民营股权结构与绩效分析

民营股权结构与绩效分
析
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目录
第一章绪论
研究背景
自从 1992年6月2号境内第一家民营企业(“深华源A”现名“沙河股份” , 2000 年 10 月已转化为“国营上市公司”)在深圳证券交易所上市以来，经过1992 --1997 年间的缓慢增长（年均增加 6 家左右）、 1998 年的跨越式扩充（增加 20 多家）和 1999 – 2005年的快速扩展（梁彤缨，曹剑
辞,2006），至今民营上市公司已经发展成为中国证券市场上的一个重要群体。

随着 1999 年 8 月财政部恢复国有股向民营企业转让工作和当前为不同所有制体制企业上市建立公平竞争环境的政策导向，民营上市公司存在着加速扩容的趋势。

民营上市公司的发展对我国资本市场的发展和现代企业制度的改革都起到了很大的推动作用，成为我国经济发展的新动力。

然而近年来上市公司暴露出的一系列问题，让我们不得不比以往更加关注公司治理，更加关注刚刚发展起来的民营上市公司群体。

由于民营上市公司发展历史比较短，存在不少问题。

本文将通过对民营上市公司的股权结构进行剖析，探讨民营上市公司股权结构与经营绩效之间的关系并提出一些优化策略。

国内外研究现状
对于上市公司而言，股权结构对其绩效起着非常重要的作用，因此国内外对股权结构与绩效关系的研究较多。

1.2.1 国外研究现状
国外最早研究股权结构与公司绩效之间关系的是Berle和Means
( 1932 ) ，他们认为股权越分散，公司绩效越难以达到最优。

而Jense 和Meckling ( 1976 ）则将股东分为内部股东（有投票权）和外部股东（没有投票权），其研究结论是公司的价值取决于内部股东所占有股份的大小，内部股所占
比例越大，公司的价值也越高。

许多实证研究的结果对此也提供了经验结论，只是这些实证研究所得出的结论与上面的理论推论之间有些差异。

如 Dernsetz 和Lehn ( 1985 ）用 1980 年美国 511 家公司的会计利润率对各种股权集中度指标进行回归，发现二者不存在显着的相关关系。

而 Mccbnnel和 Servaes
( 1990 ）通过对美国 1976 年 1173个和 1986 年 1093个样本公司 Tobin 的Q 值与股权结构的实证分析，发现 Tobin 的 Q 值与公司内部股东所拥有的股权之间呈显着关系的结论：当内部股东所拥有的股权从零开始增加时， Tobin 的Q 值开始增长，当这一股权比例达到40%时，Tobin 的 Q 值下降，两者之间存在一种曲线关系。

1.2.2国内研究现状
孙永祥和黄祖辉（ 1999 ）以 1998 年底沪深两市上市的 503 家公司为样本，研究 Tobin 的 Q 值与第一大股东持股比例的关系，得出倒 u 型关系。

施东辉（ 2000 ）对我国上市公司的研究表明：由于国有股东和流通股东在公司治理中的低效率和消极作用，其持股比重与公司绩效之间并没有显着关系，法人股东在公司治理中的作用则根据持股水平而定。

以社会法人为主要股东的股权分散型公司的绩效表现好于法人控股型公司，法人控股型公司的绩效则好于国有控股型公司。

徐二明和王智慧(2000)的研究认为，大股东的存在有利于公司价值创造能力的提高，股权的集中与公司的价值具有显着的正相关关系。

谭晶荣和王谦（2005）在对我国民营上市公司进行研究时，认为公司绩效与非国有法人股比例和第一大股东持股比例呈正相关，统计性显着，且股权结构变量与公司绩效存在三次方关系，即随着非国有法人股持股比例和第一大股东持股比例的增加，公司绩效先增大后减少，非国有法人股持股比例和第一大股东持股比例与公司绩效之间存在区间效应。

另外他们还认为，公司绩效与流通股比例呈负相关关系，与国有法人股持股比例大小不相关，这表明在民营上市公司中国有法人股持股比例已处于无足轻重的地位。

这些研究与Xu Xiaonian(1997)的研究结论基本一致。

许小年的研究表明流通股比例与公司绩效的关系不甚显着，他认为这是由中国的外部市场不发达、市场监督功能弱、外部投资者利益缺乏保护等原因造成的。

研究内容及意义
1.3.1研究内容
本课题将结合我国上市公司的实际，具体研究民营上市公司股权结构与公司绩效的关系。

其具体内容涉及到我国民营上市公司的发展概况、民营上市公司的股权结构特征及股权结构与公司绩效之间的关系，最后部分还探讨了如何对我国民营上市公司的股权结构进行优化。

由于本课题的主要任务是研究民营上市公司股权结构与绩效的关系，因此我们选取了77家境内上市的民营公司作为样本，搜集了这些公司在2003年、2004年、2005年三年的相关数据，运用软件对这些数据进行了处理。

1.3.2研究意义
关于中国上市公司股权结构与公司绩效的关系虽然已经有人做了大量的研究，但更多的倾向于国有上市公司。

与此同时，一批民营企业开始出现于我国上市公司行列中，民营上市公司已经发展到一个特定阶段，要想走高速的、稳健的，可持续的发展道路，优化治理结构将势在必行。

由于股权结构是治理结构的重要组成部分，因此要研究民营上市公司的治理结构就必须从股权结构人手，通过了解股权结构与公司业绩之间的关系，为优化股权结构提供参考信息，以期改善我国民营企业的治理现状，并提高民营上市公司的经营绩效。

相关概念的界定
1.4.1 民营上市公司
关于什么是民营企业，目前学术界看法不一，其中比较具有代表性的观点认为民营企业是指非国有企业，即除了国有独资或国有控股企业以外的企业，包括集体企业都属于民营企业。

本文采用此观点，把非国有企业(非国有独资或国有控股企业)定义为民营企业。

现在来看民营上市公司。

关于什么是民营上市公司，国内学术界也没有完全达成共识。

主要观点有:
1.民营上市公司是指中国境内民营企业或者自然人拥有控制权的上市公司;
2.民营上市公司是指第一大股东为民营企业的上市公司;
3.民营上市公司是指由私营企业绝对控股、或相对控股、或主要股东是私营企业、或主要经营决策权由私营企业控制的上市公司;
4.第一大股东为产权清晰的民营企业或实际控制权属于民营企业的上市公司。

考虑到控制权的判断难度较大，而民营企业或私营企业绝对控股的样本较少，本文把民营上市公司界定为第一大股东为非国有股东的上市公司。

1.4.2 股权结构
股权结构一词在英文中是”Ownership structure”,国内也有人将该词译作所有权结构，很多文献中将股权结构和所有权结构两词的含义等同。

实际上两者之间有一定的差异，这种差异是源于人们对企业所有者认识的变化。

国内外大部分学者认为应该将股权结构与所有权结构进行明确区分，股权结构仅指公司中不同类型的股东所持公司股份的比例关系。

国内外学者在研究中对股权结构指标的选取有所差异，国外学者大多采用反映股权集中度的赫芬尔达指数、最大股东持股比例、前五名最大股东所占股份比例、前十名最大股东所占股份比例、内部持股比例（董事会成员、高层管理人员持股）等。

国内学者在研究我国上市公司股权结构时的划分方法是将股本分为国家股、法人股、 A 股、 B 股、 H 股、内部职工股、转配股；流通股与非流通股等（何浚，1998 ；张宗新， 2001 等）。

这种分类是基于我国上市公司和资本市场的特殊情况产生的。

根据本文研究需要，在考察我国民营上市公司股权结构状况时，主要从股权集中度、股权制衡度和流通股比例等方面进行讨论。

1.4.3 公司绩效
公司绩效(performance)是一个涵义广泛的概念。

Buekert,W alkeran dR oering(1985)指出:公司绩效包括三层意思:(1) 效果(effectiveness) ，即与竞
争者在产品和服务方面的对比结果;(2)效率(efficiency)即投入与产出的比例关系;(3)适应性(adaptability)即面对环境威胁与机会选择时的应变能力。

苏
武康(2003)认为，公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映了公司的经营效果。

谭克(2004)则认为公司绩效是经营者合理配置公司内外各种资源，有效达成公司目标的程度或表现。

根据研究需要，我们选取每股净资产EPA、每股收益EPS、净资产收益率ROE三个变量作为绩效考核指标。

1.4.4 公司治理
“公司治理”的英文原文为corporate governance，corporate governance 一词，不少学者也把它译为“公司治理结构”。

近20年来，公司治理所涉及的问题受到国内外学术界的高度重视，出现了大量的研究文献，但对于公司治理的概念并没有形成一致的看法，而是从不同的角度或方面来回答什么是公司治理的问题。

本文认同公司治理的概念应该是一个知识体系(费方域，1996)。

公司治理的概念体系包括:(1)公司治理;(2)公司治理系统;(3)公司治理模式;(4)公司治理结构;(5)公司治理机制;(6)公司治理的主体、客体与边界;(7)公司治理的成本与收益;(8)公司治理的效率;(9)公司治理效率的影响因素(于东智2002)。

论文结构
本文共分五大章，各章涉及到的内容如下：
第一章绪论。

主要简述了本课题研究的背景、中外研究的现状及本文研究的内容和意义，最后对有关概念进行了界定。

第二章我国民营上市公司发展现状。

从发展历程、发展现状、发展趋势三个方面进行讨论。

第三章我国民营上市公司股权结构特征分析。

前半部分运用描述性统计、分析方法，对样本公司中的股权结构进行了剖析，后半部分讨论了股权结构的成因。

第四章股权结构与业绩的实证研究。

从股权集中度和股东类型中的流通股比例两个方面对绩效的影响进行实证分析，并得出了相关结论，提出了一些政策建议。

第五章结束语
第二章我国民营上市公司发展现状
民营上市公司发展历程
我国民营企业并不是很早就涉及证券市场的, 早期受到观念、上市额度、
政策门槛等因素的限制, 只有少数民营企业能够进入证券市场。

近年来，随着国家经济政策的调整，民营经济获得了宽松的发展环境。

资质良好的发展企业可以通过证券市场融资，如采取新股发行（IPO）或采取“买壳上市”实现股票发行并上市交易。

随着2004年深圳证券交易所中小企业板的开通，民营上市公司的数量越来越多。

民营上市公司的发展对我国资本市场的发展和现代企业制度的改革都起到了很大的推动作用，成为我国经济发展的新动力。

截止2005年6月底, 按照本文中的民营企业划分标准，我国境内证券市场共有263家民营企业入主上市公司，占境内上市公司总数的%。

我国民营企业进入证券市场可分为以下几个阶段：
第一阶段：1992年--1995年为民营企业上市的起步阶段。

1992年第一家民营企业ST深华源A(0014)进入证券市场, 揭开了民营企业上市的序幕, 但
同大批的国企改制上市相比, 只是微乎其微。

浙江省是民营经济起步较早、较快的地方,第1家民营企业万向钱潮(000559)于1994年进入证券市场。

第二阶段：1995年—1996年民营企业上市的停滞阶段。

1995年中国股市处于低迷期，上市节奏放慢，同时，在股票发行上市中存在一定的所有制歧视，民营企业上市步伐也相应放慢，基本上处于徘徊状态。

第三阶段：1997--1999年为民营企业上市的发展阶段。

1998年3月, 私有民
营企业新希望(0876)完成股份制改造上市,标志着民营企业进入证券市场有了实质性突破。

这一阶段民营企业上市的家数呈逐年上升趋势。

在此阶段, 发行的额度受到国家有关部门的管理,实行"总量控制,限报家数"的额度管理。

国家为了支持国有企业改革、发展、解困, 上市额度实际上向国有企业倾斜,民营企业上市受到成份、额度等种种限制。

第四阶段：2000年以后民营企业上市进入了快速增长阶段。

2000年5月开始我国上市方式从审批制转为核准制,由主承销商选择、辅导和推荐企业, 由股票发行审核委员会进行审核。

核准制的实施加快了股票市场发行制度的市场化进程,同时为民营企业上市提供有利的制度安排。

2001年1月18日, 天通股份(600330)由自然人控股上市，成为民营企业上市的里程碑。

近几年来,民营上市公司占上市公司总数的比例显着增长,民营企业买壳上市、海外上市成了新亮点。

民营上市公司现状
通过上市，企业可以获得良好的融资途径，因此无论是国有企业还是民营企业都会通过各种方式竞相上市。

但是民营企业相对于国有大中型企业来讲，更难达到上市标准，能直接上市的民营企业在资金规模和盈利能力等方面往往要具备很大的实力，但间接上市的标准较直接上市低很多。

这些因素使得民营上市公司在上市的时间、方式、行业和地域分布等方面呈现出很多的特点。

2.2.1 民营公司上市的时间及方式
截止到2005年6月30日，我国在深、沪上市发行A股的民营企业（依据本文标准）共有263家。

历年进入证券市场的公司数量及上市方式如下表所示：
表2-1民营上市公司年末数量变化
年度1993 994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
直接上市 2 4 0 10 9 5 9 18 12 2 7 6 3
间接上市 0 2 0 4 11 22 25 26 12 23 14 15 22
累计 2 8 8 22 42 69 103 147 171 196 217 238 263
资料来源:《中国统计年鉴》2005年11月30日）
可通过下面的图形更直观的了解我国民营上市公司数量增长状况。

图2-2: 历年民营上市公司数量增长状况
截止到2005年6月30日，我国境内民营企业在深、沪上市（A股）方式对比如下图示：
图2-3: 民营上市公司上市方式比较
我国民营企业进入证券市场的时间特点在上节中已经进行了概述，这里不再赘述。

下面重点分析我国民营企业的上市方式。

根据表2-1及图2-2可看出，在1997年之前，除了1994、1995年（当年未有民营上市）外，民营企业每年都以直接上市方式为主。

自1998年以后，买壳上市开始成为主要方式，且近年来越来越占主导地位。

到2005年底，通过其它方式上市的公司数量达到176家，而通过直接上市（IPO）的公司数量仅为87家。

买壳上市成了我国民营公司上市的主要方式，这种现象可从以下几个方面得到解释。

首先，与买壳上市方式相比，IPO上市方式的门槛更高，除了要满足严格的上市客观条件以外，还要面对证券公司投行部门、会计事物所和律师事物所等专业中介机构以及证监会发审委的多重审查。

因此，市场对选择IPO方式上市的民营企业的要求相对较高，而且从整体上说，这些企业在资本运作方面的投机性也相对买壳上市方式的民营企业低。

其次，直接上市的程序烦琐，上市时间漫长，过程复杂。

主要程序包括主承销商要向拟发行人进行为期一年的辅导、证监会改制验收、证监会的初审和发审委的审核，通过后还要安排发行和安排上市。

整个过程最快也要2到3年，因此时间成本十分惊人。

最后，直接上市还存在较高的风险，包括股票发行风险、上市后能否被投资者认购的风险，以及上市后面对市盈率和市场监管而使融资空间不确定的风险。

中国加入WTO后，将逐步放宽民营企业所进入领域的限制，原则上对外资企业开放的领域，都允许民营企业进入，让它们真正享受“国民待遇”。

我们相信，民营企业上市真正的春天已经到来。

2.2.2 民营上市公司的行业分布
参照上市公司的行业分类，我们把263家民营上市公司大致划分为16个行业如表2-4所示：
表2-4民营上市公司行业分布状况
民营企业数民营企业数所属行业------------------- 所属行业-------------------
合计直接上市数合计直接上市数
电子通信 68 19 食品饮料 8 3
医药生物 25 21 材料新材料 8 9
金融地产 23 5 造纸印刷 6 3
综合类 24 17 建筑材料 7 2
投资类 18 4 化工 4 3
机械设备仪表 15 14 技术开发 5 3
纺织服装 13 15 交通运输 2 1
农业 9 4 公用事业 2 3
资料来源:《上市公司行业分类指引》,2005年6月30日
从上表可以看出我国民营上市公司行业分布具有以下几个特点：
1.行业分布广泛，少数行业分布集中。

主要集中于电子通信、医药生物、金融地产、综合类及投资这五个行业。

特别是直接上市的民营企业，多集中于医药生物、综合类、机械设备仪表和纺织这几个行业。

2.民营上市公司的主营业务倾向于综合类。

由上表知，主营业务为综合类的民营上市公司已经达到 24 家，这表明相当一部分公司是以多元化经营为特点的，如天窟股份（600620 ）的业务主要分布在实业投资、国内贸易、交通运输、房地产开发等行业。

多元化经营一方面可以规避行业风险，优化投资组合；另一方面如果上市公司的股本规模较低，则会使企业主营业务不清晰、核心竞争力不强，从而使企业的盈利能力缺乏持久性，不利于长远发展。

3. 民营上市公司较少涉及到基础产业。

从表 1 可以看出，当前民营上市公司很少涉及钢铁、石化、交通等基础产业。

一方面，由于这些产业尚未对民营企业开放；另一方面，这些产业需要雄厚的资金和相当的规模，这些都是民营企业通常所不具备的。

4..金融地产和投资类这两个行业需要雄厚的资本，并对产业方向把握准确，具备敏锐的投资眼光，表中显示出这两个行业中进入证券市场的民营企业数量逐渐增多。

2.2.3 民营上市公司的地域分布
以民营上市公司的注册地为标准分析其地域分布，民营上市公司已遍布全国31个省区中的29个省区，只有江西和天津两省市没有分布。

但实际上这两个省份都有公司为民营上市公司的第一大股东，从这个意义上来说，民营上市公司在全国都有分布。

图2-5:民营上市公司地狱分布
资料来源:根据万德信息系统数据(2005年6月30日)整理得到
在民营上市公司总数方面，广东和上海两省市分别以38家和29家遥遥领先于其他省份，两省市民营上市公司总数占民营上市公司总数的1/4，。

这与两省市处于证券交易所所在地，上市公司总数量领先于其他省市的背景直接相关，也与两省市经济市场化程度较高和开放程度较高的事实相符合。

处于民营上市公司总排序第二集团的是四川、浙江、江苏三省，民营上市公司数量分别为23家、21家、19家，合计也占沪、深两市民营上市公司总数的近1/4。

众所周知，浙江和江苏两省是我国民营经济最为发达的两个地区，民营上市公司数量较多是符合实际情况的；虽然四川省的上市公司整体质量和国民经济发达程度尚不足以排进全国前五位，但其上市公司总数在2005年排在全国第六位，为其民营公司的分布提供了可能的基础，而且四川作为教育、科技、文化相对发达的西部中心省份，也是民营经济相对较为活跃的地区。

总排序中处于第三集团的身份是福建、海南、吉林、黑龙江、辽宁、湖南、新疆和湖北，其民营上市公司分布数量从15家到8家不等。

小结
本章主要论述了我国民营上市公司的发展历程、发展现状。

在分析我国民营上市公司的现状时，分别从上市的时间、上市的方式、上市公司的行业分布及上市公司的地域分布等方面进行了讨论。

第三章我国民营上市公司股权结构特征分析
公司治理是关于股东、经理人员和其他利益相关者的一系列制度安排，实际上是公司相关人员责、权、利的安排。

对于上市公司而言，在“一股一票”的选举制度下，股权结构是公司治理的重要组成部分，对公司治理效率和公司绩效有着直接的影响。

因此本章重点分析我国民营上市公司的股权结构特征，主要采取描述性的统计分析方法。

研究样本的确定
我们以2003年民营上市公司100强为样本观测值，根据以下标准确定最终的样本公司：（1）剔出非境内上市的公司；（2）剔除在境内上市的非A股上市公司；（3）剔除金融房地产类上市公司，最终确定的公司数量为74家。

在这74家上市公司中，既有通过买壳上市(即“国退民进”) 、MBO、控股大股东改制成民营企业等间接方式上市的公司，也有通过IPO (首次公开发行) 直接上市的公司，因此本文的民营上市公司包括以IPO、MBO、买壳上市三种方式上市的企业。

我们收集了这74家公司2003年、2004年和2005年的相关数据，并以三年的平均值作为最终应用的数据。

有关这些公司的数据均来自中国证监会指定的信息披露网站---巨潮资讯网。

样本资料的分析
3.2.1 变量描述
本文涉及三类变量，第一类变量反应股权集中程度，具体包括三个变量：第一大股东持股比例CR
、股权集中度CRn和控股类型（绝对控股，相对控股和股
1
权分散）;第二类变量反应股权制衡程度：DRn指数，这里主要选取了DR5、DR10作为考察对象；第三类变量反应股东类型：这里主要考察了流通股比例。

股权集中程度CRn 表示前n 大股东的持股比例之和占总股本的比重，其高低基本上反应了公司股权的集中与分散程度，比重越大，其他公众股东所持有的股份比例就越低，股权就越集中；反之则反之。

股东对公司的控股类型可分为三种。

一是绝对控股，即第一大股东拥有公司50%以上的股权；二是相对控股，即第一大股东持有公司20%--50%的股权；三是股权分散，即没有一个股东持有公司的股权超过20%，在这种类型下，所有权与控制权基本上是完全分离的。

所谓股权制衡就是指少数几个大股东共同享有公司的控制权，由于内部相互牵制作用，任何一个大股东都无法单独控制公司的决策，从而达到相互监督相互制衡的股权安排。

一般来说用Z 指数来衡量股权制衡度，所谓Z 指数就等于第一大股东持股比例除以第二大股东持股比例。

但Z 指数有一个缺点就是，它只考虑了前两大股东的实力对比，但实际上，除第一大股东以外的前几大股东很可能会联合起来共同左右公司的决策。

因此本文用由同济大学—上海证券课题组研究出来的另一个指标DRn 指标来考察股权制衡程度。

DRn 指标的公式如下: n i 2n 1S DR S =
∑，i S 代表第i 大股东的持股比例，1S 代表第一大股东的
持股比例。

股东的类型影响股东的行为。

我国上市公司的股票类型主要分为流通股和非流通股，非流通股也种类繁多。

流通股比例指流通股本占总股本的比例。

3.2.2 描述性分析
我们运用对民营上市公司有关股权结构数据的三年平均值作为研究对象进行描述性统计。

结果见下表：
表3-1股权结构特征描述性统计
数据来源: 根据样本资料整理得到.。