张尚学《货币银行学》笔记和课后习题(含考研真题)详解-资本市场理论(圣才出品)

第十四章资本市场理论
14.1复习笔记
一、证券投资组合理论
1．马柯维茨以前的投资组合理论
希克斯提出了分离定理，解释了投资者有获得高收益低风险的欲望，因而有对货币的需要。

同时他认为和现存的价值理论一样，应构建货币理论和投资理论，将风险引入分析中，原因在于风险将影响投资的绩效和期望净收入。

米斯卡提出了不确定条件下的序数选择理论，也注意到了人们往往倾向于高收益低风险等现象，这种选择理论成为风险偏好的逻辑基础，为其后的“一阶随机占优”和“二阶随机占优”奠定了理论基础，由此构成“二基金分离定理”的前提。

威廉姆斯提出了分散折价模型，认为通过投资于足够多的证券，就可以消除风险，并假设总存在一个满足收益最大化和风险最小化的组合，同时能通过法律保证使得组合的事实收益和期望收益一致。

里维斯清晰地论证了分散化的作用，他在假定风险都是独立的前提下，论证了分散化能够降低风险。

风险独立这个假定在实际中并不总是存在的，证券投资收益率之间存在着协方差。

2．现代投资组合理论
20世纪50年代以后以马柯维茨《资产组合选择》一文的诞生为标志，证券投资理论进入现代理论的发展阶段。

现代证券投资理论则用一套数理分析的方法进行定量的描述，以追求高收益，研究如何在尽量减少风险的条件下，寻求最大的期望收益的问题。

让投资者承担尽可能小的风险而获得尽可能大的收益是证券投资的核心命题，最常见的
解决办法就是按多样化原则将证券分散化，传统的证券组合多由投资者自己或组合管理者的主观意见和直觉判断做出选择。

马柯维茨于1952年3月在《金融杂志》上发表的题为《资产组合选择》的论文中给出了数量分析的结论，并由此奠定了现代证券投资理论的基础。

由于这一贡献马柯维茨获得了诺贝尔经济学奖。

该理论认为投资者的理性表现为在任何预期收益上，努力使证券组合的风险最小，在任何给定的风险水平上、更喜欢证券的预期收益是最大的，对证券组合进行分散化的目的是不牺牲预期收益的前提下，降低证券组合的风险。

马柯维茨根据风险分散原理，运用多目标准则决策的数学方法。

提出了构建有效证券组合的理论，被称为马柯维茨有效证券组合。

是所有可行的证券组合中面临同样风险水平，预期收益率最高的证券组合。

夏普根据马柯维茨模型，建立了一个计算相对简化的模型建立了一个计算相对简化的模型——单一指数模型。

认为不需要计算每种股票的方差，假设资产收益只与市场总体收益有关，用证券的收益率和证券市场指数的收益率的相关关系得出以下模型：i m i
R a bR e =++其中，i R 表示某种证券的收益率；m R 表示市场指数的收益率；b 为证券收益率对市场指数收益率的敏感程度，即证券相对于市场的系统风险；i e 为剩余收益，是一随机变量，表示某一证券收益率与平均收益率的偏差。

由该模型可导出收益率的方差可以分成两部分，系统风险与非系统风险，非系统风险是由个别证券本身所产生，投资者只要通过分散化投资就可以消除的风险，因此又称可避免的风险，而系统风险则无法通过分散化投资消除，所以又称不可避免的风险。

资本资产定价模型指出，理性投资者为之定价的惟一风险是系统性风险，因为系统性风
险不能通过分散化而得以消除，投资者只因为承担不可多样化消除的系统风险而得以补偿，这是CAPM的一大贡献。

资本资产定价模型从不同角度为证券市场组合投资提供了理论依据和资产定价方法，使多样化组合投资能够降低投资风险这一科学道理变为在实践中可以估计资产收益测量投资风险、进行投资决策的工具。

1976年，罗斯提出了资产定价的套利理论，建立了一个可以代替CAPM的多要素模型，被称为套利定价理论APT。

也是一个均衡资产定价模型，区别主要在于资本资产定价模型依赖于收益一方差分析，而套利定价理论则假设收益率是由一个要素模型生成的。

套利定价理论使用较少的假设，其首要假设是每个投资者都会去利用不增加风险机会增加组合的回报率，利用这种机会的具体做法是使用套利组合，具有相同的因素敏感性的证券或组合，采取相同的行动，具有相同的因素敏感性的证券或组合必要求有相同的预期回报率。

3．行为组合理论
行为金融学的研究指出以均值一方差模型为核心的“现代投资组合理论”至少存在几个方面的问题：
（1）理性人假设的局限性，而事实上，投资者并非总是理性的，其各种认知偏差等在投资决策中起着重要作用。

（2）投资者对待风险的态度假设的局限性，均值方差模型假定投资者是风险厌恶型的，并且其风险态度是不变的，这就无法解释“Friedman-Savage困惑”，即买保险的人常常也购买彩票。

（3）风险度量的局限性、以方差或标准差度量风险，以相同的权重处理了负的离差，这与投资者对待风险的感受是不一致的。

现代投资组合理论以投资者的理性、风险规避和追求效用最大化等以及在此基础上形成
的相关决策为前提，承认市场是有效的，理性投资者总能抓住每一个非理性投资者创造的套利机会淘汰非理性投资者，所以最后产生一条供所有投资者选择的有效边界。

行为组合理论认为投资者是非理性的，更多的是准理性或说是有限理性，在进行风险决策时并不按照贝叶斯法则进行，而是采用简单而有效的直观推断。

二、资本资产定价模型
资本资产定价模型引入了无风险资产和市场投资组合的概念，认为在市场是完全有效的条件下，理性的投资者都会持有相同的市场投资组合，并根据个人的风险偏好选择不同的无风险资产和投资组合资产比例，从而导出资本市场线。

再通过具体资产与市场投资组合相关系数以及衡量个别资产与市场投资组合风险的相关系数，推导出资本资产定价模型。

资本资产定价模型的核心思想是在一个竞争均衡中对有价证券定价。

在资本市场的竞争均衡中，总供给等于总需求，投资者都处于最优消费和最优资产组合状况，有价证券的交易和价格由此确定。

1．资本资产定价模型的主要内容
（1）CAPM的假设条件
①投资者以资产组合在某段时期内的预期收益率和标准差来评价该资产组合。

②在投资风险既定的条件下，投资者总是追求最大的收益率，在投资收益率既定的条件下，投资者总是尽量回避较大的风险。

③所有资产者有着相同的资产持有期，这样市场上所有投资者就可以按相同的无风险利率借款。

④资本市场是一个完全市场，不存在资本与信息流动的阻碍。

⑤资产无限可分，即投资者可购买一个股份的一部分，这样就可保证投资者以任何比例
分配其投资。

⑥投资者有相同的预期，即对预期收益率、标准差以及证券之间的协方差有相同的理解。

（2）资本市场直线
均衡市场中，每一位投资者所面临的最佳风险组合如图14—1所示。

它是由马科维茨理论中风险资产组合的有效集AMB 引入无风险证券的结果，M 点是由无风险证券点R，引出的直线与风险证券组合的有效集AMB 相切的点，引入无风险证券后，新的证券组合的有效集为直线f R M 。

当市场进入均衡状态时，
①每一位投资者对每一种风险证券都将持有一定的数量，即每种证券在切点组合M 中都有一个非零的比例。

②市场中的每种证券的现行价格将处于供需平衡的水平。

③无风险利率的水平正好使得借入资金的总量等于贷出资金的总量，结果使得在切点上证券组合的比例将与市场组合的比例相对应。

连接无风险利率点f R 与市场组合点M 将延伸出一条直线，它即是在市场均衡时，同时包含无风险资产与市场组合的投资组合的有效集，称为资本市场线（CML）。

任何不包含市场组合及无风险借贷的组合都将位于CML 的下方。

CML 直线的方程为
()p f p m f m
R R R R σσ=+-／
其中，R P 为有效投资组合P 的预期收益率；f R 为证券的无风险收益率；m R 为证券市场收益率；p σ和m σ分别为投资组合P 和市场收益率的方差。

在证券市场中，时间与风险均有价格，CML 的截距即时间的价格，其斜率
-/m f m R R σ（）表示每单位市场风险的收益率，即风险的价格。

CML 中，凡是一个有效投资组合P 的收益率，对于所有投资者，其有效投资组合，都包含无风险借贷和市场组合（或反映市场组合的风险证券组合），由于不同投资者有不同的偏好，无风险借贷和市场组合在其有效投资组合中所占的资金比例不同。

（3）证券市场直线与资本资产定价
CML 代表市场均衡时，有效组合的预期收益率和其风险之间的关系。

但CML 并未说明单个风险证券或各种非有效证券组合的风险收益关系。

为确定这样的关系，夏普拓展了分析范围，发展证券市场线。

任何单个风险证券都是非有效的证券，其总风险都可分为系统风险和非系统风险，简单地用M i Ki σ来表示证券i 的系统风险，在市场达到均衡时，它的系统风险与其收益率之间的关系满足线性关系为()
i f m f M i m R R R R Ki σσ=+-／其中，M i m i m Ki Cov R R σσ=（，），因此2/i i m Cov R R m βσ=（，），那么资本资产定价
模型（CAPM）可以描述为()
i f m f R R R R β=+-其几何表达为证券市场直线，如图14-2所示。

均衡证券市场中的任何一只证券或证券组合所表示的点均落在SML 上，R 表示单只证券或证券组合的实际；收益率的变化相对于市场变化的敏感程度：β>0，证券的收益率变化与市场同向；β<0，证券的收益率变化与市场反向，其值越大，证券的收益率对市场变化的反应越敏感。

β>1，证券的风险大于市场风险，当然，其收益率也大于市场收益率；0<β<1，证券的风险小于市场风险，其收益率也小于市场收益率。

CAPM 的结论是建立在均衡市场基础上的，现实中单个证券或证券组合所代表的点并。