上市公司控股溢价的实证研究

上市公司控股溢价的实证研究

［摘 要］本文研究的目的是确定企业股权控股程度对其转让价格的影响。通过搜集１９９７－２００４年我国上市公司国有股及法人股协议转让交易数据，本文采用定量研究的方法对控股溢价的存在及其影响因素进行了分析。研究表明，控股溢价平均值为１４．０８％。上市公司股份的每股净资产、上市年限、上市地域、所属行业及股票的交易状况对控股溢价都有一定的影响。经回归分析，将上市公司每股净资产的价值作为应变量时，对控股溢价很有解释力。

笔者认为，本文的研究结果对于我国企业的改制、兼并、重组、股权转让中控股权的合理定价以及防止国有资产的隐性流失是有益的。

一、关于企业股权的控股溢价

在企业股权转让交易中，出现了不少控股股权以与非控股股权相同的价格转让的状况，因此，有必要对股权的控股溢价进行研究。

企业股权溢价与折价的原因是企业的部分权益价值可能会高于或低于其在企业权益价值中所占的份额。举例来说，假设某企业有两个股东，Ａ股东持有７５％的股份，Ｂ股东持有２５％的股份，企业１００％权益的每股评估值为６．００元。由于Ａ可以控制工资、股利分配等许多重大事项，因此Ａ的股份与Ｂ的股份相比，每股应具有更高的价值，即应高于每股６元的价值。同样，由于Ｂ只持有少数股权，对企业影响力较小，因此，Ｂ的股份每股价值应小于６元。于是，Ａ的股权相对于整体权益中的每股６元的价值需要溢价，而Ｂ的股权相对于每股６元的价值将需要折价。假设确定控股溢价为６６．６７％，则Ａ每股股权价值为６×（１＋２／３）＝１０．００元。因为Ｂ并不拥有控股权益，　Ｂ的股权价值如采用２０％的少数股权折价，　Ｂ的股权价值为４．８０元。

国际上计算控股溢价主要有三种方法：

第一种，当上市公司控股权发生转移时，通过比较受让方为控股权支付的每股价格与宣布控股权转移前的某个交易日的收盘价来计算控股溢价。

美国的Ｋａｓｐｅｒ，就是采用这种方法计算控股溢价。在１９９７年发表的《莫哥斯塔评论》中采用１９８０－１９９４年的美国上市公司并购交易数据进行分析。这些数据涉及近５０个行业；交易类型包括现金、股票及债务的交易；交易金额均在１００万美元以上；涉及的转让权益均超过了５０％。其将上市公司未受合并影响的、合并日前５个工作日的市场价格与企业的交易价格进行比较，发现从１９８２年开始，企业交易时的溢价和折价都有逐年降低的趋势，而１９８２－１９９４平均溢价中值为４１．１％。

同在１９９７年，Ｋａｓｐｅｒ发表的《控股溢价研究》采用了美国上市公司１９９０－１９９４交易数据。其确定了与交易价格进行比较的多个上市公司未受合并影响价格的日期，包括企业合并日前一日、前一周、前一个月与前两

严绍兵

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个月。其研究结果表明，１９９０－１９９４年的溢价是逐年降低的，平均溢价中值为４３．２％。

Ｋａｓｐｅｒ在１９９７年《兼并与收购》一文中，采用了美国上市公司１９９０－１９９５年的交易数据，其结论是合并日相对４周前市场价格的控股溢价平均为４３％。

第二种方法适用于发行差别投票权股票的公司。具有不同投票权的股票价格是有所不同的，可以利用其价格差额来计算控股溢价。

在美国，具有较高级别投票权的股票会以较高的价格交易，但高出不多，一般为５％左右。但在发生控股权争夺时其溢价水平会增高很多（Ｚｉｎｇａｌｅｓ，１９９５）。以色列的投票权溢价为４５．５％（Ｌｅｖｙ，１９８２）。意大利米兰交易所的股票投票权溢价高达８２％（Ｚｉｎｇａｌｅｓ，１９９４）。通过对１８个国家的６６１个样本进行分析，发现投票权溢价介于－２．８８％和４８％之间。股票投票权溢价和一个国家的法律环境、对投资者的保护措施、企业接管制度和企业交易合约中的条款密切相关，这几个因素的解释力达６８％，其中法律环境对投票权溢价控股的影响最大（Ｎｅｎｏｖａ，２００３）。

第三种方法是由Ｈａｎｏｕｎａ和Ｓｈａｐｉｒｏ于２００２年提出的，其通过比较控股权交易的价格和少数股权交易价格来计算控股溢价。他们将西方七国在１９８６－２０００年间９，５６６宗股权收购案，以产业类别和交易时间予以分类和比较后，得出控股权交易相对少数股权交易的控股溢价在１８％左右。

２．国内计算上市公司控股溢价方法

在我国，目前上市公司控股溢价的计算方法主要有以下三种：第一种是将非流通控股股权转让价格与流通股价格的比率同非流通的非控股股权转让价格与流通股价格比率进行比较，得出控股溢价比率差。第二种是采用控股股权的转让价格与每股净资产相比较计算溢价。第三种是将上市公司的股权交易分为控股权与一般股权两组交易，分别计算每组股权超过每股净资产的溢价水平，然后判断控股权的超额溢价。以下是各位研究者的计算结果：

叶康涛在２００３年通过分析我国上市公司非流通股转让交易得出，非流通股控股股权转让价格与流通股价

格比率的平均值为１７．３４％（即控股股权的流动性折价应为８２．６６％），非流通的非控股股权的转让价格与流通股价格比率的平均值为１３．７２％（即非控股股权的流动性折价为８６．２８％），两者相差额３．６２％。

韩德宗与叶春华于２００４年，选取１９９８～２００１年四年间发生的８８起控股权转移的上市公司作为样本，得出控股权转让价格与每股净资产相比较的控股权溢价为４０．２％。

黄坚２００３年通过分析２０００年我国协议转让控股权的６８家上市公司收购价格，得出平均每股转让价格为２．３５元。而这些上市公司的平均每股净资产为１．８８元，因此得出平均溢价率为２５％。

唐宗明和蒋位２００２年通过计算大宗股权转让价格与每股净资产之间的差额，来推算我国上市公司的控股权溢价水平，认为控股权的价格与大股东从控股权中获得的收益为正相关关系，平均控股权溢价近３０％。

朱峰与曾五一２００２年以实证资料对１９９７－２００１年我国上市公司非流通控股权交易的溢价进行分析，得出上市公司控股权相对于每股净资产平均溢价水平比一般股权的平均溢价水平高１７．４％。

二、本研究中的样本选择

１．样本数据来源

本文将深沪两市１９９７年４月１日——２００４年１１月３日间６５２宗由正式公告披露的法人股有偿交易作为研究样本。在这些转让交易案例中，仅包括协议转让的股权交易案例，不包括司法拍卖或委托拍卖的股权交易案例，也不包括股权无偿划拨、股份回购及股权置换的交易案例。这些案例中的流通股均为正常的流通股，不包括ＳＴ股和ＰＴ股。

案例资料来自：

《上市公司速查手册》、中国上市公司资讯网（ｗｗｗ．ｃｎｌｉｓｔ．ｃｏｍ）、巨潮资讯网（ｗｗｗ．ｃｎｉｎｆｏ．ｃｏｍ）、法人股投资网（ｗｗｗ．ｆａｒｅｎｇｕ．ｃｏｍ）、金融街网站（ｈｔｔｐ：／／ｓｈａｒｅ．ｊｒｊ．ｃｏｍ．ｃｎ／ｃｏｍｉｎｆｏ／ｄｅｆａｕｌｔ．ｈｔｍ）、中国证券网（ｗｗｗ．ｃｎｓｔｏｃｋ．ｃｏｍ）以及中国证券报·中证网（ｗｗｗ．ｃｓ．ｃｏｍ．ｃｎ）

２．所应用数据的有效性

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