国内外信用等级分布规律比较分析及启示

国内外信用等级分布规律比较分析及启示
评级标准体现评级机构对信用等级代表的风险水平的政策把握程度。

通过研究建立一套科学准确的评级标准体系，不仅有利于树立评级机构良好的市场形象，更有助于增强评级机构的公信力。

信用等级分布是评级标准执行结果的具体体现，本文介绍了国内外债券市场信用等级分布情况，分析了造成这种信用等级分布规律的内在原因，并结合目前中国债券市场的具体情况，分析了制定评级标准需要参考的相关因素，旨在为中债资信评级标准的制定提供支持。

一、国内外债券市场信用等级分布情况比较
通过了解国内外债券市场的等级分布情况，可以为公司制定自己的评级标准提供有用的参考和借鉴，因此本文首先对当前国内外债券市场的等级分布情况加以介绍。

（一）国外债券市场等级分布情况
一般来说，信用等级分布特点主要体现在级别范围、等级中枢、分布形态等三个方面。

级别范围反映级别从高到低的覆盖区间；等级中枢反映级别整体的平均水平；分布形态反映级别围绕等级中枢如何分布。

按照上述三个方面，国外债券市场可以大致划分为两种类型：一类以美欧为代表，另一类以日韩为代表。

美欧债券市场是在自由市场经济条件下逐步形成，基础制度框架完备，投资者成熟度较高，发行主体和债券产品多样化程度较高。

体现在等级分布上，欧美信用债级别分布范围较大，基本涵盖AAA到CCC的全部级别；等级中枢以A和BBB居多；分布形态以等级中枢为中心呈正态分布。

统计资料显示，截至2010年末，美国①、英国②存续期内非金融企业的信用等级分布较为相似，级别均分布于AAA至CCC之间，并呈现以BBB、B级别为评级中枢的双峰正态分布；加拿大债券市场信用级别分布于AAA至CCC之间，以A-、BBB+、BBB为中枢级别③，呈正态分布。

欧元区情况与此类似，2000年至2009年发行的非金融企业债务融资工具的主体信用评级分布主要集中于A级和BBB级，但2010年前三季度新发行的债务融资工
①美国存续期内投资级债务融资工具共5261支，合计19960亿美元；投机级债务融资工具共2917支，合计9559亿美元。

等级分布以标普为例。

②英国存续期内投资级债务融资工具共508支，存续规模1668.07亿英镑；投机级债务融资工具共77支，合计220.67亿英镑。

等级分布以标普为例。

③在加拿大1762支非金融企业债券融资工具中，标准普尔对其中813支进行了主体信用评级，其中投资级债务融资工具 610期,存续金额1029.49亿美元,占比为69.5%；投机级债务融资工具共203期，存续金额为451.31亿美元。

具中，BBB级以下的债务融资工具所占比例超过50%。

相比欧美，日本和韩国债券市场起步较晚，从等级分布来看，日韩债券级别分布④范围短于欧美，投机级以下级别较少；信用中枢较高，以AA和A为主。

具体来看，日本两家机构等级分布于AAA至BB之间，呈现以A为级别中枢的偏左分布；韩国债券市场信用等级则分布于AAA至B-之间，其以A为级别中枢的偏左分布更加明显,AAA级别占比较高⑥。

（单位：亿美元）（单位：亿英镑）
图1：2010年美国债券等级分布情况图2：2010年英国债券等级分布情况
图3：2010年加拿大债券等级分布情况
图4：欧元区债券等级分布情况（2000年-2010年三季度）
④本文选取日本两大本土评级机构的主体评级、韩国NICE的主体评级进行研究，数据均截至2011年9月。

图5：日本非金融企业主体评级分布情况（截至2011年9月，JCR和R&I为例）
图6：韩国非金融企业主体评级分布情况（截至2011年9月，NICE为例）
（二）我国债券市场等级分布特点
截至2010年末，我国债券市场存续期内债务融资工具共计984支，均为投资级。

同国外相比，我国债券市场信用等级分布具有以下特点：一是等级分布范围较窄，分布在AAA 到A-之间，BBB以下的等级缺失；二是等级中枢较高，以AA为主，不仅高于欧美，也高于日本和韩国；三是以中枢为中心偏左分布，级别分布呈现出一头大一头小的规律，特别是AAA级别占比为16.06%，远高于其他成熟债券市场AAA级别的平均占比。

我国债券市场现有的这种等级分布情况，既不符合评级行业对等级分布的内在逻辑要求，也与国外评级机构普遍存在的等级分布规律不相符。

图7：2010年中国非金融企业主体级别分布
二、信用等级分布的影响因素分析
信用评级行业依托债券市场形成，伴随债券市场的发展而成长壮大。

无论是债券发行制度，还是机构投资者的投资政策，都从不同角度影响债券市场受评主体的特征，从而构成影响评级机构评级标准的客观因素。

另一方面，评级机构制定评级标准也有自身评级技术特点、业务发展等多方面的主观考虑。

因此，最终等级分布是两方面共同作用的结果，既取决于所处债券市场的总体环境、发展阶段和市场特点等客观因素，也和评级机构自身政策选取的主观因素息息相关。

（一）影响信用等级分布的客观因素
债券市场信用等级分布是发行人信用状况的体现，而发行制度、投资者结构、投资政策等多方面因素都会影响发行主体的情况。

当债券市场处于发展初期时，监管部门出于保护投资人利益、控制市场风险的初衷，往往对发行主体资格、机构投资者准入、债券投资政策等进行限制，并往往会控制高收益债券的发展；而在成熟债券市场，各类主体均可以进入市场参与融资和投资，监管部门主要关注信息披露及时充分、操作过程的规范性，风险由成熟投资者自行识别,相应发行主体和债券产品的多元化程度较高。

1.发债主体情况
债券市场信用等级直接体现为发行主体的信用风险状况。

各国对于债券发行制度、发行条件的规定不尽相同，债券市场上发债主体的信用风险状况受到这些制度的影响，进而影响信用等级的分布。

以美、日、韩为例，对债券发行主体采取的不同准入措施是形成其等级分布特点的重要原因。

美国债券市场发行采用注册制，美国证监会除了在信息披露方面作了严格限制以外，对债券发行没有信用级别等限制。

发行人不论风险大小，只要债券发行人将发债相关信息充分披露，发行人都有机会在市场上发行债券，反映在等级分布上体现出级别范围广、分布较为分散的特征。

日本的公司债券市场发展较晚，出于保护投资者的目的，从战前一直到 1980 年代，日本公司债券发行都要求担保，并且对普通公司债、转换公司债、附权债等不同的债券规定了不同的适债标准，要求发债时必须满足一定的评级标准，低于该评级将不会获准发行。

此后，日本逐步放松管制，并在1996 年废除了公司债券适债标准制度，任何企业都能发行公司债券。

但从新发行规模、存量规模及交易量来看，日本债券市场受残留的发债标准影响很大，目前日本的公司债券市场，特别是低信用评级债券市场仍然较为滞后，其市场的级别分布中BB+以下债券支数明显低于美国。

表1 日本早期公司债的适债标准⑦
韩国债券市场起步于20世纪70年代初期，当时大部分的公司债都是由银行、券商或信用保证基金担保。

1997年以后，韩国采取了一系列改革政策，降低间接融资比例，面向外国投资者开放本土债券市场。

从1998年起，韩国政府取消强制担保的要求，使得韩国由银行保证的公司债比率大幅下滑，但要求所有非银行保证的公开发行公司债，无论该债券在当地或海外发行，必须取得至少两家信用评级机构的评级，随着无担保信用债的发展，韩国债券市场等级有所下移，逐步形成以A 为中枢的分布格局。

但从本土评级机构NICE 的等级分布不难看出，其AAA 级别仍然偏高，BB 级以下债券支数极少。

2.投资主体情况
投资者是债券市场不可或缺的参与主体，其结构分布、风险偏好决定了债券市场的需求状况，进而对发行人结构和级别分布产生重大影响。

就美国债券市场而言，一方面投资主体多元化程度较高，投资基金和对冲基金占比较大。

基金的类型多样，既有愿意长期持有债券获取收益的养老基金，也有热衷于市场波段操作的投资基金和信托基金，风险偏好型投资者普遍存在。

同时，美国市场还是对冲基金活跃的场所，其复杂的高杠杆化运作，使其成为典型的极度风险偏好型投资者。

另一方面，由于机构投资者相对成熟，美国监管部门对于投资政策的约束和限制较少，仅要求参考外部评级结果，但很少设定强制的级别要求。

表2：美国主要机构投资者债券投资偏好⑧
⑦
《日本债券市场发展经验对中国的启示》，中国进出口银行经济研究部 株式会社大和总研大和证券SMBC
株式会社，载于《国际商报》，2007年12月。

⑧
《我国债券市场投资者者队伍培育与建设》，2010.11，交易商协会研究报告。

从日本债券市场情况看，公共年金、寿险、银行等低风险偏好机构投资者占据主导地位，在投资中相对比较保守，偏好投资于低风险产品。

日本的机构投资者的资产组合中政府债券占较大比重，很多机构投资者将A及以上级别作为内部的投资级标准。

日本学者研究表明⑨，在收入不确定性增长以及风险资产收益恶化的情况下，日本投资者对金融资产盈利能力的评估仅是美国投资者的一半，并且日本投资者更关注银行资产的安全性和流动性。

从信用价差来看，日本机构投资者避险的投资态度导致BBB级以下的债券的风险溢价非常大，债券发行的成本很高。

在场外债券市场报价基础上，2000年6月日本BBB级债券的利差是国债利率的1.3倍，而美国为0.47倍。

过高的风险溢价成为限制低等级债券市场发展的重要因素。

3.高收益债券发展情况
高收益债券的发展状况直接决定投机级以下的分布，从而对整体级别分布产生重大影响。

20世纪80年代以来，高收益债券在美国逐步成熟，并随着离岸市场的发展逐步扩展到欧洲，成为债券市场中的重要组成部分。

高收益债券的发展在降低发行人融资成本的同时，也将等级分布的中枢拉低。

美国从1996年-2009年，高收益债券年均发行规模约为1000亿美元，在公司债发行规模中占13%，高收益债券发行人的数量比例约占全部发行人的20%左右。

在欧洲债券市场上，投资级公司债券发行额与投机级公司发行额呈现逐渐降低趋势。

反观日本和韩国，债券市场的高收益品种较为匮乏，主要机构投资者较为保守，造成等级分布集中在高级别。

在美国BB+及以下级别占比约为30%左右，而日本仅为0.4%，而日本AAA和AA级别的发债人占据了市场约四分之一。

（二）评级机构对级别分布的主观影响
债券市场信用等级分布不仅需要反映市场客观信用状况，也受到评级机构政策选择等主观因素的影响。

从技术角度考虑，不同评级机构可以为同一级别选取不同的违约率，形成不同的评级标准，导致最终的级别分布也存在一定差异。

从业务层面分析，各家评级机构基于对业务拓展及市场战略需要的考虑，评级标准的宽松程度也有所不同。

金融危机期间结构化
⑨Nakagawa, S., and Shimizu, T., “Portfolio Selection of Financial Assets by Japan’s Households –Why are Japan’s Households Reluctant to Invest in Risky Assets?”, Bank of Japan Monthly Bulletin, November, 1999。

金融产品信用评级的表现受到批评，评级机构为获取业务放宽评级标准是其中的重要原因之一。

下图通过对比1999年-2004年期间标普、穆迪、惠誉等七家评级机构的主体级别分布情况可以得出⑩，不同机构的等级分布差异较大：一是标普、穆迪、惠誉基本呈现双峰正态分布，投资级以A为中枢，投机级以B为中枢，而杜邦、R&I、JCR为单峰分布，等级中枢在BBB；二是标普、穆迪、惠誉高等级占比低于其他机构，低等级占比高于其他机构，例如三大评级机构的AAA比例在3%左右，而杜邦、R&I、JCR接近6%，三大评级机构的B+占比在6%左右，而其他机构仅为2%左右；三是惠誉投资级占比高于标普和穆迪，特别是在AA-至BBB-范围内；四是塞浦路斯的智力资本评级（CI）以BBB-为中枢，总体呈现标准正态分布。

由此可以看出，各家机构评级标准的差异既体现出各国债券市场的差异，也反映各家机构之间评级政策选择上的不同。

图8 主要信用评级机构等级分布情况（1999-2004年）
三、影响我国信用等级分布规律的因素分析
当前，我国债券市场的发展仍处于起步阶段，发行主体、投资人结构、监管理念与成熟市场有较大的差异，信用等级分布规律受到我国债券市场特点和评级机构自身业务战略选择等主客观因素的影响。

（一）影响我国债券市场等级分布的客观因素
1.发行主体以优质企业为主
我国债券市场还处于发展初期，从控制风险、促进债券市场长期健康发展的角度考虑，目前发债主体结构呈现向优质企业倾斜的特点。

从企业债发行的实际操作来看，地方企业发
⑩ Split credit ratings and the prediction of bank ratings in the Basel II environment. Barton, A., 2006, page 119.
债的申请材料由所在省、自治区、直辖市、计划单列市发展改革部门专报，意味着必须首先要获得地方政府许可。

地方政府往往会优先安排当地的优质企业尤其是地方大中型国有、准国有企业发行债券。

再以公司债券为例，虽然并未明确规定公司债发行主体的资产规模，但在试点初期，只有资产规模在10亿-15亿元的大型上市公司才能发行无担保公司债。

从发债企业实际情况来看，我国发债工业企业2010年平均资产规模为644亿元，平均利润为17.59亿元，平均主营业务收入为321.68亿元（见下表），均显著超过国有及规模以上工业企业的平均水平，基本涵盖了各行业的优质企业。

从所有制性质分类来看，国有企业发债占据主导。

截至2010年10月31日，非金融企业债务融资工具中中央企业发行规模占比56%，数量占比20%；地方国有企业发行规模占比35%，数量占比60%；民营企业发行规模占比3%，数量占比17%11。

表3：我国发债企业数据统计
数据来源：Wind资讯，采用2010年底数据
2.投资主体情况
近年来，尽管我国债券市场投资主体不断丰富，但整体来看，投资者结构仍存在结构单一、风险偏好同质性的问题。

造成这一局面的原因在于我国债券市场仍处于初级阶段，为控制风险，新投资者设立、投资者市场准入和投资政策制定均受到严格监管。

从投资者结构来看，如表4所示，与美国、韩国相比，我国信用债市场的投资者结构相对单一，存款性金融机构及保险占比较高，基金管理公司、证券公司等机构投资者比重偏小。

从投资者风险偏好来看，存款性金融机构及保险公司均属风险规避型投资者，其投资需求较为趋同，多数属于投资型持有到期型的市场参与者，加之私募基金、私人银行、财富管理等风险偏好较高的机构尚处于起步阶段，很少涉足银行间市场，造成了我国债券市场缺乏高风险偏好型投资机构的局面。

从投资者的投资政策来看，以保险公司为例，目前债券投资比例等方面仍然受到政策法规的严格限制，规定保险机构投资的企业（公司）债券，应具有国内信用评级机构评定的AA级或相当于AA级以上的长期信用级别，而在美国等承受市场，由于投资者自身的风险管理较为成熟，监管部门并不设置具体的投资限制，而是侧重于对其投资过程谨慎原则的监
11《充分发挥银行间市场优势，助推我国社会经济发展》，金融时报，2010年11月30日。

管。

表4：中外信用债券市场投资者结构比较12
3.高收益债券缺位
我国高收益债券的发展较为滞后，缺乏风险和收益相对较高的债券品种，也使得我国评级机构的等级分布难以向投资级以下延伸。

造成高收益债券缺位的主要原因在于，由于我国债券市场发展还不成熟，不管是发行、交易、投资者风险管控、监管部门的风险监管都还有待完善，各方面因素交织在一起使得高收益债券至今在我国债券市场还未正式推出。

由于缺少高收益债券，我国债券市场发行人的信用等级序列并不完整，造成等级分布集中在高等级，呈现头重脚轻。

综合分析以上特点不难发现，形成我国债券市场等级分布的深层次客观原因在于债券市场所处的发展阶段。

在债券市场发展初期，监管部门、发行人、投资人等市场参与主体均从严格控制风险的角度作出自身的最优选择，其结果就是市场上积聚较为优质的发行人和保守的投资者。

从国内已发行信用债的实际结果来看，A级至BBB级之间的债券很少，更不用说BBB级以下的债券。

实际上，我国债券市场所处阶段与日本、韩国信用债券发展早期较为相似。

当时，日本通过为普通公司债券、含权公司债券、可转债等设立“适债基准”，提高信用债发行门槛，形成了以BBB以上高级别为主的评级标准；而韩国要求公司债券必须由银行、券商或信用保证基金担保，形成以担保债券为主的局面，级别中枢同样较高。

此外，我国债券市场缺失信用风险转移和对冲工具、法律环境等债券市场基础设施仍有待完善等方面都构成影响评级公司评级标准制定的客观因素。

（二）评级机构自身因素
目前我国评级行业在评级标准把握上整体不够严格，导致等级上调频繁，级别虚高现象较为严重，对投资者的参考价值下降。

这一现象也是中债资信在制定评级标准时需要考虑的重要方面，在评级标准制定过程中对等级分布中存在的不合理之处加以调整，更好的满足投
;Sungmin(2004);The Corporate Bond market in Korea.
中国为2011年2季度末（短期融资券+中期票据+企业债）数据；美国为2002年数据，韩国为2002年数据；其他投资者类型包括投资基金、养老基金等。

资人需求。

我国债券市场级别等级虚高现象具体体现在下面两个方面：
一是级别上调比例相对较高。

经对国内发债主体在2006-2010年期间953个发债主体的评级信息进行统计分析，可以发现我国信用评级行业级别变动几乎均为级别上调。

从各级别的上调比例来看，各等级一年内的上调比例都在20%以上，A+的上调比例甚至达到了45%，AA-的上调比例也在35%以上。

通过与穆迪各级别上调、下调比例（见表5）的比较可以看到，我国评级行业的等级上调比例明显偏高，显著高于穆迪各级别的上调比例。

大范围的等级频繁调整导致目前我国评级行业的信用等级严重虚高，相比国际成熟市场，AAA级别占比相对较高。

尽管目前我国债券市场的发行主体主要是优质企业，但级别过度向高等级集中的情况明显不合理，且随着越来越多的企业级别上调到高信用等级，导致同一级别里的企业信用水平差异很大，甚至可以区分出三、四档的差异。

二是级别上调往往缺乏充足的理由。

通过追踪2007年初有评级记录的发债企业在之后4年的级别变化情况，可以发现在2008-2009年宏观经济出现大幅波动的情况下，发债主体级别却呈现持续上移的态势。

尤其是2009年我国和世界经济形势整体还处于低谷期，在发债企业的外部经营环境恶化并且前景还很不明朗的情况下，我国评级行业出现了等级的集中上调（如图9）。

再以当前市场普遍关注的城投债为例，尽管今年城投企业的风险被频繁曝光，但城投企业仍成为今年上半年上调级别最多的行业频繁的级别上调遭到了市场普遍质疑。

图9：我国宏观经济景气一致指数与发债主体级别平均水平
四、相关启示
制定评级标准是中债资信开展评级业务的重要基础，评级标准制定后，坚持评级标准的一致性和可比性则是公司赢取市场公信力的关键，基于以上分析的我国债券市场和评级行业客观情况以及公司自身业务特征，建议公司在制定评级标准时重点把握好以下两个方面：（一）提高信用等级的区分度，使其符合行业普遍存在的类正态分布特点
尽管目前我国债券市场的发行主体以优质企业为主，但现有评级机构的级别过度向高等级集中的情况明显不合理。

2010年底，我国债券市场各发债主体AAA占比16%，AA-以上占了发债主体数量的90%，A+及以下只占10%，呈现出一头大一头小、向高等级集中的规律；与之相对照，国际成熟市场的主体级别整体呈现以A至BBB为中枢的正态分布规律，AAA级别企业占比在2%-5%之间。

近几年，经过大范围频繁调整之后，我国信用债等级明显虚高，级别集中在AA-以上有限的级别区间内导致企业信用水平的区分度不足，评级对投资者风险揭示的参考价值较低。

这一方面反映了我国债券市场发债企业的现状和特点，另一方面也和目前评级行业的发展阶段和竞争业态有密切关系。

在这种情况下，中债资信制定的评级标准应使级别分布在一个较宽的级别范围内，提高等级的区分度，等级中枢相对现有评级机构的级别分布应有所下移，并使之更符合评级行业普遍存在的类正态分布特点，以对投资者有更好的参考价值。

（二）充分反映债券市场处于初级阶段的特点和发行人的信用质量
我国债券市场仍处于发展的初级阶段，法律框架体系还不完善，机构投资者的成熟度和多样化均有待提高，高收益债券产品仍然匮乏。

这一阶段的特点决定了中债资信在制定评级
标准时要综合考虑各方面因素，使其符合我国债券市场实际情况。

一方面，同全样本情况相比，我国发债企业资质依然较高，在国内相对排序靠前，说明我国债券市场信用等级分布向高级别集中，等级中枢高于成熟市场有其合理的一面；另一方面，随着债券市场的不断深化和发展，由于高信用级别的优质大型企业数量有限，未来债券市场发展方向是信用中枢下移，也需要为高收益债券进入市场留有级别空间。

鉴于此，中债资信在制定评级标准时，当前阶段信用等级的中枢设定相对要高于国外成熟债券市场的等级中枢。