股权激励实证研究综述

股权激励与公司绩效关系的文献综述

企业管理

引言：对股权激励与公司绩效关系的研究，最早开始于二十世纪三十年代的美国。Berle和Means在1932年首次提出股权激励与经营绩效的理论。他们认为，由于公司股权的过度分散性，使得股东无法确保管理人员的决策行为一定符合股东利益最大化的目标。当管理人员基本不持有公司股份或持有股份数量较少时，可能会导致他们利用手中的权利或信息优势来追求自己的利益，侵害股东利益，股东和经营者之间存在较为严重的委托代理问题。因而他们认为授予经营者一定数量的股权，可以提高经营者的积极性，促进其自身利益与公司利益的趋同，但是他们并未对股权激励在公司治理中的作用作进一步的研究。

1、股权激励与公司绩效关系研究路径

（1）直接作用

从现有的文献研究来看，国内关于股权激励与公司绩效关系的研究多从直接影响的角度进行考察，包括股权激励对上市公司绩效、盈余管理、代理成本及投资效率的影响。刘广生，马悦（2013）运用独立样本T检验、配对样本T检验以及多元线性回归的分析方法，对股权激励与公司业绩的直接关系进行实证研究。由于我国上市公司股权激励制度实施相对较晚，样本数据有限，仅有少部分学者检验了我国上市公司股权激励效应问题，但仅将股权激励作为虚拟变量引入模型或采用配对样本法，检验股权激励计划实施与否对公司绩效、盈余管理、代理成本和投资效率产生影响，并未从股权激励强度的角度考察上市公司的股权激励效应问题。

（2）间接作用

有学者认为股权激励对公司绩效的作用是间接地而非直接的，在该路径上研究的学者通常加入了中介变量进行模型回归，他们认为加入了中介变量后模型的模拟程度将会提高，即说明存在简介作用，且作用程度大于直接。如陈文强和贾生华（2015）构建并检验了“高管持股－代理成本－企业绩效”的中介效应模型；詹雷和王瑶瑶（2013）发现，过度投资主要通过减损企业长期价值、增加企业未来财务风险等路径降低了企业价值，特别是在管理层激励不足的企业中表现尤为

明显，进而清晰地阐明了“管理层激励不足－过度投资－减损企业价值”的逻辑框架。上述有关中介效应模型的检验概括起来包括两种路径，一是“股权激励－代理成本－公司绩效”的间接传导路径，二是“股权激励－投资效率－公司绩效”的间接传导路径。但上述中介效应模型只能检验股权激励影响公司绩效的单一路径关系，无法考察股权激励影响公司绩效的多路径传导机制与深层次结构关系。

（3）多层次间接作用

另外一个研究路径就是认为两者直接存在多层次间接作用。秉承之一观点的学者大多采用结构方程模型（SEM）来进行校验。SEM可以同时检验股权激励对公司绩效的多层次间接作用路径，并将其与直接作用路径纳入统一分析框架。如李春红等（2014）检验了双重委托代理对公司过度投资的影响路径，发现自由现金流路径和债务路径分别贡献了77.38%和21.24%，股利路径未能产生显著的约束作用。阮素梅等（2015）检验了不同公司治理机制和资本结构对公司价值创造能力的直接和间接影响效果及其影响程度。宋玉臣，李连伟（2017），利用SEM 建立了股权激励通过直接作用路径和间接作用路径影响上市公司绩效的综合分析框架，检验了股权激励对上市公司绩效的作用路径。

2、股权激励与公司绩效的测度

（1）股权激励。

由于数据的难以获得性，前期研究股权激励的文献多以高管人员持股比例或者是否实施股权激励计划的虚拟变量（0,1）来衡量股权激励，如刘广生，马悦（2013）等；宋玉臣，李连伟（2107）将授予激励对象股票期权和限制性股票的数量占公司总股本的比例（lnc1）衡量上市公司的股权激励水平，同时以授予高管的股权激励数量占股权激励总量的比例（lnc2）来衡量高管激励水平；

（2）公司绩效。

国内学者在此类研究中多以净资产收益率此单一指标作为公司业绩的替代变量（李增泉，2000；陈德萍，陈永圣，2011；周仁俊，高开娟，2012）。然而仅以单独一项指标作为公司经营业绩的操作性计量会有诸多缺点，无法全面真实的反映公司整体的财务状况（徐义群，2010），且容易被操纵。目前大部分学者都采用多重指标来测度公司绩效，其中采用最多的为盛明泉（2011）提出的会计

业绩的度量指标，即选取净资产收益率、总资产收益率和主营业务利润率3个会计指标来评价公司业绩。

3、股权激励与公司绩效关系研究的结果

在Berle和Means提出股权激励与经营绩效理论的随后三十多年中，国内外学者对此问题进行了广泛的实证研究，但至今仍未形成统一的结论。学者们的研究结果主要可概括为正相关、倒“U”型相关和不相关或负相关三类。

（1）正相关论

遵循Berle和Means的分析思路，Jensen和Meckling（1976）分析了经营者在股权融资中的道德风险行为，提出了“利益汇聚假说”。该假说认为，随着管理人员持有股权份额的增加，他们的个人利益将与广大股东的利益逐渐趋于一致，其偏离所有者利益最大化的倾向将因此而减轻，因此公司业绩将会得到提高。这一结论在后续的实证研究中获得了很多数据支持。此外，Mehran和Hamid （1995）从研究经理人员报酬与企业绩效的关系出发，随机抽取家美国企业为样本进行实证研究，发现企业业绩与经理人员的持股比例、其他形式报酬的比例呈现正相关关系。Hall和Liebman（1998）考察1980-1990年478家美国公司高级管理人员的薪酬和公司绩效的关系，发现公司价值与经营者薪酬呈现比较强的正相关关系。但是这种强关联并不是由其基本薪金引起的，而是主要由经营者所持股票价值的变化引起的。夏纪军、张晏（2008）用2001年至2005年的沪深上市公司面板数据实证研究发现，中国上市公司尤其是国有企业中存在显著的控制权和管理层激励的冲突，这是导致股权激励效果变差的重要原因，在实证研究中控制此冲突后，股权激励对公司绩效有着较为显著的直接效果。文峭铭（2012）继承了Jensen和Meckling提出的“利益趋同假说”，并用2005-2009沪深Ａ股93家上市公司进行了实证检验，但否定了“区间效应”的存在。赵玉珍、张也灵、邹玲（2012）的研究也支持了股权激励的正面影响。薛乔、李刚（2015）实证研究发现高管股权激励对企业Ｒ＆Ｄ投入与企业绩效的关系具有正向的调节作用，股权激励计划的实施能够促进企业研发投入更加有效合理，从而增加企业绩效。肖淑芳、付威（2016）以2006年至2013年沪深实施股权激励计划的上市公司为样本，实证研究发现实施股权激励计划能够有效降低激励对象的离职率从而留住