每一条边则代表了一组货币政策目标，位于其对面的政策目标无法实现，这就是“三元悖论”。
例如，位于右侧的边，表示政策目标是货币政策独立性与资本自由流动，但必须放弃汇率稳定，也就是实行汇率浮动制。
底边表示政策目标是汇率稳定与资本自由流动，但必须放弃国内对于货币政策的独立性，这是欧元区各成员国现在的情况，对于实行联系汇率制度的香港也是如此。
就我国当前实际情况来说，比较接近左边的边，选择货币政策的独立性与汇率的稳定性（即固定汇率制，虽然我国的汇率制度号称“有管理的浮动汇率制度”，实际上国际上对我国界定为固定汇率制），而放弃资本自由流动，即实行外汇管制。
随着我国经济实力的强大，作为发展中大国，需要坚守货币政策的独立性，这一点是毫无疑问的，按照三元悖论理论，冲突难以避免，事实上也却是有种种迹象显现。
所以，如何协调好三者的动态关系是政府面临的一个重要难题。
（我们暂不去评价当前对三元悖论是否真实存在的评论，我们只是按照其理论，分析人民币国际化的相关问题。
）众所周知，2008年由美国引发的次贷危机及其随后引起的全球金融危机，对欧美国家产生了深远的影响，其后果至今仍难以估量。
而中国能够在金融危机中独善其身，固然与经济实力等其他相关因素有关，然而明显的一个原因，也是较为讽刺的一个原因在于，中国的金融体系较为落后，国际化市场化程度不高，因而能够幸免于难。
如果一旦实行了资本自由流动，那么大量投机资本的进进出出，将会对中国的经济造成毁灭性的打击。
再来看人民币的国际化问题。
金融供给侧改革面临的现实问题及改革路径分析
金融供给侧改革面临的现实问题及改革路径分析金融供给侧改革是我国金融体制改革的重要部分，是解决金融体制深层次问题和实现金融高质量发展的重要举措。
随着经济结构和金融环境的变化，金融供给侧改革面临着一些现实问题，需要逐步完善改革路径，促进金融体制的健康发展。
一、面临的现实问题1.金融资源配置不合理。
我国金融资源配置存在着以地方性大型银行、大型国有企业为主的现象，而中小微企业、农村等民营部门仍然面临着较大的融资难题。
当前金融系统基本上还是以满足大型国有企业和地方性大型银行为主，而忽视了中小微企业和其他基本经济结构的需求。
2.金融服务实体经济不足。
当前，我国金融领域还存在大量金融机构在资源配置上偏向投机性经营，而忽视了对实体经济的支持。
导致了一些重要的实体经济项目无法得到有效的融资支持，限制了实体经济的发展。
3.金融监管不完善。
随着金融业务的不断创新和发展，金融监管模式需要不断更新改善，以应对新的金融业务和风险。
当前我国金融监管存在着多头监管、监管规则不统一等问题，导致金融风险不断暴露。
4.金融市场体系短板明显。
我国金融市场还存在产品多样性不足，市场机制健全度不高，特别是证券市场、期货市场等市场的国际化水平相对滞后，金融市场体系存在较大短板。
二、改革路径分析1.优化金融资源配置。
要深化金融供给侧改革，必须推进金融资源的合理配置，支持中小微企业和基本经济结构。
一方面，要鼓励银行业、证券业等金融机构增加对中小微企业的信贷支持；要鼓励金融机构加大对基础设施建设、绿色环保产业的投资。
2.促进金融服务实体经济。
为了推动金融服务实体经济，需要采取一系列措施，譬如鼓励金融机构创新业务模式，提高对实体经济的服务水平；推动金融机构结构性调整，引导更多的金融资源投向实体经济；加大对技术创新和科技企业的支持力度。
3.完善金融监管体系。
金融监管是金融供给侧改革的重要环节，要加强金融监管的一体化、统一化。
一方面，要完善金融监管法规，提高监管规则的适应性和灵活性；要优化金融监管体系，提高监管效能，降低金融风险。
中国经济面临的三元悖论困境
引言随着资本账户自由化持续推进，中国经济开始面临三元悖论的挑战。
三元悖论理论认为一国货币当局无法同时实现汇率稳定、金融市场（或资本账户）开放和货币政策独立。
因此，随着中国资本账户的不断开放，为保持货币政策较高的独立性，中国央行必须增强人民币汇率弹性。
中国一直在致力于推动金融市场的渐进开放。
1980年代以来，中国政府开始放松对内直接投资、继而是对外直接投资。
尽管对证券投资涉及的资本流动管制较严格，近年来相关的管制措施开始放松，投资者范围和可跨境交易的金融资产品种在增加。
中国政府已经建立了Q F I I 制度以便外资能够投资内地证券市场，也建立了Q D I I 制度使国内资金可以对外进行证券投资。
在本次全球金融危机爆发初期，中国开始推动人民币国际化，这进一步推动了中国金融市场的开放。
中国政府已经允许企业在国际贸易中使用人民币进行结算，允许非居民持有离岸人民币存款，允许居民和非居民发行离岸人民币债券和股票。
中国的人民币汇率曾经严格盯住美元，2005年7月开始放弃这一制度，转向爬行盯住的汇率制度，人民币汇率开始有一定弹性，相对美元开始升值。
2008年8月-2010年5月期间，中国央行暂时性地回归盯住美元制度，但2010年6月起又重新采取了爬行盯住制度。
总体上看，人民币汇率弹性在逐渐增加，但较为有限。
本文分析认为，尽管中国金融市场与外部市场特别是与中国香港市场的一体化程度在增加，人民币汇率弹性增加的速度远不及此，金融市场加快开放以及汇率弹性不足两者已经限制了中国央行独立行使货币政策的能力。
中国经济面临的三元悖论困境河合正弘 刘利刚内容提要：本文回顾了中国近期在汇率体制改革、资本账户开放、利率市场化和货币政策制定等方面取得的进展。
文章发现随着资本管制效力的下降，人民币汇率仍然以盯住美元为主，中国货币政策的独立性已经受到削弱。
为重新获得货币政策自主性，同时致力于推动资本账户开放，央行必须增强人民币汇率弹性。
关键词：中国货币政策 人民币汇率 三元悖论中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2015)06-013-07一、国际金融中的三元悖论假设获得无通胀、稳定的经济增长是全球货币当局尤其是央行最重要的政策目标之一。
我国金融市场发展中的“不平衡不充分”解决对策
我国金融市场发展中的“不平衡不充分”解决对策作者：谢永建来源：《全国流通经济》2018年第30期摘要：在我国金融市场快速发展的今天，仍然存在“不平衡不充分”的问题，比如：地区分布不均、地区政策不同、市场垄断、结构失衡、供给不足等问题。
而金融业的发展又是制约我国经济结构发展的重要因素之一，因此金融业“不平衡不充分”又能推高国民储蓄率和投资率，从而降低居民储蓄率，加大国民经济的失衡，在党的十八届三中全会上就提出了要完善我国金融市场体系，党的十九大报告中提出着力加快建设现代金融业等产业体系让市场在资源配置中起到决定性作用，找出一条解决我国金融市场“不平衡不充分”的有效路径对提升我国金融市场整体功能，促进金融业健康有序的发展有着重要的意义。
关键词：金融市场；不平衡不充分；对策中图分类号： F830.9 文献识别码：A 文章编号：2096-3157（2018）30 -0092-03金融业是现代经济的核心，党的十九大报告中提出着力加快建设现代金融业体系，着力构筑有效的市场机制、有活力的微观主体、宏观调控有度的经济体制，从而不断提高中国金融业的的创新能力力和竞争能力。
追根溯源，在党的十八大后通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》文件中指出，要建立统一、开放、竞争有序的市场体系，是市场在社会资源配置中起着决定性关键的基础，加快形成公平竞争，消费者自由选择，商品和要素的自由流通的现代化市场体系，着力扫清市场壁垒，提高资源有效的配置，加强市场的公平性，建立完善的金融市场体系对我国建设社会主义现代化强国起着重要的保障作用。
目前，我国经济社会发展中“不平衡不充分”问题并未彻底解决，比如金融业发展的质量和效益还不是很高，创新力不强，实体经济水平亟待提高，民生领域还有很多短板，城乡之间发展和收入分配差距仍然较大等突出问题，因此，我国社会目前的主要的矛盾已经转化为人民对日益增长的美好生活需要与不平衡不充分发展之间的矛盾。
中国金融中介体系
1983年9月，中国国务院决定中国人民银行专门行使国家中央银行职能。 1984年国家将商业银行的职能剥离出去成立四大商业银行（中国银行、中
国工商银行、中国农业银行、中国建设银行）后，中国人民银行成为专职的 中央银行。 1995年3月18日，《中华人民共和国中国人民银行法》 问世。 1998年11月，中国人民银行管理体制改革，撤销省级分行，跨省（自治区、 直辖市）设置九家分行。 2003年，中国人民银行对银行、金融资产管理公司、信托投资公司及其他 存款类金融机构的监管职能被分离出来，并和中央金融工委的相关职能进行 整合，成立中国银行业监督管理委员会，人民银行各地监管办事处同时撤销。 形成了“一行三会”的金融监管框架，该框架延续至今。
1993年11月，国务院开始对金融业分业经营的问题作出明确规定。 1995年商业银行法出台，标志着金融分业经营体制正式确立。 2003年，银监会问世，并接手了原先归由人民银行承担的银行业监
管职责， “一行三会”的金融监管框架正式成型。 2006年，中国平安集团持有深圳市商业银行89.36%的股份，成为
上证所市场交易采用电子竞价交易方式，所有上市交易证 券的买卖均须通过电脑主机进行公开申报竞价，由主机按 照价格优先、时间优先的原则自动撮合成交。
截至2009年年底，上交所拥有870家上市公司，上市证 券数1351个，股票市价总值184655.23亿元。
11
深圳证券交易所
深圳证券交易所成立于1990年12月1日。 深交所以建设中国多层次资本市场体系为使命，全力支持中国
T-Z 泰阳证券√ 中富证券√ 中关村证券 中山证券 中信证券√ 中银国际 天同证券 天一证券 天元证券 万联证券 一德证券 银河证券√ 招商证券√ 浙信证券 中原证券 万通证券 蔚深证券√ 西北证券 西部证券 信泰证券 兴安证券 兴业证券 亚洲证券√ 新疆证券 西南证券 湘财证券 厦门证券
新时期_三元悖论_与我国汇率制度再选择
新时期“三元悖论”与我国汇率制度再选择○ 成学真 陈小林[摘要]“三元悖论”,指在开放经济条件下,资本自由流动、货币政策独立性及汇率稳定三者之间存在着不可调和的矛盾。
该原则为一国汇率制度选择提供了理论依据。
随着世界经济一体化程度加深,实现资本自由流动已成必然趋势,同时由于货币政策受到货币替代和货币供给内生性增强的影响,其独立性逐渐减弱。
因此,昔时的“三难困境”如今应不复存在,在资本自由流动和货币政策本身不独立的前提下,一国实施何种汇率制度取决于对本国经济状况的权衡。
对于中国而言,汇率制度的选择不应局限于“三元悖论”原则,应跳出该理论的约束,从现在开始,密切关注本国经济形势的变化,并有针对性地为将来实施何种汇率制度营造一个良好的环境。
[关键词]三元悖论;资本管制;货币政策独立性;汇率制度[中图分类号]F830[文献标识码]A[文章编号]1006—012X(2009)—02—0116(05)[作者]成学真,教授,硕士生导师,兰州大学经济学院,甘肃兰州 730000陈小林,硕士研究生,兰州大学经济学院,甘肃兰州 730000 蒙代尔-弗莱明模型深入探讨了固定汇率或浮动汇率制度下一国的货币政策独立性问题,以此为基础,美国经济学家克鲁格曼进一步提出了著名的“三元悖论”,指出在开放经济条件下,资本自由流动、货币政策独立性以及汇率稳定三者之间存在着不可调和的矛盾。
[1]该理论一经提出立刻得到众多学者的广泛认同,并迅速成为各国汇率制度选择的主要理论依据。
但是克鲁格曼“三元悖论”原则是有严格的假设条件的,在经济快速发展,经济金融全球化程度不断加深的现代社会,“三元悖论”发展趋势如何,其“三元目标”是否发生了变化,能否继续成为各国汇率制度选择的依据,对这一问题的探讨应极具意义,也是本文的根本目的。
一、理论研究回顾1997年亚洲金融危机之后,克鲁格曼在《亚洲发生了什么》一文中明确提出“三元悖论”原则。
其后他又在《萧条经济学的回归》一书中,详尽地阐述了这一原则,形成较为完善的“三元悖论”理论。
中国经济的悖论
中国经济的悖论作者：ＳｔｅｐｈｅｎＳ．Ｒｏａｃｈ来源：《市场周刊》2009年第07期原文：《The National Interest》，2009年5／6月号，《Manchurian Paradox》原作者：Stephen S. Roach(注：作者Stephen S.Roach为摩根士丹利亚洲董事长)编译：Fred中文中的“危机”一词，是由“危”和“机”两个字构成，这其中的象征意义在最近几年尤为突出。
事实上，中国作为一个全球性的经济力量可以追溯至其愿意将危难视作机遇的那些关键时刻。
1997年的亚洲金融危机时就是如此，它是中国开始成为一个经济强国的转折点。
而历史很可能在今天重演。
全球正处于自上世纪三十年代以来最严重的经济低迷期。
中国领导层应当加深对这次正不断扩大的全球性危机的认识，只有如此中国才能真正领会本次衰退对其外向型经济增长模式所带来的威胁。
然而不巧的是中国并没有认识到这点，它仍然依附于过时的经济增长战略，这将使得中国无法为以全球消费需求不足为其特征的后危机时代做好准备。
中国的出口导向型经济增长模式使其正好处于全球增长链上新生薄弱环节之上。
尽管存在许多令人不安的不平衡因素，自信满满的中国已开始致力于重新制定对外政策，例如警告美国其财政扩张可能导致中国在美国的国债投资缩水、建立全新的全球货币体系。
中国的看法和意见的确重要，不过要是中国试图在不纠正自身失衡因素的前提下极力重塑国际金融体系，这可能会触发更多的不稳定——甚至很有可能导致美元危机——这样只会给世界带来更多麻烦。
用“危机”这一词来说，这可能使天平从机遇倾向于危险。
因此，中国经济实力的增长问题形成了一个悖论。
外向型经济增长模式的依赖对比二战之后亚洲其他增长较快的经济力量。
中国发展模式的最大特点是依附于外向型经济增长。
根据国际货币基金组织的测算，从上世纪80年代早期中国经济起飞算起，之后的25年里中国所占世界贸易的份额增长了八倍。
这是其他亚洲经济体在可对比发展阶段的增长幅度的两到三倍，甚至更多。
人大考研-财政金融学院研究生导师简介-张杰
爱考机构-人大考研-财政金融学院研究生导师简介-张杰教师档案：张杰性别男职称教授职务副院长兼学术委员会副主任电子邮件zhangjieruc@工作时间1984年7月接待日教育背景1993年7月毕业于陕西财经学院金融系获得经济学博士学位1990年7月毕业于陕西财经学院金融系获得经济学硕士学位1984年7月毕业于陕西财经学院金融系获得经济学学士学位工作经历1984年7月至1993年7月陕西财经学院金融系，助教、讲师1993年7月至1997年10月陕西财经学院金融系，常务副主任、副教授，期间在复旦大学经济学博士后流动站做博士后研究2年1997年10月至1998年3月陕西财经学院金融系，主任、教授1998年3月至2000年4月陕西财经学院金融学院，院长、教授、博士生导师2000年4月至2002年9月西安交通大学经济与金融学院，副院长、教授、博士生导师、学术委员会主任、金融制度与发展研究中心主任2002年9月至2007年2月中国人民大学财政金融学院，教授、博士生导师、中国财政金融政策研究中心副主任2007年2至2010年3月中国财政金融政策研究中心主任2008年10月至今中国人民大学财政金融学院，教授、博士生导师、财政金融学院副院长、国际货币研究所所长学术和社会兼职2000年7月至今中国金融学会常务理事2000年5月至今21世纪高等学校金融学教材编审委员会副主任委员2002年3月至今陕西省决策咨询委员会委员2002年7月至今中国城市金融学会理事2003年9月至2007年3月中国国际金融学会常务理事2008年5月至今中国农业银行博士后科研工作站专家指导委员会委员2009年6月至今中国工商银行博士后科研工作站学术委员会委员讲授课程金融学制度金融学中国金融制度研究教学成果和荣誉1995，陕西省高校优秀教学成果二等奖1995，中国金融教育发展基金会优秀教师奖一等奖1999，陕西省首届优秀青年经济理论工作者1999，国家教育部首届“高校青年教师奖”2000，国务院政府特殊津贴专家2000，霍英东教育基金会第7届青年教师奖2009，入选国家七部委“新世纪百千万人才工程”国家级人选科研方向现代货币金融理论与政策制度金融分析金融制度与金融发展代表性学术成果著作：2010，《银行制度改革与人民币国际化：历史、理论与政策》（主笔），中国人民大学出版社2007，《中国金融制度选择的经济学》，中国人民大学出版社2007，《全球经济演进：结构、逻辑与中国因素》（合著），中国人民大学出版社2007，《中国农村金融制度调整的绩效：金融需求视角》（主笔），中国人民大学出版社2003，《中国农村金融制度：结构、变迁与政策》（主编），中国人民大学出版社2003，《经济变迁中的金融中介与国有银行》，中国人民大学出版社2001，《制度、渐进转轨与中国金融改革》，中国金融出版社1998，《中国金融制度的结构与变迁》，山西经济出版社1993，《天圆地方的困惑》，中国金融出版社译著：2008，《金融机构、金融工具与金融市场》，中国人民大学出版社2001，《国际货币经济学》，中国金融出版社2000，《货币、信贷与资本》，东北财经大学出版社论文：2012，《家庭内隐性金融合约》，《中国金融》第9期2012，《家庭组织的制度结构与儒家伦理》，《中国金融》第10期2012，《儒家伦理、社会信任与制度妥胁》，《中国金融》第5期2012，《儒家伦理的兼容性质与弹性等级秩序》，《中国金融》第6期2012，《儒家思想、制度妥协与市场经济》，《中国金融》第4期2012，《交易成本、法律传统与金融制度边界的决定》，《财贸经济》第2期2011，《中国货币金融变迁的特殊机理及其制度涵义：本土文献述评》，《金融评论》第6期2011，《笼中虎：一个金融制度变迁故事的解读》，《金融评论》第4期2011，《预算约束与金融制度选择的新理论：文献述评》，《经济理论与经济管理》第3期2011，《中国货币金融制度的早期景象：猜测与争执》，《社会科学辑刊》第1期2011，《制度金融理论的新发展：文献评述》，《经济研究》第3期2010，《中国货币金融演进之迷：王亚南与彭信威的解读》，《经济理论与经济管理》第10期2010，《认识制度金融学》，《中国金融》第5期2009，《中国的货币本位困境：历史根源与演进机理》，《东岳论丛》第8期2008，《金融支持机制转换与金融发展的“中国模式”》，《财贸经济》第2期2008，《“郑和谜题”：国家的贸易激励、选择权与制度冲突》，《社会科学战线》第2期2008，《政府的市场增进功能与金融发展的“中国模式”》，《金融研究》第11期JieZhang（2008），ReformofChina’sFinancialSystemunderGovernmentAccess，JournalofRenminUniversityofChina，V ol.3.No.2.2008，《全球经济调整与中国的选择：一个历史演进视角》，《经济理论与经济管理》第12期2007，《中国金融改革的“市场化悖论”：基于海南案例的分析》，《金融研究》第8期2007，《国家与商人的利益疏离及其后果——一个晚明例证》，《东岳论丛》第9期2007，《中国金融改革的“市场化悖论”：基于海南案例的分析》，《金融研究》第8期2006，《中国的高货币化之谜》，《经济研究》第6期2006，《注资博弈与中国农信社改革》，《金融研究》第3期2005，《农户、国家与中国农贷制度：一个长期视角》，《金融研究》第2期2005，《究竟是什么决定一国银行制度的选择》，《金融研究》第9期2004，《解读中国农贷制度》，《金融研究》第2期2004，《注资与国有银行改革：一个金融政治经济学的视角》，《经济研究》第6期2003，《中国国有银行的资本金谜团》，《经济研究》第1期2003，《窥探中国国有银行制度的内在矛盾与演进逻辑》，《管理世界》第2期2003，《交易、风险与所有权》，《管理世界》5月2003，《国有银行的存差：逻辑与性质》，《金融研究》第6期JieZhang（2002），FinancialArrangmentsfortheGrowthofChina'sNon-SOEs，Forschung:40/41Ed.Sigma，Berlin2001，《转轨经济中的金融中介及其演进：一个新的解释框架》，《管理世界》第5期2001，《国家的意愿、能力与区域发展政策选择》，《经济研究》第3期2001，《金融中介理论发展述评》，《中国社会科学》第6期2000，《民营经济的金融困境与融资次序》，《经济研究》第4期1999，《体制外增长中的金融安排》，《经济学家》第2期；《新华文摘》第7期1998，《渐进改革中的金融支持》，《经济研究》第10期1997，《中国的货币化进程、金融控制及改革困境》，《经济研究》第8期1996，《地方政府的介入与金融体制变异》，《经济研究》第3期1995，《中国金融改革的检讨与进一步改革的途径》，《经济研究》第5期学术奖励2000，《中国金融制度的结构与变迁》，上海市第五届哲学社会科学优秀成果著作奖二等奖2006，《农户、国家与中国农贷制度》，中国人民银行、中国金融学会第八届优秀论文奖一等奖2009，《中国农村金融制度调整的绩效：金融需求视角》，高等学校人文社会科学优秀成果三等奖。
_三元悖论_与人民币汇率制度改革浅析
中国经济金融观察
“三元悖论”与人民币汇率 制度改革浅析
从表 ２ 可以看出， 我国的净误差与遗漏账户 余额在 ２００１ 年以前都保持负值， 表明存在隐性 资本的流出。据估计， １９８９￣１９９７ 年我国资本外 逃累计余额在 ６３４．４ 亿￣１９１５．３ 亿美元之间。而 在 １９９７ 年亚洲金融危机期间， 由于存在人民币 贬值的预期， 我国的资本外逃规模进一步扩大， 其数额在 １９９７ 年和 １９９８ 年分别为 ３６４．７４ 亿美 元和 ３８６．３７ 亿美元。到 ２００２ 年净误差与遗漏账 户余额成为正值， 并逐年递增， 并在 ２００４ 年已 达到了 ２７０．４５ 亿美元。但到 ２００５ 年开始却又回 到了负值， 高达 １６７．７ 亿美元。
刘敏李颖
内容提要： “三元悖论”作为经典的金融理论之一， 反映了开放经济条件下汇率稳定
性、资本自由流动性和货币政策独立性三者不可兼得的矛盾， 为我国 ２００５ 年 ７ 月 ２１ 日开
始实行的 “以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”提供
了理论依据。
通过对我国经济中的 “三元”即资本流动性、货币政策独立性以及汇率制度进行 分
－ １５５．４７
２８２６．２
－ ５．５０
１９９７
－ ２１９．６４
３１９１．２
－ ６．８８
１９９８
－ １６５．７６
３２３９．３
－ ５．１２
１９９９
－ １４８．０４
由“三元悖论”探讨我国的外汇占款(一)
由“三元悖论”探讨我国的外汇占款(一)摘要：“三元悖论”理论揭示了开放条件下经济体系内部制度选择之间的矛盾，即货币政策独立性、汇率稳定性、资本自由流动性三者的不可兼得。
这说明宏观调控当局面临多重相互交织、相互矛盾的目标时必须有所取舍，这种取舍需要针对本国的现实状况。
以三元悖论理论为基础，结合当前中国货币方面存在的一系列问题，探讨宏观调控方如何通过使用和调整外汇占款这一环节与对策，来实现对中国当前货币政策的改革和优化。
关键词：三元悖论；外汇占款；货币政策美国经济学家克鲁格曼在20世纪60年代提出了的“三元悖论”理论表明：一个国家在经济金融开放中在固定汇率制下，如果选择资本的自由流动，则必须放弃货币政策的独立性。
这一政策虽然能很好地保持汇率的稳定，但是货币当局失去了运用货币政策调控国内总需求以及取得宏观经济稳定的能力。
并且容易受到汇率投机的冲击进而引发货币危机。
如果选择资本的自由流动和货币政策的独立性，就必须放弃汇率的稳定。
我国1994年对汇率制度进行了重要改革，实行了有管理的浮动汇率制度，但事实上还是在努力维持汇率的稳定；同时，我国一直强调中央银行对宏观经济调控和货币政策的调整。
可以说，在理论上我国选择了汇率稳定和货币政策独立。
对资本流动严格控制。
这样可以避免国际资本市场对国内利率的影响，降低汇率风险。
但在现实中我国的结售汇制度使资本流动呈现单向自由化，即人民银行的外汇储备增长是以人民币等值投放为代价的。
随着我国经济发展和国际收支的“双顺差”，实施这一政策组合的成本越来越大，外汇储备增长成为本币投放的主要闸门，货币政策的独立性已经严重削弱。
也就是说，我国当前事实上被迫实行了汇率稳定和资本单向自由流动(流人)的政策组合。
这一组合造成了基础货币通过外汇占款大量被动投放。
在开放型经济中，外汇市场运行与整个经济运行的联系是十分密切的。
一方面，外汇市场的波动能够影响到经济运行状况和趋势；另一方面，经济的总体运行状况在很大程度上决定了外汇市场的波动趋势。
我国金融体制改革中存在的问题及对策分析
我国金融体制改革中存在的问题及对策分析，不少于1000字随着我国经济的不断发展，金融领域也逐渐成为了国民经济的重要组成部分。
为响应经济快速发展的需求，我国金融体制也不断改革创新。
然而，当前我国金融体制改革仍然存在着一些问题，下面将从以下几个方面进行分析。
一、金融风险管控不足我国金融体系的薄弱环节之一就是风险管控。
尤其是在金融市场的参与主体、金融产品、金融科技等方面，风险难以有效控制，金融风险加剧，这将引发资金的流动性紧缩、融资成本飙升等问题，并会影响整个金融市场的健康发展。
对策：金融风险的管控需要建立完善的监管体系，加强对于金融市场主体、产品、技术等方面的监管力度，同时还需要加强对于经济金融数据的监测、分析和评估，建立完善的数据共享与交流机制，实现金融市场的快速响应能力。
金融市场的风险管理也需要采取定量风险评估等措施，通过科学手段实现风险的有效预警和防控。
二、市场化程度不够高目前我国金融市场的市场化程度不够高，和发达国家的金融市场相比，我国的金融市场存在着以政府调控为主的局面。
这种体系下，银行、保险等金融机构的经营策略以规避风险和稳定利润为主要目标，缺乏主动拓展、不断创新的动力。
对策：我国金融行业需要通过市场化发展模式推动市场发展，市场化程度的提高可以提高资源配置效率，有效地改善金融市场的治理环境。
另外，还需要重视发展创新金融模式，推动金融科技的应用，发展新型金融产品和服务，提高金融市场的繁荣度和活跃度。
三、金融机构竞争能力不够强当前，我国的金融市场仍然存在着公司治理不规范、服务水平不高、效率不高等问题，与发达国家的金融市场相比，我国金融机构的竞争能力仍然相对较弱，这将限制整个金融市场的发展。
对策：关注金融机构业务管理、组织架构和人才素质建设等方面，实现金融机构的内部管理改革。
创新供给侧金融服务，培育新型的金融机构，提高其竞争力，加强合规管理，努力推动金融市场健康发展。
四、金融监管机制亟待完善加强对金融机构和市场的监管已成为金融体制改革的核心内容，但是我国金融监管体制亟待完善，金融监管法律体系还不够完备。
我国金融体系存在三大问题
我国金融体系存在三大问题运用你所学的知识，分析当前中国金融市场发展中存在的主要问题、成因和对策我个人觉得当前中国金融市场主要的问题还是制度问题，改革开放后，我们的经济社会发展取得了巨大成就，但金融体制的改革远远落后于实体经融体制改革的滞后，最终必将影响到实体经济改革的进一步深化。
记得2006年的时候我国金融业将全面对外开放，外资银行将以其完善的公司治理机制、科学的风险管理机制、高效的市场营销机制以及雄厚的资本实力等优势，与中资银行展开全方位的竞争。
我国金融体制的改革已迫在眉睫。
我国金融体系存在三大问题第一，金融体系资源配置效率低下。
当前我国金融资源配置效率的高低可从两个方面得出初步判断。
首先是储蓄一投资转化率。
社会资金转化为投资通常有三个途径：一是通过银行等金融中介以信贷资产形式发放给资金需求者；二是通过财政资金如国债的形式转为投资；三是通过资本市场如股票、债券等形式转为投资。
在财政融资方面，尽管我国税收占GDP的比重逐年增加，2003年已接近20%，但与以美国为代表的发达市场经济国家的指标30%—40% 相比，仍相距甚远，更何况财政支出具有很强的刚性，且大部分支出为非生产性支出。
在证券融资方面，由于资本市场的不规范，近年来其占比更有明显下降。
由于上述两个融资渠道相对较弱，银行信贷仍然是我国储蓄转化为投资的主要途径。
从2000—2003年国内金融市场融资情况可以佐证以上的分析。
2000年，贷款占国内金融市场融资总量的比例为69.7%，国债占比17.8%，企业债占比0.6%，股票占比12%；到2003年，贷款占比升至85.1%，企业债占比微升至1%，国债占比降至10%，股票占比降至3.9%。
根据人民银行和西南财经大学联合课题组的统计分析数据显示，自1995年我国商业银行首次出现存差约0.3万亿元以来，到2003年末存差已经扩大至4.9万亿元，大量资金沉淀在国有商业银行等金融机构，并未有效转化为生产性资金。
浅谈我国利率市场化改革问题
浅谈我国利率市场化改革问题吖頭摘要：实现利率市场化，对金融机构改革具有重要意义。
近年来我国一直在确保金融稳定的前提下，稳步推动利率市场化，利率市场化已经是必然趋势。
随着经济体制改革的深入推进，利率市场化已成为我国金融改革的重点之一，利率市场化作为中国金融改革的重要组成部分,近年来已取得了较为瞩目的成就。
关键字：利率市场化；定义；原因；策略；Talk about the reformation of interest rate marketization in our countryAbstract:Realize the marketization of interest rate reform of fina ncial institutions to have the important meaning. In recent years, o ur country has been in to ensure financial stability, under the prem ise of steadily promote market-oriented interest rate, the interest rate marketization is an inevitable trend. Along with the economic s ystem reform of advance, the interest rate marketization has become the focus of Chinese financial reform, one of China's market-oriente d interest rate as an important part of the financial reform in rece nt years, already obtained achievements.Keywords: i nterest rate marketization；definition；reason；strategy；一、利率市场化的定义利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平。
比较优势战略与农村金融改革的悖论
济 发展 中 ，这种 资 本流动 却 出现 逆 向流动 ，这 与 资本 的逐 利性相 关 。改 革开 放 以来 ，随着 中国金 融体 制改 革 的深入 ，金融机 构 的 性 质 由机 关变 为企业 。而林 毅夫 “ 比较 优势 战略 ” 的发挥 是和 企
行 比较 优势 战略 ，政府 必 将从 金 融政 策等 方面 对农 村金 融 改革施 加 影响 ，如增 加 信贷 补贴 额度 、加大对 贫 困农 户 的融资 额 度等 。
等 ，来提 高 资金 的使 用 效益 ，发挥金 融 的杠杆 作 用 。因此 ，在 一 定程 度 上 ，改变 农村 经济 发展 战略 ，会 影响农 村金 融改 革 进程 。 健全 经 济 发展计 划 的重 要组 成部 分 ，金 融改 革一 般必 须 与政府 其 它影 响
７ 农村金融研究 Ｉ ｒｈ２ １ ０ ｃ ０ １ Ｍａ
Ａｒ ｒａ ｄ ｉ ｎ ＞ 三 农 金 融 ｇ ． ｌ ｎ ｃ ｏ ｅｔ Ｆ ａ ｅ ｅ
业 自生 能力 相 关 的概 念 （ 毅 夫 ，２０ ） ，企业 自生 能力指 的 是 林 ０２
三 农 金 融 ＜ ｇ ｌｅ Ｆａｃ Ａｒｒａｄ ｉｎ ｏｅｔ ｎ ｅ
定 的效 用 ，林 毅 夫 、刘培 林 （０ ３ ２０ ）的研究 证 实 了 比较 优势 战 略 对资 本积 累 和技 术进 步 的影 响。 关于对 资 本积 累 的影 响 ，其 观 点 认为 ， “ 如果 一 国实 行 比较优 势 战略来 发展 经 济 ，则各 经济 体之 间资 本积 累符 合新 古典 经 济增 长理 论所 刻 画的 收敛 机制 ” ，从 而
门 （ 冉光和 ，２ ０ ），金融产业的发展必将带动其它相关产业的 ０４
发展 ，形成 循环 效应 ，进 而 形成 比较 优势 。如 英 国 、美 国等发 达 国 家对 金融 产业 的 重视 ，极大 地 推动 了金 融产 业 的发展 ，对经 济
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
中国金融改革的“市场化悖论”——基于海南案例的分析一、一个海南案例海南国际租赁有限公司(以下简称“海国租”),其前身成立于1991年6月,是一个挂靠于海南省经济合作厅的省批非金融机构。
最初的主要股东有5家，分别是深圳信业有限公司、海口兴业科技发展有限公司、海南昌盛租赁公司、三亚中亚信托投资有限公司、海口汇通国际信托投资有限公司，注册资本1.5亿元人民币。
其业务涉及房地产、航空运输、石油化工等领域，经营活动辐射到海口、北京、深圳、上海等近十个大中城市。
虽然是非金融机构，但海国租实际上却从事着房地产投资领域的金融业务。
到1９９２年末，短短两年时间，海国租的资产规模已膨胀到１0亿元左右。
199８年，其总资产规模最高达到26.７7亿元(林根，2005）。
１992年11月，海国租正式取得了经营金融业务的许可证,并从海南省经济合作厅独立出来，成为一家可以合法经营金融业务的股份制金融租赁公司，业务范围也随之扩展到本外币租赁和信贷业务、人民币外币结算业务以及外币信托存款等。
从资本以及负债结构来看，海国租虽然名义上拥有1．５亿元的注册资本,但是实际到账的资金远远低于这个数目。
多数资金只是在账面上稍作停留就迅速撤走，因此,海国租实际能够利用的自有资金极少。
虽然国家没有明令禁止金融租赁企业利用出售存单的方式融资，但是，由于海南的工业基础薄弱,经济增长长期滞后，居民手中的闲置资金较少，因此,在海国租的外部资金来源中，存款所占的比重不足10%。
这种情形使得海国租的资金需求严重依赖于拆借途径来满足，事实表明,各种拆借资金(主要来源于国有银行)占其资金来源的比重一直保持在90%以上。
由于大量与海国租类似的“市场化”金融机构竞相向国有银行拆借资金,一时间使得拆借市场的实际利率迅速攀升至1５%-2０%的高水平，19９３年以后,实际拆借利率长期居于2０%以上的高位,远远高于当时国家所规定的利率界限。
资金的高回报率吸引了大量游资，仅199２年，就有数百亿元的银行资金流入海南。
这些银行游资一般具有短期炒作、获利后迅速撤出的特点，此类资金的涌入使得海南新兴的金融市场投机气氛浓烈，主要表现为房地产市场陡然变得异常火爆+由于房地产投资具有很高的短期利润,因此海国租从一开始就将绝大部分资金投入其中。
1９９2年，海国租就从房地产投资中获取了巨额回报，从而使其资产规模迅速达到10亿元的规模。
由此导致的后果是，虽然1９93年国家允许金融企业可以从事证券交易业务,但是，早先在房地产市场上的成功炒作使得海国租并未对投资策略进行相应调整。
正如所料，海南房地产市场的过热现象引起了最高监管当局的注意。
1９9３年夏,国务院果断采取了针对房地产投资过热的宏观调控措施，专门下文要求国有银行“停止对非银行金融机构的拆借业务”;国家的调控措施使得海国租资产负债结构中的问题一下子暴露了出来。
由于国家关闭了同业拆借市场，海国租最重要的资金来源渠道被封堵,因此，其流动性隐患终于“浮出水面”。
其实,只要海国租管理高层平时对资产流动性稍加留意，则国家的调控措施并不会给海国租造成“立竿见影”的支付困难。
然而,现实情形则是,由于受高额回报的引诱，海国租几乎将其全部资金都投到了变现能力较差的房地产市场;因此,随着同业拆借市场的整顿,海国租立刻出现了支付危机。
在万般无奈的情况下,只有折价抛售高价购进的房地产。
截至１993年底,海国租的资产扩张顿现疲状，其资产只比1992年增长了１０%。
可是，令人颇感意外的是,199４年初，国家开设了证券回购市场。
对于当时几近陷入绝境的海国租而言，这一市场的出现无异于从天降下一根“救命稻草”。
实际上，当时的证券回购市场并没有多少现券交易,而是充斥着各大金融机构间利用“空对空”手段进行的变相拆借。
仅从这种意义上讲，新开设的证券回购市场实际上发挥着替代原来同业拆借市场的作用。
自然的，它也就成为海国租的主要资金来源渠道。
在资金环境重新变得宽松之后，暂时摆脱支付困境的海国租并未针对其资产负债结构中已经暴露出的问题抓住有利时机进行调整，而是不计成本向国有金融机构(包括银行和证券公司)借入了大量资金。
在证券回购市场开设不到一年的时间里，海国租借入的资金就有12亿元之巨，超过了原有的资产规模。
当然，通过此种方式获取资金的成本也十分高昂，比如借入资金的实际利率一般为2０%,最高可达30%。
不过，这些花费高额成本新借入的资金，既没有用于原有资产结构的调整，也未作相应的分散化投资，而是继续投资于房地产市场，从而复制了海国租原有的资产负债结构。
大量资金特别是国有金融机构的资金通过证券回购市场流到这些“市场化”的非银行金融机构,并经由这些金融机构进一步流向高风险的房地产项目;一时间,金融投机炒作风气再度弥漫整个市场,这对经济改革过程的宏观金融稳定无疑构成严重威胁。
这种情况自然再度引起监管当局的警觉,并随即着手对混乱的金融市场秩序进行整顿，而证券回购市场则首当其冲。
1995年8月,针对证券回购市场的无券交易现象，中国人民银行明文规定各金融机构只能利用现券交易，同时要求相关金融机构立即着手清理已有的证券回购业务。
不难想象，由于未能对其资产结构进行适时调整，国家清理证券回购市场的举措使海国租再度陷入支付困境。
19９６年,不得不在巨大的支付压力下开始变卖资产。
令人不解的是，国家在严令各金融机构清理证券回购业务的同时,又一次对海国租“网开一面”,为其提供了另一条融资渠道,即发行特种金融债券。
当年，海国租以1２％的规定利率发行了４．1亿元的特种金融债券。
当然,对当时的海国租而言,发行特种金融债券也只是暂时缓解了支付压力；面对十几亿元的债务“窟窿”,几亿元的筹资能力无异于“杯水车薪”。
不出所料，在1996年下半年中国人民银行公布的金融机构“黑名单”中,海国租赫然其中。
之后，虽然海国租利用其名下的房地产和特种金融债券发行所筹资金偿还部分债务；但仍未能从根本上摆脱支付困境。
1９97年以来，海国租一直致力于清理资产，没有发生新的金融业务。
2001年11月，这家资产规模最高曾经达到26．77亿元的大型“市场化”金融企业被金融监管当局勒令停业整顿。
2005年5月9日，海国租向法院提出破产申请。
当年１1月29日,法院正式宜布其进入破产还债程序,从而标志着海国租在经历了14年的风雨历程后最终退出市场。
二、理论模型及其分析尽管海国租所有的投资决策都由经理人做出,但海国租的股东们也的确对经理人的决策“心知肚明”。
也就是说,所有者是知道经理人将其大量资金用于房地产投资的，而且了解海国租资产负债结构中存在的问题。
然而,由于经理人对房地产的巨额投资提高了前期会计净资产值，从而迅速增加了股东们的当期红利,因此，这种投资策略与所有者的利益取得完全一致。
正是基于此种情形，股东们不但没有动力制止经理人的投机行为,反而有更大的激励对经理人的投资策略采取默许乃至怂恿的态度。
可以说，所有者与经理人已经结成某种“利益同盟”。
若依据前面的假设,与稳健投资相比,海国租投资于房地产的收益会更大，即Ｂp＞B g。
虽然海国租投资于房地产的收益B p，要大于采取稳健方式的投资收益B g,但是能否真正取得收益B p，在海国租的投资策略既定的情况下,还取决于国家在第1期末的监管策略。
如果国家在第1期末采取“硬预算约束”策略，则海国租直接进入清理阶段，其所获收益为0。
只有在国家施行“软预算约束”策略的情况下,海国租才能获得收益B p。
这里,问题的关键显然在于国家的清理承诺是否是可置信的，或者海国租对国家可能采取策略的预期,而国家的清理承诺进一步取决于其事后融资（或财务支持)的净收益Rｐ-１与清算收益工的比较。
如果R p-1>L,或者Rｐ>Ｌ＋1,事后融资是最优选择；若R p<L＋1,清理则是最优选择。
清算价值Ｌ是国家进行策略选择的一个重要门槛。
工越高,国家选择清理的可能性越大,由此可以轻易推得，L越低，国家的清理承诺就越不可信。
其实,这与经理人的策略选择具有内在一致性。
经理人越是倾向于投机策略,从企业的单位金融资产中可获取的收益Ｂp越多，工就会越低;而L越低，国家的清理承诺就越不可信。
因此,一旦设定投资策略,经理人总是尽力瓜分企业资产，降低企业的清算价值,从而增加国家选择财务支持的可能性。
不难看出,只要B p＞Bｇ，且Rｐ>Ｌ+1,海国租就有足够的激励选择投机方式;国家也总会倾向于采取事后财务支持的策略。
然而,上述分析并不能合理解释国家在19９3年和1994年策略选择的前后不一致性。
国家为什么在1９93年采取清理策略在先,且未见明显成效,19９４年便有财务支持政策紧随其后呢?若基于前面的讨论，国家之所以先选择清理，那显然是认定，在当时R p<L+1。
既然如此，为何转而通过开放证券回购市场对海国租进行事后融资呢？正如前文已经指出的那样,“市场化”金融企业与国有金融机构之间的资金联系使问题变得复杂起来。
面对这些金融企业的财务问题，国家的政策选择一时陷入两难。
一方面,若对其进行彻底清理,则很有可能因此牵扯到早已深陷其中的国有金融体系特别是国有银行，因为国有银行的不少资金已被这些“市场化”金融企业当作“人质”；在B p>Ｂg,且Ｒp>Ｌ+1的情况下,后者实际上已经料定,等待它们的一定不是国家的清理行动，而是财务支持。
当然,另一方面，国家仍对通过此种方式推行金融市场化改革的前途抱有某种期望,从而在政策操作上举棋不定，或者留有某些余地。
无论如何，国家一定感觉到,是否对海国租进行清理的政策选择“门槛”需要做出调整。
显然R p＞Ｌ＋1只是政府或者商业银行决定对企业是否进行清理(或者救助)的一般标准，而在中国经济改革过程中，国家及国有银行与海国租之间存在着另样的关系,这种关系使得国家在决定是否进行事后融资时,必须考虑政策选择的宏观效应。
由于国家对“市场化”金融企业的清理会牵扯国有银行体系并进而影响整个宏观经济，因此,我们需要留意海国租与国有银行体系以及宏观经济的关联程度。
我们不妨假设海国租与国有银行体系之间的相关程度为w，由于国有银行体系与宏观经济之间具有很高的相关性,因此，w也就代表了海国租与宏观经济的相关程度。
w越高，则表明海国租的经营状况对宏观经济的影响越大;进而,在海国租出现财务困境之后,对其进行救助的收益就越高。
反过来看，若对其进行清理，则会先影响国有银行体系，然后波及整个宏观经济。
显而易见,当国家针对海国租的财务状况施行某种策略(清理或者救助)时,在宏观上会产生一种乘数效应。
在考虑这种乘数效应之后,我们应该将国家对海国租进行事后融资的收益由原来的兄修正为正如前述，国家之所以在1993年首先选择清理策略，那一定是认为,在当时,清算的价值乙要大于救助的收益R p，显然,国家忽略了这些“市场化”金融企业与国有银行体系以及宏观经济的关联程度。