CH14-杠杆企业的估值

完全权益公司应该放弃该项目： NPV < 0.
14.1 调整净现值法：例子
• 现在设想该公司以$600的债务为项目融资，利率rB = 8%。 • 该公司的税率是40%， 因而它每年有利息税盾TCBrB = .40×$600×.08 = $19.20。
在财务杠杆下该项目的净现值是： APV = NPV + NPV 债务税盾
应用指南
若企业的负债/价值比在项目寿命期内保持不变，则rS和 rWACC 也将保持 不变，用WACC法或FTE法。
若企业在项目寿命期内的负债绝对水平已知，用APV法。 在有些情况下用APV法比较好，比如在杠杆收购中、或在涉及利息补贴 和发行成本的情况下。 在现实工作的多数时候，公司有一个明确的目标负债-价值比，WACC和 FTE法更适用。
在存在发行成本和利息补贴的情况下，APV法比FTE法和WACC法 更适用。 APV法首先是在全权益情况下对项目进行估价。然后在这一结果 上加上负债连带效应的净现值。负债连带效应除了考虑节税效应，还 涉及发行成本和利息补贴。 参见例14-2
14.6 APV法举例
某公司正在考虑替换一个$5,000,000 的设备。初始费用将 在5年里直线折旧；在第5年的税前残值将是$500,000。该项目将 每年产生$1,500,000的税前节省，并且不改变公司的风险水平。 公司可以按12.5%获得$3,000,000的5年期贷款为该项目提供部分 融资。如果该项目以完全权益融资，资本成本将是18%。该公司 税率是34%，无风险利率是4%。该项目将需要$100,000的净营运 资本投资。 计算APV。
14.4 APV法、FTE法和WACC法的比较：总结 APV
初始投资 现金流量 折现率 融资连带效应PV All
WACC
All
FTE
权益投资部分
UCF r0
Yes
UCF rWACC
No
LCF rS
No
哪一种方法最好？ 当债务水平是固定的，使用 APV 法。 当债务比率是固定的，使用 WACC 法和 FTE 法。 – WACC 法是迄今最常用的。 – FTE 法 是高杠杆企业合理的选择。
14.5 需要估算折现率的资本预算
分别确定三个不同的折现率ro、 rS和 rWACC，这些折现率分别适用 于APV法、FTE法和WACC法。 一个规模扩张型（现有领域）项目（scale-enhancing project）是与 现有企业的项目相类似的项目。
在现实世界中，管理人员假设非规模扩张型（非现有领域）项目 （non-scale-enhancing project）的经营风险大致等于已在该行业中的企 业的经营风险。
Amount LCFt Initial FTE t investment borrowed ( 1 r ) t 1 S

14.2 权益现金流量法 （Flows to Equity Approach）
步骤1：计算权益现金流量
• • • 由于该公司使用$600的债务，权益所有者只需提供$1,000初始投资额中的 $400。 因此，CF0 = –$400 权益所有者必须每期支付利息费用。税后的利息费用是： B×rB×(1 – TC) = $600×.08×(1 – .40) = $28.80 CF3 = $375 – 28.80 CF2 = $250 – 28.80 CF1 = $125 – 28.80 –$400 $96.20 $221.20 $346.20 –$128.80 CF4 = $500 – 28.80 – 600
14.1 调整净现值法：例子
设想某公司的一个项目，完全权益公司的税后增量现金流量如下：
–$1,000 0 $125 1 $250 2 3 $375 4 $500
完全权益成本 r0 = 10%:
NPV10% NPV10%
$125 $250 $375 $500 $1,000 2 3 (1.10) (1.10) (1.10) (1.10) 4 $56.50

$19.20 APV $56.50 t t 1 (1.08)
4
APV $56.50 63.59 $7.09

所以，通过运用债务，该公司应该接受这个项目。
14.1 调整净现值法：例子
•
有两种方法计算借款的NPV。前面我们计算利息税盾的PV。现在我们计算 借款的实际NPV：
rW ACC (0.40) (11.77%) (0.60) (8%) (1 .40) rW ACC 7.58%
14.3 加权平均资本成本法：例子
•
项目的净现值是其无杠杆现金流量以加权平均资本成本rWACC折现的现 值减去初始投资。
$125 $250 $375 $500 NPV $1,000 2 3 (1.0758) (1.0758) (1.0758) (1.0758) 4
融资连带效应一般包括以下四个方面： 1. 债务的节税效应。 一笔无限期债务的节税额是TCB。 2. 新债券的发行成本。 发行成本降低了项目的价值。 3. 财务困境成本。 财务困境成本降低了项目的价值。 4. 利息补贴。 借款利率上的优惠会使项目或企业的价值增加。 其中，债务的节税效应在实际中影响最大。
步骤1：确定AW的权益资本成本(rs)
r R β ( R R )
s F M F
r 8% 1.5 8.5 %
s
r 20.75 %
s
步骤2：计算AW全权益融资时的资本成本(r0)
rS
2 0.2075 r (0.6)(r 0.12) 3
0 0
B r0 (1 TC )( r0 rB ) S
权重是按市场价值而非会计价值（账面价值）表示的目标比率。
14.3 加权平均资本成本法：例子
假设该公司的目标负债/权益比是1.50
B 1.50 S 1.5S B B 1.5S 1.5 0.60 S B S 1.5S 2.5 S 1 0.60 0.40 SB
一些管理人员基于新项目由于是新进入者而风险较大的假设，也 许选择一个稍高的折现率。没有确切的公式可循。
14.5 需要估算折现率的资本预算
参见例14-1 • • • • • • • • World-Wide Enterprises (WWE)打算进入一个新的经营行业（装饰品行业）。 American Widgets (AW) 是装饰品行业的一家企业。 WWE的D/E是1/3，AW的D/E是2/3。 WWE的借款利率是10 %， AW的借款利率是8 %。 AW的权益b是1.5。 假定：市场风险溢价 = 8.5 %, Rf = 8%, Tc= 40% WWE用于其装饰品业务投资项目的折现率应为多少？ 计算分为以下四个步骤： 1. 确定AW的权益资本成本(rs)。 2. 计算AW全权益融资时的资本成本(r0)。 3. 确定WWE装饰品投资项目的rs。 4. 确定WWE装饰品投资项目的rwacc。
14.3 加权平均资本成本法（WACC Method）
• 以杠杆企业的加权平均资本成本rWACC对项目所产生的总现金流量（无杠杆现 金流量）进行折现，减去初始投资。
NPVW ACC
Initial UCFt t investment t 1 (1 rW ACC )

S B rW ACC rS rB (1 TC ) SB SB
• 一个项目对杠杆企业来说的价值可以被视为该项目对无杠杆企业 的价值(NPV)加上融资连带效应的现值(NPVF)：
APV = NPV + NPVF
APV
t 1
UCFt 债务的连带效应的净现值 初始投资 t (1 r0 )
14.1 调整净现值法 （Adjusted Present Value Approach）
r 0.1825
0
步骤3：确定WWE装饰品投资项目的rs
假定WWE和AW的经营风险是相同的。
rS r0
B (1 TC )( r0 rB ) S
1 r 0.1825 (0.6)(0.1825 0.10) 3
s
r 0.199
s
注意：rs (WWE) < rs (AW)
步骤3：以rS对权益现金流量进行折现
•
项目的净现值就是其权益现金流量的现值减去初始投资中来自权益的部 分。 $96.20 $221.20 $346.20 –$128.80
–$400
0
1
2
3
4
$96.20 $221.20 $346.20 $128.80 NPV $400 2 3 (1.1177) (1.1177) (1.1177) (1.1177) 4 NPV $28.56

1
2
3
4
14.2 权益现金流量法 （Flows to Equity Approach）
步骤2：计算rS
B rS r0 (1 TC )( r0 rB ) S
要计算负债/权益比B/S，先计算负债/价值比B/V。
4 $125 $250 $375 $500 19.20 PV 2 3 4 t (1.10) (1.10) (1.10) (1.10) ( 1 . 08 ) t 1
2. FTE与APV和WACC的比较
APV和WACC法评估的是流向整个项目的现金流量（UCF）的价值。但是，FTE法 只评估流向权益所有者的那一部分现金流量（LCF）的价值。 APV和WACC法最后均扣减初始投资。而FTE法只扣减初始投资中来自权益的部分 。
14.4 APV法、FTE法和WACC法的比较
Ch14 杠杆企业的估值
西南财经大学金融学院
第14章 杠杆企业的估价 与资本预算
14.1 14.2 14.3 14.4 14.5 14.6 14.7 调整净现值法 权益现金流量法 加权平均资本成本法 APV法、FTE法和WACC法的比较 需要估算折现率的资本预算 APV法举例 贝塔系数与财务杠杆
14.1 调整净现值法 （Adjusted Present Value Approach）
14.2 权益现金流量法 （Flows to Equity Approach）
• 以杠杆企业的权益资本成本rS对项目所产生的属于杠杆企业的权益所有者的现 金流量进行折现，减去初始投资中来自权益的部分。
•
权益现金流量法有三个步骤： – 步骤1：计算权益现金流量 – 步骤2：计算权益资本成本 rS – 步骤3：以rS对权益现金流量进行折现
因为 D/E (WWE) < D/E (AW)
步骤4： 确定WWE装饰品投资项目的rwacc
r W ACC
S B rS rB (1 TC ) SB SB
r
W ACC
3 1 0.199 0.10(0.6) 4 4
0.16425 16.425%
r
W ACC
14.6 APV法举例
NPV7.58% = $6.68
14.4 APV法、FTE法和WACC法的比较
这三种方法都是解决杠杆公司的资本预算问题。三种方法存在显著差异，但得出的 结果是相同的。
1. APV与WACC的比较
两种方法的分子均使用了无杠杆现金流（UCF）。但是，APV法用全权益资本成本 ro折现，而WACC法则按rWACC折现， rWACC < ro。 这两种方法都通过调整适用于无杠杆企业的基本NPV公司来反映财务杠杆所带来的 税收利益。但是，APV法直接进行调整，它把税收连带效应的净现值作为单独的一项 加上去。而WACC法的调整采用的是折现率rWACC比ro低，其中的债务资本成本是税后的 ，反映了负债的节税效应。
PV = $943.50 + $63.59 = $1,007.09
当V = $1,007.09时， B = $600，所以 S = $407.09.。
$600 rS .10 (1 .40)(.10 .08) 11.77% $407.09
14.2 权益现金流量法 （Flows to Equity Approach）
$600 .08 (1 .4) $600 NPVloan $600 t 4 ( 1 . 08 ) ( 1 . 08 ) t 1 NPVloan $63.59
4
APV = NPV + NPVF
APV $56.50 63.59 $7.09

这和前面的结果相同。