金融市场微观结构理论及实证
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即使没有交易成本或存货成本，也存在差价，仅由信 息不对称导致的逆选择就足以产生差价。
在某些条件下，由信息不对称所导致的逆向选择有可 能使市场崩溃。
2.2.3 Easley-O’Hara模型
★ Easley和O‘Hara的模型假设存在信息的不确定性， 做市商在学习过程中不仅要判断信息的“方向性”， 还要判断信息的“存在性”。在这个不完全信息动态 博弈中可能存在混合均衡或分离均衡。当市场上知情 交易者较少时，知情交易者很可能隐藏他们的交易动 机以求获得混合均衡价格；相反，当市场上知情交易 者较多时，知情交易者很可能通过交易量作为信号把 自己和不知情交易者区别开来。
2.1.3 竞争性市场与价格形成 II
★ Cohen-Majer-Schwartz-Whitcomb模型(1981)所涉及的是 连续的拍卖市场，不存在垄断的做市商。市场投资者的交易指 令相互出清，以保证市场的流动性和价格的连续性。 模型的基 本含义及结论:
1. 决定市场价差的是限价指令而不是市价指令。该模型认为 非零价差是市场的均衡性质。
本 刘海龙、吴冲锋（2003）
金融市场微观结构理论的研究内容
总的来看，市场微观结构理论的研究主要包 括四大类内容： 价格发现的模型及其实证研究； 市场结构与设计 信息披露(透明度) 与其他领域的融合
价格与市场
价格形成机制与价格本身无关 (Radner,1979)
瓦尔拉斯拍卖原理 如：伦敦黄金市场定价
(2) 连续竞价撮合: 其余时间内, 按照“价格优先, 时间优先” 等原则, 系统对每一次委托都进行处理, 能成交的,便撮合成 交; 否则, 系统依据委托价格、时间进行排序, 等候成交。
限价委托(指定买卖价格) 和市价委托(依市场价格) ;
2．价格形成与发现理论
起源：Demsetz（1968）年的经典论文《交易成本》 大多数金融市场微观结构的理论文献集中探讨了做 市商制度下买卖报价价差的确定问题 关于买卖报价价差有两种不同的思路：存货模型和 信息模型
各会员公司在交易所获得席位, 从事经纪或自营的证券交易
一次完整的交易过程如下: 客户→经纪人→出市代表→撮合交 易→清算、交割、通知客户。
经纪人收到客户委托, 将委托指令通过终端输入电脑主机, 由 自动撮合系统按一定规则撮合成交。
(1) 集合竞价撮合: 每日开市后和收市前半小时, 系统只接受委 托, 而不逐一处理, 然后按照使成交量最大的原则, 形成开、 收盘价;
2.2.1 信息模型的起源
Bagehot（1971）在其论文中第一次区分了知情交 易者和不知情交易者。认为做市商利用与未知情交易 者交易所获的盈利来冲销与知情交易者交易承担的损 失，而盈利的来源就在于其设定的买卖报价价差。
Copeland和Galai（1983）首次正式引入信息成本 概念，用一个不完全信息静态博弈模型表明只要市场 上存在非对称信息，即便有众多的风险中性的竞争性 做市商，买卖价差也会存在。
★ Easley-O’Hara（1987，1992）将交易规模和交 易时间与信息的存在性联系起来。
3．交易者交易策略分析
利用信息模型对交易者交易策略进行分析 与前述信息模型比较： 1. 研究对象不同； 2. 研究方法不同，由序贯交易模型转为批量交易模型； 3. 分析工具不同，由贝叶斯学习过程转为理性预期分
依据做市商在决策中所考虑时期数的不同，可分为 单时期最优化模型和多时期最优化模型。
2.1.2 做市商最优化决策与价格形成 II
★ Stoll（1978）首先采用一个两期模型考察存货对做 市商最优化决策的影响。Stoll认为，市场价差反映了 做市商承担由做市行为所导致的风险，买卖价差与真 实价值的百分比和交易规模成线性关系 。做市商的存 货头寸不会影响价差，但会影响买卖报价的设定。换 句话说，存货将只会影响买卖报价的位置，而不会影 响买卖报价价差的大小。
析框架 考察知情交易者的信息模型中，知情交易者根据私人信 息，按一定的交易策略进行交易，目的是使预期盈利最 大化 考察不知情交易者的信息模型中，将其细分为相机抉择 交易者和流动性交易者，前者的交易目的是使预期损失 最小化，而后者则出于流动性需要进行交易。
2.1.3 竞争性市场与价格形成 I
第三类存货模型以Ho-Stoll和Cohen等为代表，着重 分析多名做市商对价格决定的影响。
★ Ho-Stoll(1983) 模型讨论了多个做市商，多个时期 和多只交易股票的市场下，做市商的定价行为和价差 的性质。在存在多名做市商情况时，对其他做市商的 行为以及他们的存货头寸的预期都会影响做市商设定 的买卖报价及其价差，市场价差的设定将取决于每位 做市商的报价。研究发现，竞争的结果会使买卖价差 缩小，但不会使买卖价差趋于零。
★ 广义的市场微观结构是各种交易机制的总 称，包括价格发现机制、清算机制、信息传播 机制等诸方面。
市场结构分类
价格形成机制：报价驱动市场和指令驱动市场；连 续交易市场和定期交易市场
指令形式：市价指令、限价指令、停损指令、停损 限价指令
交易离散构件：最小报价档位与最小交易单位 价格稳定机制 ：如涨跌幅限制、最大报价档位、保
在Garman模型中，价差是做市商避免破产的必要条 件；在A-M模型中，价差被认为是做市商市场垄断力 量的体现；而Stoll模型，价差是风险规避的做市商的 风险补偿。
2.1.2 做市商最优化决策与价格形成 III
★ Ho-Stoll (1981) 模型在多期内研究做市商定价行为 和价格特征，证明了做市商最优定价策略的三个重要 性质：
2.2 信息模型
★ 用信息不对称所产生的信息成本来解释市场价差
★ 基本思路：做市商在做市时面临两类交易者：拥有 特殊信息的知情交易者和未知情交易者。知情交易者 拥有关于资产真实价格的未公开信息，并且拥有是否 与做市商进行交易的选择权，因而在与做市商的交易 中只会获利而不会损失。因此，做市商只有用来自未 知情交易的盈利来冲销这些损失，才能保证不至于破 产，而这些盈利的来源就是做市商设定的买卖报价价 差。因此，导致买卖报价价差产生的原因是信息不对 称所产生的信息成本。
交易的显性成本和隐性成本(Demsetz,1968)
市场的本质
任何交易机制都可以看做是一种交易游戏。 四种主要参与者：
• 交易者（Trader） • 经纪人(Broker) • 代理商(dealer) • 特约交易商(Specialist) 交易地点 交易规则
中国股票市场微观结构
海证券交易所均采用会员制组织形式
2.1.1 交易指令流与价格形成 II
★ Amihud和Mendelson （1980）拓展了Garman的分 析，假定指令流为半马尔可夫过程，考虑了做市商的报价 如何随存货头寸的变化而变化。研究结论表明： 1.做市商的最优买入价和卖出价与存货头寸单调负相关； 2.做市商往往偏好某一存货头寸水平，如果实际存货偏离 了这一存货头寸，做市商会通过修改报价以使存货头寸恢 复到所偏好的水平； 3.最优买入和卖出价之间的差为正。
2.1.2 做市商最优化决策与价格形成 I
第二类存货模型以T. Ho、Stoll等人为代表，通过分 析做市商的最优化决策问题来考察交易成本(包括存 货成本)对证券价格行为的影响。由于市场买卖报价 由做市商设定，因此可以将做市商的买卖报价设定 问题看作是选择最优定价策略以使效用最大化的过 程，市场报价是做市商的最优化行为结果。
第一，做市商设定的买卖报价价差取决于交易的时期。 Ho-Stoll证明，买卖报价价差可以被分解成风险中性 价差和针对风险的调整两部分之和。
第二，价差中针对风险的调整部分取决于做市商的相 对风险厌恶系数、交易规模的大小以及股票的风险程 度。但是，交易的风险本质上并不直接影响价差，而 是通过影响做市商整体资产组合头寸间接地产生影响。
Demsetz的《交易成本》（1968）奠定了金融市 场微观结构理论的基础，第一次提出了一个买 卖差价的模型。
交易指令的不确定性——即时交易服务——做 市商——买卖报价——买卖差价
★ 按照O’Hara（1995）的分类，存货模型分为 三类Байду номын сангаас
2.1.1 交易指令流与价格形成 I
第一类存货模型以Garman为代表，着重分析指令流 的性质在证券交易价格决定中的作用。
证金制度和头寸限制 交易信息披露：交易前披露和交易后披露 交易支付机制：买空与卖空机制
1.2 金融市场微观结构理论的渊源和基础
研究核心：在既定的交易规则下，金融资产交易的过 程及其结果，旨在揭示金融资产交易价格形成的过程 及其原因
思想渊源：价格理论和厂商理论
理论基础：不仅用到一般均衡、局部均衡、边际收益、 边际成本、效用、市场连续性等相关理论和方法，还 用到了博弈论、信息经济学、交易成本理论、存货理 论等。
2.1.4 小结
存货模型研究的发展和演变体现在不同模型的假 定中，市场主体，交易指令和存货特征的设定逐 渐趋向于与现实市场条件相一致。从做市商风险 中性到做市商风险回避，从单一做市商制度到拥 有多名做市商的竞争市场，从两期模型到多期模 型，价差性质的解释变量也从做市商破产问题和 市场垄断力量到与交易相联系的做市商风险规避 问题等。
2.2.2 Glosten-Milgrom模型
★ Glosten和Milgrom(1985) 在动态的序贯博弈(即 每次每个交易者只能交易一个单位的资产)中做市商 通过贝叶斯学习过程最终会知道知情者的私有信息， 其报价会收敛于资产的真实价值，即由于交易指令的 类型具有信号作用，做市商将分别依据交易指令的类 型来设定买卖报价。G-M模型的结论：
★ Garman(1976)首先考察了市场指令到达情况与做 市商定价行为之间的关系，并正式提出“市场微观结 构理论”一词。Garman认为由每个交易主体根据自 身最优化而决定的指令流在市场上汇集时会产生量上 的不相等，指令流被假定服从泊松过程，存货状况决 定了做市商是否会破产，但不直接影响做市商的价格 决策。
第三，做市商设定的买卖报价差独立于存货水平。
2.1.2 做市商最优化决策与价格形成 IV
★ O‘Hara和Oldfield(1986)模型是一个多时期的定 价模型，分析了在交易指令和证券价值不确定的基础 上，同时收到市价指令和限价指令的风险厌恶的做市 商的动态定价策略 ，并说明价格的形成不仅依赖于 买卖交易指令，还与做市商对未来的情况预期和风险 偏好调整等因素有关。研究结论表明存货对做市商定 价策略的影响是普遍性的，即存货不仅影响做市商设 定的价差的位置，同时也影响买卖报价价差的大小。
2.1 存货模型
★ 考察买卖报价价差和做市商存货成本之间的关系
★ 基本思路：作为市场中介的做市商在做市时将面 临交易者提交的大量买入和卖出指令，由于这些指 令是随机的，因此，在买入和卖出指令之间会产生 不平衡。为避免破产，做市商必须保持一定的股票 和现金头寸，股票和现金头寸的持有会给做市商带 来一定的存货成本，为弥补这些成本，做市商设定 了买卖价差。因此，导致买卖报价价差产生的原因 是拥有股票和现金的存货而产生的存货成本，更进 一步说，是买卖指令之间存在的不平衡性。
1.3 金融市场微观结构理论的研究内容
金融市场微观结构理论
市场参与者行为
市场交易机制
市场质量
知 情 交 易 者 的 行 为
未 知 情 策 略 交 易 者 的 行 为
未 知 情 噪 声 交 易 者 的 行 为
报 价 驱 动 集 合 竞 价
指 令 驱 动
混 合 机 制 连 续 竞 价
流 透稳 安 有 交 动 明定 全 效 易 性 度性 性 性 成
金融市场微观结构理论 及实证
主要内容
金融市场微观结构理论概述 价格形成与发现理论
★ 存货模型 ★ 信息模型 交易者交易策略分析 信息揭示与价格调整
1．金融市场微观结构理论概述
1.1 市场微观结构的基本内容 市场微观结构，又称为市场交易机制，其概 念有狭义和广义之分。
★ 狭义的市场微观结构仅指价格发现机制
2. 价差的大小取决于交易者在市价指令和限价指令中的选择， 而这又取决于限价指令执行的概率。在存在交易成本的情况下， 限价指令得到执行的概率会随着交易频率的下降而下降。在交 易不活跃的市场上，限价指令得到执行的概率很小，因而即使 在价差很大的情况下，交易者也愿意提交市价指令，因此，不 活跃的市场的价差会很大。
在某些条件下，由信息不对称所导致的逆向选择有可 能使市场崩溃。
2.2.3 Easley-O’Hara模型
★ Easley和O‘Hara的模型假设存在信息的不确定性， 做市商在学习过程中不仅要判断信息的“方向性”， 还要判断信息的“存在性”。在这个不完全信息动态 博弈中可能存在混合均衡或分离均衡。当市场上知情 交易者较少时，知情交易者很可能隐藏他们的交易动 机以求获得混合均衡价格；相反，当市场上知情交易 者较多时，知情交易者很可能通过交易量作为信号把 自己和不知情交易者区别开来。
2.1.3 竞争性市场与价格形成 II
★ Cohen-Majer-Schwartz-Whitcomb模型(1981)所涉及的是 连续的拍卖市场，不存在垄断的做市商。市场投资者的交易指 令相互出清，以保证市场的流动性和价格的连续性。 模型的基 本含义及结论:
1. 决定市场价差的是限价指令而不是市价指令。该模型认为 非零价差是市场的均衡性质。
本 刘海龙、吴冲锋（2003）
金融市场微观结构理论的研究内容
总的来看，市场微观结构理论的研究主要包 括四大类内容： 价格发现的模型及其实证研究； 市场结构与设计 信息披露(透明度) 与其他领域的融合
价格与市场
价格形成机制与价格本身无关 (Radner,1979)
瓦尔拉斯拍卖原理 如：伦敦黄金市场定价
(2) 连续竞价撮合: 其余时间内, 按照“价格优先, 时间优先” 等原则, 系统对每一次委托都进行处理, 能成交的,便撮合成 交; 否则, 系统依据委托价格、时间进行排序, 等候成交。
限价委托(指定买卖价格) 和市价委托(依市场价格) ;
2．价格形成与发现理论
起源：Demsetz（1968）年的经典论文《交易成本》 大多数金融市场微观结构的理论文献集中探讨了做 市商制度下买卖报价价差的确定问题 关于买卖报价价差有两种不同的思路：存货模型和 信息模型
各会员公司在交易所获得席位, 从事经纪或自营的证券交易
一次完整的交易过程如下: 客户→经纪人→出市代表→撮合交 易→清算、交割、通知客户。
经纪人收到客户委托, 将委托指令通过终端输入电脑主机, 由 自动撮合系统按一定规则撮合成交。
(1) 集合竞价撮合: 每日开市后和收市前半小时, 系统只接受委 托, 而不逐一处理, 然后按照使成交量最大的原则, 形成开、 收盘价;
2.2.1 信息模型的起源
Bagehot（1971）在其论文中第一次区分了知情交 易者和不知情交易者。认为做市商利用与未知情交易 者交易所获的盈利来冲销与知情交易者交易承担的损 失，而盈利的来源就在于其设定的买卖报价价差。
Copeland和Galai（1983）首次正式引入信息成本 概念，用一个不完全信息静态博弈模型表明只要市场 上存在非对称信息，即便有众多的风险中性的竞争性 做市商，买卖价差也会存在。
★ Easley-O’Hara（1987，1992）将交易规模和交 易时间与信息的存在性联系起来。
3．交易者交易策略分析
利用信息模型对交易者交易策略进行分析 与前述信息模型比较： 1. 研究对象不同； 2. 研究方法不同，由序贯交易模型转为批量交易模型； 3. 分析工具不同，由贝叶斯学习过程转为理性预期分
依据做市商在决策中所考虑时期数的不同，可分为 单时期最优化模型和多时期最优化模型。
2.1.2 做市商最优化决策与价格形成 II
★ Stoll（1978）首先采用一个两期模型考察存货对做 市商最优化决策的影响。Stoll认为，市场价差反映了 做市商承担由做市行为所导致的风险，买卖价差与真 实价值的百分比和交易规模成线性关系 。做市商的存 货头寸不会影响价差，但会影响买卖报价的设定。换 句话说，存货将只会影响买卖报价的位置，而不会影 响买卖报价价差的大小。
析框架 考察知情交易者的信息模型中，知情交易者根据私人信 息，按一定的交易策略进行交易，目的是使预期盈利最 大化 考察不知情交易者的信息模型中，将其细分为相机抉择 交易者和流动性交易者，前者的交易目的是使预期损失 最小化，而后者则出于流动性需要进行交易。
2.1.3 竞争性市场与价格形成 I
第三类存货模型以Ho-Stoll和Cohen等为代表，着重 分析多名做市商对价格决定的影响。
★ Ho-Stoll(1983) 模型讨论了多个做市商，多个时期 和多只交易股票的市场下，做市商的定价行为和价差 的性质。在存在多名做市商情况时，对其他做市商的 行为以及他们的存货头寸的预期都会影响做市商设定 的买卖报价及其价差，市场价差的设定将取决于每位 做市商的报价。研究发现，竞争的结果会使买卖价差 缩小，但不会使买卖价差趋于零。
★ 广义的市场微观结构是各种交易机制的总 称，包括价格发现机制、清算机制、信息传播 机制等诸方面。
市场结构分类
价格形成机制：报价驱动市场和指令驱动市场；连 续交易市场和定期交易市场
指令形式：市价指令、限价指令、停损指令、停损 限价指令
交易离散构件：最小报价档位与最小交易单位 价格稳定机制 ：如涨跌幅限制、最大报价档位、保
在Garman模型中，价差是做市商避免破产的必要条 件；在A-M模型中，价差被认为是做市商市场垄断力 量的体现；而Stoll模型，价差是风险规避的做市商的 风险补偿。
2.1.2 做市商最优化决策与价格形成 III
★ Ho-Stoll (1981) 模型在多期内研究做市商定价行为 和价格特征，证明了做市商最优定价策略的三个重要 性质：
2.2 信息模型
★ 用信息不对称所产生的信息成本来解释市场价差
★ 基本思路：做市商在做市时面临两类交易者：拥有 特殊信息的知情交易者和未知情交易者。知情交易者 拥有关于资产真实价格的未公开信息，并且拥有是否 与做市商进行交易的选择权，因而在与做市商的交易 中只会获利而不会损失。因此，做市商只有用来自未 知情交易的盈利来冲销这些损失，才能保证不至于破 产，而这些盈利的来源就是做市商设定的买卖报价价 差。因此，导致买卖报价价差产生的原因是信息不对 称所产生的信息成本。
交易的显性成本和隐性成本(Demsetz,1968)
市场的本质
任何交易机制都可以看做是一种交易游戏。 四种主要参与者：
• 交易者（Trader） • 经纪人(Broker) • 代理商(dealer) • 特约交易商(Specialist) 交易地点 交易规则
中国股票市场微观结构
海证券交易所均采用会员制组织形式
2.1.1 交易指令流与价格形成 II
★ Amihud和Mendelson （1980）拓展了Garman的分 析，假定指令流为半马尔可夫过程，考虑了做市商的报价 如何随存货头寸的变化而变化。研究结论表明： 1.做市商的最优买入价和卖出价与存货头寸单调负相关； 2.做市商往往偏好某一存货头寸水平，如果实际存货偏离 了这一存货头寸，做市商会通过修改报价以使存货头寸恢 复到所偏好的水平； 3.最优买入和卖出价之间的差为正。
2.1.2 做市商最优化决策与价格形成 I
第二类存货模型以T. Ho、Stoll等人为代表，通过分 析做市商的最优化决策问题来考察交易成本(包括存 货成本)对证券价格行为的影响。由于市场买卖报价 由做市商设定，因此可以将做市商的买卖报价设定 问题看作是选择最优定价策略以使效用最大化的过 程，市场报价是做市商的最优化行为结果。
第一，做市商设定的买卖报价价差取决于交易的时期。 Ho-Stoll证明，买卖报价价差可以被分解成风险中性 价差和针对风险的调整两部分之和。
第二，价差中针对风险的调整部分取决于做市商的相 对风险厌恶系数、交易规模的大小以及股票的风险程 度。但是，交易的风险本质上并不直接影响价差，而 是通过影响做市商整体资产组合头寸间接地产生影响。
Demsetz的《交易成本》（1968）奠定了金融市 场微观结构理论的基础，第一次提出了一个买 卖差价的模型。
交易指令的不确定性——即时交易服务——做 市商——买卖报价——买卖差价
★ 按照O’Hara（1995）的分类，存货模型分为 三类Байду номын сангаас
2.1.1 交易指令流与价格形成 I
第一类存货模型以Garman为代表，着重分析指令流 的性质在证券交易价格决定中的作用。
证金制度和头寸限制 交易信息披露：交易前披露和交易后披露 交易支付机制：买空与卖空机制
1.2 金融市场微观结构理论的渊源和基础
研究核心：在既定的交易规则下，金融资产交易的过 程及其结果，旨在揭示金融资产交易价格形成的过程 及其原因
思想渊源：价格理论和厂商理论
理论基础：不仅用到一般均衡、局部均衡、边际收益、 边际成本、效用、市场连续性等相关理论和方法，还 用到了博弈论、信息经济学、交易成本理论、存货理 论等。
2.1.4 小结
存货模型研究的发展和演变体现在不同模型的假 定中，市场主体，交易指令和存货特征的设定逐 渐趋向于与现实市场条件相一致。从做市商风险 中性到做市商风险回避，从单一做市商制度到拥 有多名做市商的竞争市场，从两期模型到多期模 型，价差性质的解释变量也从做市商破产问题和 市场垄断力量到与交易相联系的做市商风险规避 问题等。
2.2.2 Glosten-Milgrom模型
★ Glosten和Milgrom(1985) 在动态的序贯博弈(即 每次每个交易者只能交易一个单位的资产)中做市商 通过贝叶斯学习过程最终会知道知情者的私有信息， 其报价会收敛于资产的真实价值，即由于交易指令的 类型具有信号作用，做市商将分别依据交易指令的类 型来设定买卖报价。G-M模型的结论：
★ Garman(1976)首先考察了市场指令到达情况与做 市商定价行为之间的关系，并正式提出“市场微观结 构理论”一词。Garman认为由每个交易主体根据自 身最优化而决定的指令流在市场上汇集时会产生量上 的不相等，指令流被假定服从泊松过程，存货状况决 定了做市商是否会破产，但不直接影响做市商的价格 决策。
第三，做市商设定的买卖报价差独立于存货水平。
2.1.2 做市商最优化决策与价格形成 IV
★ O‘Hara和Oldfield(1986)模型是一个多时期的定 价模型，分析了在交易指令和证券价值不确定的基础 上，同时收到市价指令和限价指令的风险厌恶的做市 商的动态定价策略 ，并说明价格的形成不仅依赖于 买卖交易指令，还与做市商对未来的情况预期和风险 偏好调整等因素有关。研究结论表明存货对做市商定 价策略的影响是普遍性的，即存货不仅影响做市商设 定的价差的位置，同时也影响买卖报价价差的大小。
2.1 存货模型
★ 考察买卖报价价差和做市商存货成本之间的关系
★ 基本思路：作为市场中介的做市商在做市时将面 临交易者提交的大量买入和卖出指令，由于这些指 令是随机的，因此，在买入和卖出指令之间会产生 不平衡。为避免破产，做市商必须保持一定的股票 和现金头寸，股票和现金头寸的持有会给做市商带 来一定的存货成本，为弥补这些成本，做市商设定 了买卖价差。因此，导致买卖报价价差产生的原因 是拥有股票和现金的存货而产生的存货成本，更进 一步说，是买卖指令之间存在的不平衡性。
1.3 金融市场微观结构理论的研究内容
金融市场微观结构理论
市场参与者行为
市场交易机制
市场质量
知 情 交 易 者 的 行 为
未 知 情 策 略 交 易 者 的 行 为
未 知 情 噪 声 交 易 者 的 行 为
报 价 驱 动 集 合 竞 价
指 令 驱 动
混 合 机 制 连 续 竞 价
流 透稳 安 有 交 动 明定 全 效 易 性 度性 性 性 成
金融市场微观结构理论 及实证
主要内容
金融市场微观结构理论概述 价格形成与发现理论
★ 存货模型 ★ 信息模型 交易者交易策略分析 信息揭示与价格调整
1．金融市场微观结构理论概述
1.1 市场微观结构的基本内容 市场微观结构，又称为市场交易机制，其概 念有狭义和广义之分。
★ 狭义的市场微观结构仅指价格发现机制
2. 价差的大小取决于交易者在市价指令和限价指令中的选择， 而这又取决于限价指令执行的概率。在存在交易成本的情况下， 限价指令得到执行的概率会随着交易频率的下降而下降。在交 易不活跃的市场上，限价指令得到执行的概率很小，因而即使 在价差很大的情况下，交易者也愿意提交市价指令，因此，不 活跃的市场的价差会很大。