政府储备土地出让的时机选择

政府土地储备供应时机与实物期权

——来自杭州的经验证据

摘要：在中国大陆，城市土地储备制度保证了政府对土地一级市场供应的垄断。地方政府的供地节奏对于房地产市场影响深远，本文试图从实物期权理论的角度来研究政府土地供应时机决策，该理论的主要推测是市场不确定性的提高将延迟土地的供应时机。建立了一个基于生存分析的经验研究模型，采用杭州市2008~2010年共七期《读地手册》中的243宗地块样本。经验研究发现，不确定性提高1个标准差将使得土地供应的可能性降低23%，当期房价提高1个标准差使得土地供应的可能性降低31%，正向预期增长率每提高1点，土地供应的可能性将提高30.6%。上述结果暗示着地方政府在进行土地供应决策时主要作为一个追求最大经济收入的理性经济人，土地储备制度没有发挥应有的调节房地产市场的作用，同时实物期权的作用规律也得到了验证。

关键词：地方政府，土地储备，时机选择，实物期权，经验研究

1.引言

在中国大陆，一级土地买卖市场为地方政府所垄断，土地储备制度为这种垄断关系提供了制度保证。《土地储备管理办法》将土地储备制度的目标设定为“调控土地市场、促进土地资源合理利用目标”[1]。而在近年来的房价高速上涨背景下，业界大量研究认为地方政府在土地供应方面所扮演的理性经济人角色大大超越了公共服务机器【列出文献】，而多数文献没有给出基于数据的经验证据。土地储备制度主要通过控制土地供应节奏而影响了整个房地产市场，因此有必要系统地考察土地供应节奏决策规律（both theoretically and empirically），据此判断地方政府的决策出发点，并助于理解土地储备制度的真实运作。

近三十年来，实物期权理论的发展为研究投资时机决策提供了有效的工具。Titman （1985）最早尝试将实物期权理论应用于土地市场[2]。此后Clarke和Reed（1988）、Williams （1991）、Capozza（1994）等文献发展了Titman的思想，从理论上推测不确定性提高了投资价值并延迟了土地开发。然而限于数据的可得性，只有有限的文献对上述推测进行了经验研究，如Cunningham（2006，2007）、Bulan（2009）等，大多此类文献利用经验数据验证了房地产市场上不确定性与投资时机的负向关系。而与海外相比，中国大陆的房地产市场发展仅有十余年，且持续受到宏观调控等非市场因素的影响，难以断定在海外房地产市场上起作用的实物期权思想是否同样作用于中国大陆的市场。可惜的是，目前缺乏基于中国大陆的特殊房地产制度背景下的期权理论的存在性检验，这使得理论模型的适宜性受到了质疑。

本文对为数不多的政府土地储备供应决策及实物期权在中国大陆的经验研究提供了增量贡献（contributes to）。一方面，本文揭示了政府土地储备供应时机选择的影响因素，另一方面，验证了实物期权理论的主要推测（find clear support for），即不确定性与土地供应节奏的负向关系。此外，2008年开始杭州市国土资源局发布的《读地手册》为经验研究的开展提供了可能性，因为作为关键性数据，地块具备供应条件的起始时间点实际上难以获取，按地块列入《读地手册》的时间估计上述起始时间点可提供一个合适的测量途径。因此，与

其他类似研究相比，本文所利用的经验数据更加合理。

本文剩余部分的结构安排如下：第二部分推测了基于实物期权思想的政府土地出让决策模型，并得出关键预测；第三部分描述了用以估计政府土地出让时机的数据源及解释变量；第四部分讨论了以杭州为例的经验研究结果；最后是结论部分。

2.实物期权理论与政府土地出让决策

城市土地储备决策过程可以表述为图2.1所示。土地储备部门在做出土地储备数量、预期储备周期决策后，有目标地开展土地收购工作。对土地储备进行初步开发整理后，需要判断土地上市的时机及其价值，房地产市场以及宏观经济条件的不确定性是关键的约束条件。根据实物期权理论模型，土地的供应权与开发权类似，是一种期权，伴随着地块的出让，期权由地方政府土地储备部门转移到开发商。期权模型的理论推导需要以下前提假定：（1）土地储备部门的决策目标是经营性土地出让收入最大化，即理性经济人假定；（2）房产是土地的复制资产；（3）房地产市场是完备的。王媛，贾生华（2010）给出了政府经营性土地储备供应的期权理论模型，根据模型的比较静态分析可得出以下主要预测（Predictions）[3]：

1、不确定性越高，土地的期权价值会上升，同时最优土地供应时间也会延后。

2、无风险利率的提高一方面使得资金的使用成本更高，从而未来投资比现在投资更有利；另一方面，也增加了地块的持有成本，因此无风险利率对土地供应时机的影响方向不确定。

图2.1 城市土地储备决策的一般过程

Fig2.1 General Process of the Urban Land Reserve Decision-Making

图2.2显示了2008年6月~2010年12月杭州市平均月度房价不确定性与土地供应节奏之间的关系。直到2010年9月，不确定性与土地供应节奏大致显示出预期的负向关系，9月到12月上述关系出现了逆转，这是由于2010年全国主要城市房价呈现高速上涨，年底中央政府加强了对各地高房价的行政问责，地方政府致力于稳定房价，其中一个措施是试图通过加大地块供应力度来调节房地产市场的供求关系，因此2010年底的高不确定性情况下反而对应着密集的地块供应。上述观测到的关系是直观而简化的，为得到更准确的结论，地块的特征和其他宏观市场因素需要加以考虑，接下来的部分将展开土地供应时机的多变量分析。

图2.2 2008年6月~2010年12月杭州市平均房价不确定性1与土地供应节奏关系图2

3.数据描述

3.1样本来源与描述

本研究的样本来自于杭州市国土资源局从2008年至2010年底推出的共7期《读地手册》。该手册对杭州市主城区的政府土地储备库中已经具备出让条件的经营性用地进行了梳

理汇总，包括了对地块面积、区位、容积率、规划用途等地块特征信息，共计243个地块样本。为了对土地出让的时机进行分析，必须确定各样本的观察起始时间点，其准确性将影响

到估计结果。本研究的观察起始点应是地块具备出让条件的时间点，但限于数据的可得性，

将地块列入《读地手册》的时间假定为观察起始时间点是一个合适的折衷办法。表3.1列出

了研究样本的描述性统计，图3.1描述了样本地块的存活时间累积概率分布图，其中存活时

间指地块从纳入《读地手册》到完成出让的时间区间。

表3.1 样本描述性统计

|-------------- 单个地块 --------------| Category total mean min median max 地块数量 243

观察记录 2265 9.320988 1 10 31 存活时间(天) 68059 280.0782 9 290 941 出让数量 141

说明：由于解释变量包含随时间改变型变量，因此需将样本按时间区间分段，因此观察记录总量将远超过

样本地块数量。

1波动率是用以测量不确定性的变量。

2由于波动率对土地供应节奏的影响有一定的滞后，为更准确地展示两者的关系，将月初（本月15号之前）

出让的地块计入上一个月。