财务杠杆与中小企业融资浅析

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FINANCING STUDY

融资研究表1

中小企业主要融资方式

企业存在时间短于3年3～5年6～10年长于10年合计

自我融资92.492.189.083.190.5银行贷款2.73.56.35.74.0非金融机构

2.20.01.59.92.6其他渠道2.74.4

3.21.32.9

财务杠杆与中小企业融资浅析

中南财经政法大学

陈雅梅

一、财务杠杆与相关融资理论概述

中小企业作为现代国民经济的活跃力量，却一直处在一个“弱位强势”的地位。据有关统计，虽然中小企业创造了全国GDP 的58.5%，吸纳了75%的就业人数，但由于自身规模小、市场占有率低等原因在市场竞争中处于劣势。导致中小企业发展局限的最大因素之一便是融资难，虽然政府近年来出台了一系列政策以扶持中小企业融资，但伴随着日益强劲的加息与人民币升值趋势，严峻的金融环境也迫使中小企业一直在夹缝中生存。将财务管理中的杠杆原理与中小企业融资相结合，对中小企业融资策略研究具有重大意义。（一）财务杠杆财务杠杆又叫融资杠杆，是指由于固定财务支出和优先股的存在而导致普通股每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应。由于资本规模的限制，合理的负债经营能使企业利用有限资源创造更多的价值，而财务杠杆则是对企业资金效应的一种放大。当企业全部资金利润率大于负债利息率时，债务筹资的回报不仅可以补偿原筹资成本，还可并入到自有资金收益中提高自有资金收益率，为投资者带来额外的杠杆收益，使负债融资体现正杠杆效应；反之，则体现负杠杆效应。

（二）相关融资理论研究财务杠杆对企业筹资的影响，关键留意负债所占的筹资比例，这通常也涉及部分资本结构理论。历史上的许多理论都对企业资本结构进行了不同的分析判断，在1958年著名经济学家M odigliani 和M iller 提出了M M 理论后，随后发展

的代理成本理论、

啄食理论、信息传递理论等从不同角度丰富了资本结构理论体系。在此基础上，众多的实证研究也为企业融资阐明了在现代商业社会，举债经营是一种有效的战略工具：M odigliani 和

M iller 的M M 修正理论认为举债能给企业带来税收优惠；Jensen 和M eckling 提出举债经营有利于降低公司代理成本；Ross 则认为举债经营有助于增强债权人对公司未来盈利信心，对公司权益价值有积极的信号作用；Timan 和Wessels （1988，1998）提出盈利能力强的公司负债率普遍较高，而盈利弱的企业较多依靠股权投资。显然，财务杠杆决策在企业筹资决策中有很重要的作用，对负债经营进行科管理和控制应成为企业的战略目标之一。

二、财务杠杆与中小企业融资结构

中小企业由于规模小、信息不透明、不确定性大、承受外部经

济冲击能力弱等制约因素加上自身经济灵活性要求，其融资更具有独特性。由表1统计数据分析可知我国中小企业融资结构特点如下：

（一）内源融资为主从内、外源关系结构来看，我国中小企业存在着对内源融资的过度依赖，这主要是由于中小企业规模小、经营状况不稳定，信保能力差，难以得到外部投资者和银行的信任，

因此只能主要依靠业主出资和内部积累来滚动发展。企业创立初期，有限的外源融资主要来自亲朋好友借贷等非正规渠道，但随着企业营业时间的延长，企业规模扩大，自有资金显然难以满足日益增长的资金需求，外源债务性融资应逐渐成为主导。

（二）外源融资以负债为主虽然中小企业的大量资金来源于自我筹集，适时地利用债权融资也是中小企业经营的必经之路。但是，目前我国许多中小企业存在着负债过度，偿债能力不足的现象；还有一些民营和股份制的中小企业，由于缺乏有效的借贷途径，使负债率过低，无法创造更多的财务杠杆效应，这些都成为中小企业的融资瓶颈。如图1所示，对债权融资中的几种主要方式与财务杠杆联系分析如下：

（1）银行存款。中小企业的贷款融资主要分信用、担保和抵押贷款，银行发放信用贷款的依据企业信用（M arshall ，1920）。与公开发行股票和债券相比，银行贷款不需向社会公布经营状况和财务信息，也不会分散股权。银企关系可以将信息租金内部化，赋予银行很强的搜集企业信息和监督企业的动机，从而降低由于中小企业信息不透明所产生的交易成本；更为重要的是由于贷款的金额、利率和期限等条款由双方谈判决定，往往可以事后调整，增加了融资的弹

性。

现实中，由于中小企业信贷市场信息严重不对称，为借贷市场带来了逆向选择与道德风险，就连信用贷款也只是针对少部分发展前景好的高新技术企业，许多中小企业融资也存在担保难、抵押难的特点。信贷市场经过长期的试错与筛选，不断地甄别风险以致出现“信贷配比”，自动拒绝部分贷款需求，这加重了企业债权筹资难度，使财务杠杆系数变小，自有资金比率也随之降低。（2）民间信贷。由于银行贷款的门槛较高，许多中小企业更加依赖非金融机构和民间的各种非正规渠道融资。民间融资是个人与个人，个人与企业间的借贷、筹资和捐赠，它的特点是缺乏法律保障，只能在关系密切的个人与企业之间进行。我国东部地区由于当地多为民有企业，民间资金较为充裕，因此企业自有资金和来自民间的资金也很多，对银行依赖程度较少，虽然民间信贷的门槛低，但因自身局限使得融资成本较高，利息也比银行贷款高出好几倍，企业还款压力大；这使其财务杠杆效应在增大的同时不可避免提升了风险度，企业能否妥善利用好这部分资金对企业的资金管理十分重要。（3）债券融资。债券融资是中小企业向社会直接融资的一种方式，债券的本息支付能力、支付程度和时效是影响债券发行的重要因素。中小企业发行债券一般受到“规模控制，集中管理，分级审批”的严格约束，故多在非公开市场上小范围地（关联企业、内部职工和相关管理部门之间）发放债券。这种债券利息一般高于银行，

中小企业债权融资银行贷款债券融资（少数）

民间信贷

创新型融资：杠杆收购

信用贷款担保贷款

抵押贷款

政府担保贷款

其他担保贷款

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普通贷款

技术开发贷款

图1

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