申银万国_债券策略_屈庆_新基准,再判断——对于利率曲线期限利差问题的思考——利率策略系列专题研究之四

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2012年
资料来源：Wind，申万研究
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பைடு நூலகம்
相比之下，在 2012 年以前，1 年期央票的流动性和市场活跃度就要高得 多。1 年期央票发行频率高，发行支数多，每年的新增供给非常大。可以看到， 从 05 年至 11 年，每年 1 年期央票发行支数大约在 50 支左右（除去 09 年上半 年停发导致 09 年全年发行仅 24 支），发行支数远远超过 1 年期国债的各年发 行基数。平均每周发行一次，发行频率高。从 05 年至 11 年，1 年期央票每年 新发量从 8000 亿到 2.5 万亿不等，发行量同样远远超过 1 年国债。此外，1 年央票发行利率还可以敏锐地反映货币政策导向。正是基于此，在 2012 年以 前，我们选择 1 年央票作为利率短端的基准。
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3. 经济小复苏预示利差有小幅增陡可能 ........... 9
3.1 银行间 7 天回购利率定位绝大部分取决于逆回购发行利率............. 9 3.2 10Y国债-7 天回购利率利差未来可能小幅增陡 ....................... 9
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资料来源：Wind，申万研究
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2012 年央票全面停发，且在外汇占款趋势性降低的情况下，重启之日可 谓遥遥无期。央行公开市场的主要功能也从吸收流动性转而释放流动性。常规 操作工具从发行央票转向逆回购。在这样的情况下，1 年期央票利率的基准性 大大降低，在未来也会越发弱化，以至于完全消失。那么，我们似乎也应该开 始考虑选择新的短期基准利率。 我们曾经提出过，在利率市场化的过程中，央行的货币政策基准利率可能 从存贷款利率转向逆回购发行利率。 我们认为，在未来的利率曲线结构的分析 中， 银行间 7 天回购利率或者是相比于 1 年央票和 1 年国债更好的短期基准利 率。 首先，7 天回购利率的成交量非常大，成交活跃。2012 年以来，7 天回购 利率成交总量达 15.4 万亿，平均每日成交量约 700 亿。成交量活跃导致 7 天 回购利率的形成敏感度很高。 其次，7 天回购具有一级市场，供应频率高，且有较稳定的发行安排，新 发供给很大，一二级市场可以有效联动。2012 年 7 月以来，7 天回购利率保持 每周两期的发行频率，新发供给量高达 2.26 万亿。 第三，逆回购发行利率可以有效传递货币政策意图。类似于 1 年央票发行 利率，7 天逆回购发行利率反映了央行的货币政策意图。 第四，7 天回购利率的平稳性有所增强。2012 年下半年以来，在逆回购利 率的引导下，7 天回购利率的平稳性有所增强，尤其是从月度均值来看，7 天 回购利率基本都围绕一级发行利率小幅波动。
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2012 年 11 月 19 日
新基准，再判断——对于利率曲线期限利差问题的思考
但是，从 2011 年年底至今，央票停发已近一年。当年 1 年国债不适合当 短期基准利率的问题如今同样发生在央票这一品种上。 首先， 央票存量迅速下 降，1 年期左右品种存量非常低。目前 1 年期左右（11 个月-13 个月）品种 4 支，总量仅 330 亿。其次，央票新增供给停止。由于不存在一级市场，也就不 存在一二级市场联动，不利于有效价格的形成。
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从理论上来说，只要能影响到市场对未来短期利率变动的预期、影响到市场的流动性溢 价、以及长短期品种各自供需的因素都会对期限利差产生影响。
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我们以 10 年国债利率来表征债券市场行情，发现期限利差与长期利率的关系可概括为： 牛市大多变平，熊市可能变平也可能增陡。
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从国内外的情况来看，一般来说，平坦的利率曲线意味着人们预期未来经济增长趋缓， 而陡峭化的利率曲线则意味着未来经济将回升。反过来，这也说明了期限利差与市场对 于未来经济增长的预期相关。
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从理论上来说，通胀预期较高会提高投资者长期投资风险，这意味着长期投资需要更高 的期限溢价。但我们缺乏衡量通胀预期的工具。从期限利差与 CPI 同比的关系看，在大 多数时候二者呈现负相关关系。
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加息利率曲线变平，降息曲线变陡。一般来说，上调法定存款准备金率导致曲线变平， 下调导致曲线变陡。此外，债券的供给，投资者结构的变化都会影响到期限利差。
债券市场 2012 年 11 月 19 日 债券策略 证券研究报告
证券分析师 屈庆 A0230511040079
quqing@swsresearch.com
新基准，再判断——对于利率曲线期限利差问 题的思考
——利率策略系列专题研究之四
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在对期限利差进行分析的过程中，我们首先遇到的第一个问题就是，选择何种利率作为 短端基准利率。
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在 2012 年以前，选取 1 年央票利率而不是 1 年国债利率作为短端利率基准是有其合理性 的。这是因为：首先，短期国债存量占比少，活跃品种更少。其次，1 年期左右品种新增 供给少，无法形成有效的一二级市场联动。相比之下，在 2012 年以前，1 年期央票的流 动性和市场活跃度就要高得多。1 年期央票发行频率高，发行支数多，每年的新增供给非 常大。
常规操作工具从发行央票转向逆回购，未来央行的货币政策基准利率也很可能从存贷款 利率转向逆回购发行利率。我们认为，在未来的利率曲线结构的分析中，银行间 7 天回 购利率或者是相比于 1 年央票和 1 年国债更好的短期基准利率。首先，7 天回购利率的成 交量非常大，成交活跃。其次，7 天回购具有一级市场，供应频率高，且有较稳定的发行 安排，新发供给很大，一二级市场可以有效联动。第三，逆回购发行利率可以有效传递 货币政策意图。第四，7 天回购利率的平稳性有所增强。
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2012 年 11 月 19 日
新基准，再判断——对于利率曲线期限利差问题的思考
1. 逆回购成常规工具，R007 做短端利率基 准更优
在对期限利差进行分析的过程中，我们首先遇到的第一个问题就是，选择 何种利率作为短端基准利率。10 年期国债作为利率长端基准利率，具有较好 标杆作用，这点几乎毫无疑问。在短端基准利率方面，在 2012 年以前，我们 常用的方法是选取 1 年期央票利率作为短端基准利率，从而用 10 年国债-1 年 央票来衡量利率曲线的陡峭程度。 在 2012 年以前，选取 1 年央票利率而不是 1 年国债利率作为短端利率基 准是有其合理性的。 首先，短期国债存量占比少，活跃品种更少。以目前为例，银行间国债存 量约 6.9 万亿，1 年及 1 年以内品种约为 5200 亿，占比约为 7.5%，短期债券 存量很少。成交比较活跃的 1 年期左右品种（11 个月至 13 个月到期）则更少， 目前仅 120019 一支。短期品种债券存量小，限制了短期品种的交易活跃度。 活跃品种单一，影响二级市场的成交连续性，定价常常依赖于估值公式易产生 误差。 其次，1 年期左右品种新增供给少，无法形成有效的一二级市场联动。从 发行量来看，每年 1 年期左右品种发行占比也很少。06 年以来，1 年期左右品 种每年发行量最多不超过 2000 亿，发行期数最多只有 8 支。而 2012 年目前为 止 1 年期品种仅发行 4 期，发行量约 1100 亿。由于没有定期的，相对高频的 发行，一二级市场无法形成有效的联动，不利于合理价格的形成。
2012 年 11 月 19 日
新基准，再判断——对于利率曲线期限利差问题的思考
目
录
1. 逆回购成常规工具，R007 做短端利率基准更优... 2 2. 期限利差影响因素分析 ....................... 5
2.1 期限利差的理论解释 ............................................ 5 2.2 牛市大多变平，熊市可能变平也可能增陡........................... 6 2.3 期限利差对经济增长有领先性意义 ................................ 7 2.4 期限利差与CPI呈现负相关 ....................................... 7 2.5 期限利差与货币政策：紧缩变平，放松变陡 ........................ 8 2.6 期限利差与其他因素 ............................................ 8
图 3：央票存量迅速降低
60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2006年1月 2006年7月 2007年1月 2007年7月 2008年1月 2008年7月 2009年1月 2009年7月 2010年1月 2010年7月 2011年1月 2011年7月 2012年1月 2012年7月 央票存量
图 1：短期国债存量占比少
1年及1年以内品种占比 1年以上品种占比 7.54%
图 2：1 年期国债新增供给较少
时间 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 全部国债 1年期当年 1年期品 全部国债 1年国债 1年期国债当 当年发行 发行额占 种当年发 当年发行 当年发行 年发行额 额 比 行期数 期数 期数占比 600 1101.5 769.2 1119.9 1314.3 1977.5 1089.5 6426.1 8349.8 6665 12718.1 14581.9 12446.5 11202.7 9.34% 13.19% 11.54% 8.81% 9.01% 15.89% 9.73% 2 4 3 4 5 8 4 21 27 26 59 60 46 42 9.52% 14.81% 11.54% 6.78% 8.33% 17.39% 9.52%
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联系人 万淑珊
wanss@swsresearch.com
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但是，从 2011 年年底至今，央票停发已近一年。当年 1 年国债不适合当短期基准利率的 问题如今同样发生在央票这一品种上。央票新增供给停止。央票存量迅速下降，1 年期左 右品种存量非常低。
z 潘捷
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银行间 7 天回购利率定位绝大部分取决于逆回购发行利率。综合来看，短期内期限利差 可能小幅上行，即使考虑到短期利率仍有一定下行空间，但长端利率保持稳定的可能性 更大，回落空间有限。目前 R007MA30 为 3.22%，10Y 国债-R007MA30 的利差为 29BP， 如果考虑二者利差小幅上行至 40BP 左右，7 天回购 MA30 回落至 3.1%，那么 10 年国债 利率定位在 3.5%，与目前水平相当，回落幅度相当有限。
图 4：2012 年，央票新增供给迅速降为 0
当年1年期央票发行量（右，亿） 60 50 40 30 20 10 0 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 1年期央票当年发行支数 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0