引起资本外逃原因的理论分析
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产投资到国内。 投资者 I因为无法完全了解该国市场上的全部 信息, 只好把其他投资者在该国资产的平均收益率作 为自己在该国投资的一个重要参考, 设其他投资者的 投资量为 K, 它们在该国的平均收益率 ( 等于 K 的边 际产出 ) 为: r(K ) = F ∋(K ) = f ∋(K ) + ( 2式 ) 其中, 为外生变量, 表示对边际产出的随机冲 击 同时, 投资于国内的资产还要面临发展中国家汇 率波动、 通货膨胀等等各种经济因素引起的边际成本 EX, 和该国各种非经济因素, 比如政策和政治环境波 动造成的边际成本 p 的影响, 所以我们可以设投资者 I在国内得到的净投资收益为: 1 = ( r(K ) + - EX - p )K i (为简化分析, 假设 、 EX、 p 相互独立 ) 而投资者 I在国际市场上 (国外 ) 的无风险总收 益为: 2 = R (W - K i ) 投资者 I在这一投资组合中, 共可得到总收益可 表示为 : = ( r(K ) + - EX - p )K i + R (W - K i ) ( 3式 ) 其中, 如果 (W - K i ) > 0 , 说明投资者把原来的 财富总量中的至少一部分投资到了国外, 如果 ( W Ki) < 0 , 说明投资者从国外借入一定量的资本带回 国内投资, 这时 R 就是借入外国资本的融资成本。 投资者 I在这种条件下, 为达到其总效用最大 化, 可得效用函数为 : u ( ) = - exp( - ! ) ( 4式 ) 其中 !为风险规避系数 ( !> 0), 则求出投资者 I 关于变量 K i 的预期效用最大化函数为 : mK axE ( u ( ) ) = exp - ! E ( ) - 1 ! 2 2 ( 5式 ) 求解预期效用最大化问题 , 可以转化为: m ax∀(K i, K ) = ( 1 + r(K ) + E ( ) - E (EX ) 1 2 2 E (p ) )K i + ( 1 + R ) (W - K i ) ! Ki 2 ( 6式 ) 2 2 2 2 其中 = + EX + p 对 6 式求关于 K i 的一阶导数可得: r(K ) + E ( ) - E (EX ) - E (p ) - R Ki = 2 !( 2 + EX + 2 p )
图 1中, L (K ) 是投资者 I的投资量 K i 对投资者 x 的投资量 K 的反应函数 r(K ) + E ( ) E (EX ) - E (p ) - R Ki = ( 7式 ) 2 2 2 !( + EX + p ) 所对应的反应曲线, 即 K i 随着 K 的变动发生变化 L (K i ) 是投资者 x的投资量 K 对投资者 I的投资 量 K i 的反应函数
经济问题探索
2007年第 1 期
引起资本外逃原因的理论分析
左昊华
(南开大学 经济学院国际经济研究所 , 天津 300071)
摘 要: 20 世纪 80年代以来, 虽然国内外很多学者对资本外逃进行了大量的研究, 但是关于资本外 逃的实质和发生原因在学术界并未达成共识。本文以伊格 ! 沃尔特提出的对资本外逃的认识为基础 , 首先 确定了资本外逃的实质, 然后着重以资产组合理论作为分析思路 , 在投资者反应曲线的基础上, 建立了一 个引起资本外逃原因的局部均衡模型, 目的是得出资本外逃发生的一般原因和资本外流成为资本外逃的条 件。 关键词: 资本外逃; 反应函数; 外生变量 20世纪 80 年代之后, 由于拉美债务危机的爆 发, 国内外学者对发展中国家的资本外逃现象 ( 当 然包括中国自 80年代中期之后逐渐出现和增加的资 本外逃现象 ) 进行了大量的研究, 但是 , 对于资本 外逃的定义和实质, 学术界还没有形成共识。所以 很多学者对其发生的原因或影响它的因素进行的研 究, 大多数都是以计量模型为手段的实证性分析, 而较少采用理论模型进行分析。目前几种代表性的 资本外逃的定义有: 1 早 期 的对 资 本 外逃 的 定义 , 是金 德 伯 格 ( K indleberger , 1937) [ 1] 根据二次大战之间的经济背 景提出的。他认为资本外逃是 ∀ 投资者出于恐慌或 怀疑所导致的 #异常的 ∃ 短期资本流出 %, ∀ 异常 % 是指资本从利率高的国家流向利率低的国家, 那么 资本外逃就是出于躲避可能存在和发生的经济损失 的考虑, 投资者宁愿放弃更高收益的行为。 2 20世纪 80 年代以来, 由于几轮严重的金融 危机 , 对 资 本 外 逃 的 研 究 也 多 了 起来 , 卡 丁 顿 [ 2 ]、[ 3] ( Cudding ton , 1986 , 1987) 定义为 ∀ 短期的投 机性资本的外流 %, 就是所谓的 ∀ 游资 ( hot m on ey) % 的外流, 投机性资本不做长期、稳定的投资, 只对一些宏观层面上的变动因素 (比如资本流动的 交易成本, 经济和政治的不稳定性或信息不对称、 汇率政 策等等 ) 做出迅速的反应 , 以获得投 机收 益。卡丁顿的定义强调为套利而进行的资本流动。 3 在 20世纪 80年代世界银行的专家们曾定义 资本外逃为 ∀ 债务国的居民将其财富转移到国外的 行 为 %。 托 尼 尔 和 维 拉 索 ( T ornell & V elaso, [4] 1992) 定义资本外逃 ∀ 生产资源由贫穷国家向富 裕国家的转移与流失 %, 在这两种定义中 , ∀ 财富转 移 % 事实上都可能使投资者个人获得了净收益, 而 使国家社会福利的下降 ( 比如政府所制定的经济目 标无法实现 ), 这一论断的隐含假定是该国的投资 对社会净收益的一阶导数大于零。在这类定义中 , 资本外逃的范畴被限定在发展中国家。 4 针对发展中国家中普遍存在的对资本要素跨 国流动的管制, 金 ( K m i , 1993) [ 5] 把资本外逃定义 为 ∀ 从发展中国家流出的, 躲避官方管制和检测的 [ 6] 私人资本 %; 杜利 ( D oo ley , 1986) 的定义是 ∀ 居 民希望获得不受本国当局控制的金融资产和收益的 愿望所确定的资本流出 %, 这一组定义也把资本外 逃的范畴限定在发展中国家。 5 针对国家运作目标和私人经济目标的关系 , [ 7] 、 [ 8] 伊格 ! 沃尔 特 ( Ingo W a lter , 1985 , 1987) 提 出 ∀ 违背社会契约 % 的概念 , 把国家运作目标、私 人经济目标和资本外逃联系起来。政府在国民经济 方面希望达到的目标是多元的, 比如经济增长、稳 定价格、均衡分配等等, 而私人在经济活动中所要 达到的 目标 是预 期收 益 ( expected return) , 风险 ( risk) 和安全 /隐蔽性 ( security) 三者的权衡统一 , 而私人在实现其既定经济目标时潜意识里是把市场 看作没有人为的分界和壁垒的, 所以当私人调整三
r(K i ) + E ( ) - E (EX ) - E (p ) - R ( 8式 ) 2 2 2 !( + EX + p ) 所对应的反应曲线 , 即 K 随着 K i 的变动发生变化 这样, 两条反应曲线把坐标系分割成 5 个区域 , 初始的投资组合 (K, K i ) 处于不同的区域时, 各个投 资者将做出不同的反应。 如果初始投资组合在 1区, 对于投资者 I来说, 对 方投资量在 K 水平时, 按照反应函数 , 他应该达到的 投资量是: * ) - E (p ) - R, 大于 K i = r(K ) + E ( )2 - E (EX 2 2 !( + EX + p ) 自己的初始资本量 K i, 所以投资者 I会把自己原本在 国外的资本转移进这个国家, 即 K i 增加 (资本流入 ) 。 对于投资者 x, 在对方投资量在 K i 水平时, 按照 反应函数, 他应该达到的投资量是: r (K i ) + E ( ) - E (EX ) - E ( p ) - R * , 大 K = 2 2 2 !( + EX + p ) 于他自己的初始投资量 K, 所以投资者 x 也会把资本 更多的输入该国, 也是资本流入。 同理, 在初始资本组合处于 2区时 , 投资者 I的资 本流入 , 投资者 x 的资本流出。 在初始资本组合处于 4区时, 投资者 I的资本流 出, 投资者 x 的资本流入。 在初始资本组合处于 3区时, 投资者 I的资本流 出, 投资者 x 的资本也流出。 0 0 最终, 两反应曲线的交点 E 1 (K , K i ) 是一个稳定 的均衡点, 在它附近的各种初始投资组合, 在变动后 总会稳定在 E 1 点 , 其他各种要素的存量也会以某种 比例稳定下来, 以达到经济管理当局既定的各种目 标。 所以 , 这时从初始组合向 E 1 稳定点变化的资本 量, 无论是资本流入还是流出 ( 对外投资 ), 都是符合 当局希望和要求的 ∀ 正常的 % 资本流动。 如果初始投资组合处于 5区内, 投资者都因为投 资于该国所得到的净收益率较低, 或者投资于该国面 临的风险较大, 而减小在该国的投资量 K 和 K i, 而且 这种减少将会不断进行下去, 无法达到另一个稳定的 资本存量, 这时无论其他要素的数量是否随之变化 , 都会对本国产出状况产生不利的影响, 甚至阻碍当局 其他各种经济目标的实现, 所以这种资本流出是当局 不希望出现的, 那么这种流出就成为资本外逃。 所以 两条反应曲线的另一个交点 E 2 ( 当 A = 0时与原点重 合 ) 就不是一个稳定的资本组合均衡点。 四、 外生变量 在投资者资本存量反应函数中, 有很多外生变 量, 它们通过反应曲线本身的各种变动来影响资本存 量的变动, 这可以分成以下几类情况: E ( ) - E (EX ) - E (p ) - R 1 当A = 的分子 , 2 2 2 !( + EX + p ) K =
i
( 7式 ) 7式就是投资者 i在 国内的投资量 K i 对其他投资 者在本国的投资量 K、 外部对生产效率的随机冲击 ,
本文所述的资本外逃发生的原因模型中某些推导过程是参考了李慧 ( 2004) [ 9] 的研究成果而得来的。
83
本币的汇率风险升水 EX, 本国与投资相关的政策波 动和政治风险升水 p , 国外市场上的平均资产收益率 R的反应函数, 在这些因素给定时, 投资者 I就会得出 * 在国内的最佳投资量 K i 在 7 式中, 清楚地显示出了投资者 I面临的风险 与收益 ( 或预期收益 ) 之间的关系, 分子表示 , 在本国 投资的资本净 边际利润 r (K ) + E ( ) - E (EX ) E ( p ) 高于发达国家提供的无风险收益 R 的超额部 分, 这是对投资者冒着更大风险在国内投资的补偿; 分母表示在国内投资的投资者所承担的个人风险。 总 之, K i 随分子的增加而增加, 随分母的增加而减少。 三、 均衡点 设现在国内市场上只有 I和 x 两个 ( 也可以看成 两类 ) 投资者 , 则根据投资者 I的投资量表达式 7 式, 投资者 x 的投资量 K 可以表示为: r (K i ) + E ( ) - E (EX ) - E (p ) - R K = 2 2 2 !( + EX + p ) ( 8式 ) 这就出现了两个投资者的反 应函数 ( 7 式和 8 式 ), 同时可以作出他们的反应曲线, 单个投资者的 在本国的投资量和全部投资者在本国的投资总量可 以小于 0 , 这意味着投资者把资本转移到别的国家, 同时设: (EX ) - E (p ) - R = 0 A = E( ) - E 2 2 2 !( + EX + p ) ( 9式 ) 两者的反应图为 (图 1):
作者简介 : 左昊华 ( 1977) , 男 , 汉族 , 河北张家口人 , 南开大学经济学院国际经济研 究所博士生 ; 天津 财经学院国际 经济 贸易系讲师 研究方向 : 跨国公司与经济发展 , 跨国公司财务管理
ห้องสมุดไป่ตู้82
个目标已达到总效用最大化时, 必然涉及到自己所 持有资产的跨境流动, 跨境流动对国家运作目标造 成实质的消极影响时, 就是资本外逃。 本文作者认为, 一个理性的投资者在决定自己 的资产是投资于本国还是投资到外国时 , 一定追求 在固定风险下的收益最大化, 或收益一定时风险最 小化 , 即期望收益的最大化。投资者的投资方向将 取决于国内外的资产收益与风险的权衡 , 如果权衡 的结果是在国内投资更有利, 那么在实际中就会表 现为资本的净流入; 如果是在国外投资更有利, 那 么在现实经济中本国就会经历大量持续的资本净流 出, 这时如果本国政府为实现其 ∀ 公共边际收益 % (即既定的某种或某些目标 ), 并不希望资本要素净 流出 , 那么实际发生的资本流出就成为资本外逃。 这样 , 资本外逃实质上就是政府与私人目标相矛盾 时的资本外流, 这与伊格 ! 沃尔特所提出的资本外 逃的定义在思维上是一致的。 在这个基础上, 本文希望以解释资本流动的资 产组合理论为思想基础建立一个能解释资本外逃发 生的一般原因的理论模型 & 。 一、生产函数的构造 设一个投资者 I拥有一个固定的财富总量 W, 他所处国家 (国内 ) 的生产函数为: F (K ) = f (K ) + K ( 1式 ) 其中 K 是资本投入量 , 是外生的生产力冲击变 2 量, ~ N (E ( ), ), 该生产函数满足: f ( 0 ) = 0 , f ∋( 0 ) > 0 , f ∋(K ) > 0 , 其中 K > 0 资本的边际产出符合标准的生产函数条件, 在资 本总量投入较少时, 社会上有大量的相互促进的投资 机会 , 不但边际产出大于 0 , 且随着投资的增加 , 边际 产出也在不断上升; 当资本总量达到一定水平后, 社 会上竞争性投资增加, 边际产出虽然仍然大于 0 ,但 是随着投资的增加, 边际产出不断下降 , 用数学表达 为: K < K 时, f ∋(K ) > 0 , f ((K ) > 0 ; K > K 时, f ∋(K ) > 0 , f ( (K ) < 0 要注意的是 , 当 K < 0 , 虽然 f ∋(K ) < 0 , 但这表 示本国资本被别国使用 , 没增加本国的产出, 却增加 了别国的产出。 二、 投资者的最优资产组合 设投资者 I是大批的投资行为相同的理性投资 者的代表性一员, 他共有财富 W, 可以投资于无风险 的发达国家, 获得收益率为 R 的无风险收益, 或者投 资于国内 ( 发展中国家 ) , 获得收益率为 r 的风险收 益, 其中有 (W - K i ) 的资产投资于国外, 而有 K i 的资
产投资到国内。 投资者 I因为无法完全了解该国市场上的全部 信息, 只好把其他投资者在该国资产的平均收益率作 为自己在该国投资的一个重要参考, 设其他投资者的 投资量为 K, 它们在该国的平均收益率 ( 等于 K 的边 际产出 ) 为: r(K ) = F ∋(K ) = f ∋(K ) + ( 2式 ) 其中, 为外生变量, 表示对边际产出的随机冲 击 同时, 投资于国内的资产还要面临发展中国家汇 率波动、 通货膨胀等等各种经济因素引起的边际成本 EX, 和该国各种非经济因素, 比如政策和政治环境波 动造成的边际成本 p 的影响, 所以我们可以设投资者 I在国内得到的净投资收益为: 1 = ( r(K ) + - EX - p )K i (为简化分析, 假设 、 EX、 p 相互独立 ) 而投资者 I在国际市场上 (国外 ) 的无风险总收 益为: 2 = R (W - K i ) 投资者 I在这一投资组合中, 共可得到总收益可 表示为 : = ( r(K ) + - EX - p )K i + R (W - K i ) ( 3式 ) 其中, 如果 (W - K i ) > 0 , 说明投资者把原来的 财富总量中的至少一部分投资到了国外, 如果 ( W Ki) < 0 , 说明投资者从国外借入一定量的资本带回 国内投资, 这时 R 就是借入外国资本的融资成本。 投资者 I在这种条件下, 为达到其总效用最大 化, 可得效用函数为 : u ( ) = - exp( - ! ) ( 4式 ) 其中 !为风险规避系数 ( !> 0), 则求出投资者 I 关于变量 K i 的预期效用最大化函数为 : mK axE ( u ( ) ) = exp - ! E ( ) - 1 ! 2 2 ( 5式 ) 求解预期效用最大化问题 , 可以转化为: m ax∀(K i, K ) = ( 1 + r(K ) + E ( ) - E (EX ) 1 2 2 E (p ) )K i + ( 1 + R ) (W - K i ) ! Ki 2 ( 6式 ) 2 2 2 2 其中 = + EX + p 对 6 式求关于 K i 的一阶导数可得: r(K ) + E ( ) - E (EX ) - E (p ) - R Ki = 2 !( 2 + EX + 2 p )
图 1中, L (K ) 是投资者 I的投资量 K i 对投资者 x 的投资量 K 的反应函数 r(K ) + E ( ) E (EX ) - E (p ) - R Ki = ( 7式 ) 2 2 2 !( + EX + p ) 所对应的反应曲线, 即 K i 随着 K 的变动发生变化 L (K i ) 是投资者 x的投资量 K 对投资者 I的投资 量 K i 的反应函数
经济问题探索
2007年第 1 期
引起资本外逃原因的理论分析
左昊华
(南开大学 经济学院国际经济研究所 , 天津 300071)
摘 要: 20 世纪 80年代以来, 虽然国内外很多学者对资本外逃进行了大量的研究, 但是关于资本外 逃的实质和发生原因在学术界并未达成共识。本文以伊格 ! 沃尔特提出的对资本外逃的认识为基础 , 首先 确定了资本外逃的实质, 然后着重以资产组合理论作为分析思路 , 在投资者反应曲线的基础上, 建立了一 个引起资本外逃原因的局部均衡模型, 目的是得出资本外逃发生的一般原因和资本外流成为资本外逃的条 件。 关键词: 资本外逃; 反应函数; 外生变量 20世纪 80 年代之后, 由于拉美债务危机的爆 发, 国内外学者对发展中国家的资本外逃现象 ( 当 然包括中国自 80年代中期之后逐渐出现和增加的资 本外逃现象 ) 进行了大量的研究, 但是 , 对于资本 外逃的定义和实质, 学术界还没有形成共识。所以 很多学者对其发生的原因或影响它的因素进行的研 究, 大多数都是以计量模型为手段的实证性分析, 而较少采用理论模型进行分析。目前几种代表性的 资本外逃的定义有: 1 早 期 的对 资 本 外逃 的 定义 , 是金 德 伯 格 ( K indleberger , 1937) [ 1] 根据二次大战之间的经济背 景提出的。他认为资本外逃是 ∀ 投资者出于恐慌或 怀疑所导致的 #异常的 ∃ 短期资本流出 %, ∀ 异常 % 是指资本从利率高的国家流向利率低的国家, 那么 资本外逃就是出于躲避可能存在和发生的经济损失 的考虑, 投资者宁愿放弃更高收益的行为。 2 20世纪 80 年代以来, 由于几轮严重的金融 危机 , 对 资 本 外 逃 的 研 究 也 多 了 起来 , 卡 丁 顿 [ 2 ]、[ 3] ( Cudding ton , 1986 , 1987) 定义为 ∀ 短期的投 机性资本的外流 %, 就是所谓的 ∀ 游资 ( hot m on ey) % 的外流, 投机性资本不做长期、稳定的投资, 只对一些宏观层面上的变动因素 (比如资本流动的 交易成本, 经济和政治的不稳定性或信息不对称、 汇率政 策等等 ) 做出迅速的反应 , 以获得投 机收 益。卡丁顿的定义强调为套利而进行的资本流动。 3 在 20世纪 80年代世界银行的专家们曾定义 资本外逃为 ∀ 债务国的居民将其财富转移到国外的 行 为 %。 托 尼 尔 和 维 拉 索 ( T ornell & V elaso, [4] 1992) 定义资本外逃 ∀ 生产资源由贫穷国家向富 裕国家的转移与流失 %, 在这两种定义中 , ∀ 财富转 移 % 事实上都可能使投资者个人获得了净收益, 而 使国家社会福利的下降 ( 比如政府所制定的经济目 标无法实现 ), 这一论断的隐含假定是该国的投资 对社会净收益的一阶导数大于零。在这类定义中 , 资本外逃的范畴被限定在发展中国家。 4 针对发展中国家中普遍存在的对资本要素跨 国流动的管制, 金 ( K m i , 1993) [ 5] 把资本外逃定义 为 ∀ 从发展中国家流出的, 躲避官方管制和检测的 [ 6] 私人资本 %; 杜利 ( D oo ley , 1986) 的定义是 ∀ 居 民希望获得不受本国当局控制的金融资产和收益的 愿望所确定的资本流出 %, 这一组定义也把资本外 逃的范畴限定在发展中国家。 5 针对国家运作目标和私人经济目标的关系 , [ 7] 、 [ 8] 伊格 ! 沃尔 特 ( Ingo W a lter , 1985 , 1987) 提 出 ∀ 违背社会契约 % 的概念 , 把国家运作目标、私 人经济目标和资本外逃联系起来。政府在国民经济 方面希望达到的目标是多元的, 比如经济增长、稳 定价格、均衡分配等等, 而私人在经济活动中所要 达到的 目标 是预 期收 益 ( expected return) , 风险 ( risk) 和安全 /隐蔽性 ( security) 三者的权衡统一 , 而私人在实现其既定经济目标时潜意识里是把市场 看作没有人为的分界和壁垒的, 所以当私人调整三
r(K i ) + E ( ) - E (EX ) - E (p ) - R ( 8式 ) 2 2 2 !( + EX + p ) 所对应的反应曲线 , 即 K 随着 K i 的变动发生变化 这样, 两条反应曲线把坐标系分割成 5 个区域 , 初始的投资组合 (K, K i ) 处于不同的区域时, 各个投 资者将做出不同的反应。 如果初始投资组合在 1区, 对于投资者 I来说, 对 方投资量在 K 水平时, 按照反应函数 , 他应该达到的 投资量是: * ) - E (p ) - R, 大于 K i = r(K ) + E ( )2 - E (EX 2 2 !( + EX + p ) 自己的初始资本量 K i, 所以投资者 I会把自己原本在 国外的资本转移进这个国家, 即 K i 增加 (资本流入 ) 。 对于投资者 x, 在对方投资量在 K i 水平时, 按照 反应函数, 他应该达到的投资量是: r (K i ) + E ( ) - E (EX ) - E ( p ) - R * , 大 K = 2 2 2 !( + EX + p ) 于他自己的初始投资量 K, 所以投资者 x 也会把资本 更多的输入该国, 也是资本流入。 同理, 在初始资本组合处于 2区时 , 投资者 I的资 本流入 , 投资者 x 的资本流出。 在初始资本组合处于 4区时, 投资者 I的资本流 出, 投资者 x 的资本流入。 在初始资本组合处于 3区时, 投资者 I的资本流 出, 投资者 x 的资本也流出。 0 0 最终, 两反应曲线的交点 E 1 (K , K i ) 是一个稳定 的均衡点, 在它附近的各种初始投资组合, 在变动后 总会稳定在 E 1 点 , 其他各种要素的存量也会以某种 比例稳定下来, 以达到经济管理当局既定的各种目 标。 所以 , 这时从初始组合向 E 1 稳定点变化的资本 量, 无论是资本流入还是流出 ( 对外投资 ), 都是符合 当局希望和要求的 ∀ 正常的 % 资本流动。 如果初始投资组合处于 5区内, 投资者都因为投 资于该国所得到的净收益率较低, 或者投资于该国面 临的风险较大, 而减小在该国的投资量 K 和 K i, 而且 这种减少将会不断进行下去, 无法达到另一个稳定的 资本存量, 这时无论其他要素的数量是否随之变化 , 都会对本国产出状况产生不利的影响, 甚至阻碍当局 其他各种经济目标的实现, 所以这种资本流出是当局 不希望出现的, 那么这种流出就成为资本外逃。 所以 两条反应曲线的另一个交点 E 2 ( 当 A = 0时与原点重 合 ) 就不是一个稳定的资本组合均衡点。 四、 外生变量 在投资者资本存量反应函数中, 有很多外生变 量, 它们通过反应曲线本身的各种变动来影响资本存 量的变动, 这可以分成以下几类情况: E ( ) - E (EX ) - E (p ) - R 1 当A = 的分子 , 2 2 2 !( + EX + p ) K =
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( 7式 ) 7式就是投资者 i在 国内的投资量 K i 对其他投资 者在本国的投资量 K、 外部对生产效率的随机冲击 ,
本文所述的资本外逃发生的原因模型中某些推导过程是参考了李慧 ( 2004) [ 9] 的研究成果而得来的。
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本币的汇率风险升水 EX, 本国与投资相关的政策波 动和政治风险升水 p , 国外市场上的平均资产收益率 R的反应函数, 在这些因素给定时, 投资者 I就会得出 * 在国内的最佳投资量 K i 在 7 式中, 清楚地显示出了投资者 I面临的风险 与收益 ( 或预期收益 ) 之间的关系, 分子表示 , 在本国 投资的资本净 边际利润 r (K ) + E ( ) - E (EX ) E ( p ) 高于发达国家提供的无风险收益 R 的超额部 分, 这是对投资者冒着更大风险在国内投资的补偿; 分母表示在国内投资的投资者所承担的个人风险。 总 之, K i 随分子的增加而增加, 随分母的增加而减少。 三、 均衡点 设现在国内市场上只有 I和 x 两个 ( 也可以看成 两类 ) 投资者 , 则根据投资者 I的投资量表达式 7 式, 投资者 x 的投资量 K 可以表示为: r (K i ) + E ( ) - E (EX ) - E (p ) - R K = 2 2 2 !( + EX + p ) ( 8式 ) 这就出现了两个投资者的反 应函数 ( 7 式和 8 式 ), 同时可以作出他们的反应曲线, 单个投资者的 在本国的投资量和全部投资者在本国的投资总量可 以小于 0 , 这意味着投资者把资本转移到别的国家, 同时设: (EX ) - E (p ) - R = 0 A = E( ) - E 2 2 2 !( + EX + p ) ( 9式 ) 两者的反应图为 (图 1):
作者简介 : 左昊华 ( 1977) , 男 , 汉族 , 河北张家口人 , 南开大学经济学院国际经济研 究所博士生 ; 天津 财经学院国际 经济 贸易系讲师 研究方向 : 跨国公司与经济发展 , 跨国公司财务管理
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个目标已达到总效用最大化时, 必然涉及到自己所 持有资产的跨境流动, 跨境流动对国家运作目标造 成实质的消极影响时, 就是资本外逃。 本文作者认为, 一个理性的投资者在决定自己 的资产是投资于本国还是投资到外国时 , 一定追求 在固定风险下的收益最大化, 或收益一定时风险最 小化 , 即期望收益的最大化。投资者的投资方向将 取决于国内外的资产收益与风险的权衡 , 如果权衡 的结果是在国内投资更有利, 那么在实际中就会表 现为资本的净流入; 如果是在国外投资更有利, 那 么在现实经济中本国就会经历大量持续的资本净流 出, 这时如果本国政府为实现其 ∀ 公共边际收益 % (即既定的某种或某些目标 ), 并不希望资本要素净 流出 , 那么实际发生的资本流出就成为资本外逃。 这样 , 资本外逃实质上就是政府与私人目标相矛盾 时的资本外流, 这与伊格 ! 沃尔特所提出的资本外 逃的定义在思维上是一致的。 在这个基础上, 本文希望以解释资本流动的资 产组合理论为思想基础建立一个能解释资本外逃发 生的一般原因的理论模型 & 。 一、生产函数的构造 设一个投资者 I拥有一个固定的财富总量 W, 他所处国家 (国内 ) 的生产函数为: F (K ) = f (K ) + K ( 1式 ) 其中 K 是资本投入量 , 是外生的生产力冲击变 2 量, ~ N (E ( ), ), 该生产函数满足: f ( 0 ) = 0 , f ∋( 0 ) > 0 , f ∋(K ) > 0 , 其中 K > 0 资本的边际产出符合标准的生产函数条件, 在资 本总量投入较少时, 社会上有大量的相互促进的投资 机会 , 不但边际产出大于 0 , 且随着投资的增加 , 边际 产出也在不断上升; 当资本总量达到一定水平后, 社 会上竞争性投资增加, 边际产出虽然仍然大于 0 ,但 是随着投资的增加, 边际产出不断下降 , 用数学表达 为: K < K 时, f ∋(K ) > 0 , f ((K ) > 0 ; K > K 时, f ∋(K ) > 0 , f ( (K ) < 0 要注意的是 , 当 K < 0 , 虽然 f ∋(K ) < 0 , 但这表 示本国资本被别国使用 , 没增加本国的产出, 却增加 了别国的产出。 二、 投资者的最优资产组合 设投资者 I是大批的投资行为相同的理性投资 者的代表性一员, 他共有财富 W, 可以投资于无风险 的发达国家, 获得收益率为 R 的无风险收益, 或者投 资于国内 ( 发展中国家 ) , 获得收益率为 r 的风险收 益, 其中有 (W - K i ) 的资产投资于国外, 而有 K i 的资