我国金融改革的“市场化悖论”

中国金融改革的“市场化悖论”——基于海南案例的分析

一、一个海南案例

海南国际租赁有限公司(以下简称“海国租”),其前身成立于1991年6月,是一个挂靠于海南省经济合作厅的省批非金融机构。最初的主要股东有5家，分别是深圳信业有限公司、海口兴业科技发展有限公司、海南昌盛租赁公司、三亚中亚信托投资有限公司、海口汇通国际信托投资有限公司，注册资本1.5亿元人民币。其业务涉及房地产、航空运输、石油化工等领域，经营活动辐射到海口、北京、深圳、上海等近十个大中城市。虽然是非金融机构，但海国租实际上却从事着房地产投资领域的金融业务。到1９９２年末，短短两年时间，海国租的资产规模已膨胀到１0亿元左右。199８年，其总资产规模最高达到26.７7亿元(林根，2005）。１992年11月，海国租正式取得了经营金融业务的许可证,并从海南省经济合

作厅独立出来，成为一家可以合法经营金融业务的股份制金融租赁公司，业务范围也随之扩展到本外币租赁和信贷业务、人民币外币结算业务以及外币信托存款等。

从资本以及负债结构来看，海国租虽然名义上拥有1．５亿元的注册资本,但是实际到账的资金远远低于这个数目。多数资金只是在账面上稍作停留就迅速撤走，因此,海国租实际能够利用的自有资金极少。虽然国家没有明令禁止金融租赁企业利用出售存单的方式融资，但是，由于海南的工业基础薄弱,经济增长长期滞后，居民手中的闲置资金较少，因此,在海国租的外部资金来源中，存款所占的比重不足10%。这种情形使得海国租的资金需求严重依赖于拆借途径来满足，事实表明,各种拆借资金(主要来源于国有银行)占其资金来源的比重一直保持在90%以上。

由于大量与海国租类似的“市场化”金融机构竞相向国有银行拆借资金,一时间使得拆借市场的实际利率迅速攀升至1５%-2０%的高水平，19９３年以后,实际拆借利率长期居于2０%以上的高位,远远高于当时国家所规定的利率界限。资金的高回报率吸引了大量游资，仅199２年，就有数百亿元的银行资金流入海南。这些银行游资一般具有短期炒作、获利后迅速撤出的特点，此类资金的涌入使得海南新兴的金融市场投机气氛浓烈，主要表现为房地产市场陡然变得异常火爆+由于房地产投资具有很高的短期利润,因此海国租从一开始就将绝大部分资金投入其中。1９９2年，海国租就从房地产投资中获取了巨额回报，从而使其资产规模迅速达到10亿元的规模。由此导致的后果是，虽然1９93年国家允许金融企业可以从事证券交易业务,但是，早先在房地产市场上的成功炒作使得海国租并未对投资策略进行相应调整。

正如所料，海南房地产市场的过热现象引起了最高监管当局的注意。1９9３年夏,国务院果断采取了针对房地产投资过热的宏观调控措施，专门下文要求国有银行“停止对非银行金融机构的拆借业务”;国家的调控措施使得海国租资产负债结构中的问题一下子暴露了出

来。由于国家关闭了同业拆借市场，海国租最重要的资金来源渠道被封堵,因此，其流动性隐患终于“浮出水面”。其实,只要海国租管理高层平时对资产流动性稍加留意，则国家的调控措施并不会给海国租造成“立竿见影”的支付困难。然而,现实情形则是,由于受高额回报的引诱，海国租几乎将其全部资金都投到了变现能力较差的房地产市场;因此,随着同业拆借市场的整顿,海国租立刻出现了支付危机。在万般无奈的情况下,只有折价抛售高价购进的房地产。截至１993年底,海国租的资产扩张顿现疲状，其资产只比1992年增长了１０%。

可是，令人颇感意外的是,199４年初，国家开设了证券回购市场。对于当时几近陷入绝境的海国租而言，这一市场的出现无异于从天降下一根“救命稻草”。实际上，当时的证券回购市场并没有多少现券交易,而是充斥着各大金融机构间利用“空对空”手段进行的变相拆借。仅从这种意义上讲，新开设的证券回购市场实际上发挥着替代原来同业拆借市场的作用。自然的，它也就成为海国租的主要资金来源渠道。

在资金环境重新变得宽松之后，暂时摆脱支付困境的海国租并未针对其资产负债结构中已经暴露出的问题抓住有利时机进行调整，而是不计成本向国有金融机构(包括银行和证券公司)借入了大量资金。在证券回购市场开设不到一年的时间里，海国租借入的资金就有12

亿元之巨，超过了原有的资产规模。当然，通过此种方式获取资金的成本也十分高昂，比如借入资金的实际利率一般为2０%,最高可达30%。不过，这些花费高额成本新借入的资金，既没有用于原有资产结构的调整，也未作相应的分散化投资，而是继续投资于房地产市场，从而复制了海国租原有的资产负债结构。

大量资金特别是国有金融机构的资金通过证券回购市场流到这些“市场化”的非银行金融机构,并经由这些金融机构进一步流向高风险的房地产项目;一时间,金融投机炒作风气再度弥漫整个市场,这对经济改革过程的宏观金融稳定无疑构成严重威胁。这种情况自然再度引起监管当局的警觉,并随即着手对混乱的金融市场秩序进行整顿，而证券回购市场则首

当其冲。1995年8月,针对证券回购市场的无券交易现象，中国人民银行明文规定各金融机构只能利用现券交易，同时要求相关金融机构立即着手清理已有的证券回购业务。

不难想象，由于未能对其资产结构进行适时调整，国家清理证券回购市场的举措使海国租再度陷入支付困境。19９６年,不得不在巨大的支付压力下开始变卖资产。令人不解的是，国家在严令各金融机构清理证券回购业务的同时,又一次对海国租“网开一面”,为其提供了另一条融资渠道,即发行特种金融债券。当年，海国租以1２％的规定利率发行了４．1

亿元的特种金融债券。当然,对当时的海国租而言,发行特种金融债券也只是暂时缓解了支付压力；面对十几亿元的债务“窟窿”,几亿元的筹资能力无异于“杯水车薪”。不出所料，在1996年下半年中国人民银行公布的金融机构“黑名单”中,海国租赫然其中。之后，虽然海国租利用其名下的房地产和特种金融债券发行所筹资金偿还部分债务；但仍未能从根本上摆脱支付困境。1９97年以来，海国租一直致力于清理资产，没有发生新的金融业务。2001年11月，这家资产规模最高曾经达到26．77亿元的大型“市场化”金融企业被金融监管当局勒令停业整顿。2005年5月9日，海国租向法院提出破产申请。当年１1月29日,法院正式宜布其进入破产还债程序,从而标志着海国租在经历了14年的风雨历程后最终退出市场。

二、理论模型及其分析

尽管海国租所有的投资决策都由经理人做出,但海国租的股东们也的确对经理人的决策“心知肚明”。也就是说,所有者是知道经理人将其大量资金用于房地产投资的，而且了解海国租资产负债结构中存在的问题。然而,由于经理人对房地产的巨额投资提高了前期会计净资产值，从而迅速增加了股东们的当期红利,因此，这种投资策略与所有者的利益取得完全一致。正是基于此种情形，股东们不但没有动力制止经理人的投机行为,反而有更大的激励对经理人的投资策略采取默许乃至怂恿的态度。可以说，所有者与经理人已经结成某种