投资储蓄相关性研究理论

投资储蓄相关性研究理论

任何经济社会在储蓄量既定条件下，投资数量都取决于储蓄向投资的转化能力。凯恩斯把投资等于储蓄看成是经济稳定增长的条件，分析了影响储蓄和投资的诸因素，但没有分析如何实现这个条件。哈罗德-多马模型认为，只要保证经济有一个“合意的增长率”，储蓄便能自动地全部转化为投资。新古典模型是建立在储蓄全部转化为投资这一论点上，认为储蓄就是投资。然而实践中，储蓄与投资之间并不是完全平坦的直通道，中间隔着一个复杂的“市场”。储蓄能否完全转化为投资，或者说有多大比例的储蓄能够转化为投资，对一国经济的稳定增长是至关重要的，从而使其成为现代宏观经济理论研究的核心问题之一。关于这一问题的最早研究源自于Feldstein和Horioka的开创性工作。他们选取了16个OECD国家1960-1974年间的平均储蓄和平均投资数据进行截面回归，发现投资率对储蓄率的回归系数几乎接近于1，由此得出OECD国家储蓄和投资具有高的正相关性的结论，且将这一相关性作为国际资本流动程度的检验标准。Feldstein和Horioka的结论及其所包含的信息引起了经济学界激烈的争论，涌现出大量的理论和实证文献。

Feldstein和Horioka从OECD国家的储蓄和投资具有高的正相关性，推断OECD国家资本缺乏流动性。理论依据在于：封闭经济条件下，国内储蓄是一国投资的推一来源，要

想满足投资需求方面的任何增加，皆须通过国内储蓄同等的增加来实现，因此，封闭经济条件下的国内储蓄与投资高度相关。而开放经济条件下，一国的投资不仅来源于国内储蓄，也来源于国外储蓄，开放经济要进行更多的投资，只需从国际资本市场借入额外资金即可。从本质上讲，开放经济的国内储蓄和投资相互背离，各自独立变动。但Feldstein-Horioka的结论与OECD国家20世纪70年代早期资本市场管制的放松和金融市场的日趋完善相矛盾，形成了著名的“Feldstein－Horioka之谜”。

对Feldstein-Horioka的发现——OECD国家储蓄与投资具有高相关性，经济学家提出了不同的解释。部分学者认为，由于储蓄和投资的内生性，回归模型设走偏差引致储蓄-投资相关性估计的扭曲。即使使用工具变量这种偏差依然存在。Baxter和Crucini将储蓄分为基本储蓄SB和实际储蓄STI*），认为基本储蓄和投资的相关性几乎完全依赖于产出和投资的相关性。一般而言，各国产出和投资的相关性皆比较高。因此，基本储蓄和投资的相关注要比实际储蓄与投资的相关性高得多，这种扭曲在小国家表现得尤为明显。也有学者认为，Feld-stein-Horioka选取的样本区间太短，没有反映OECD国家资本流动性的增加，其资本流动程度的提高在20世纪70年代后期才变得特别明显。于是，Feld-stein 和Bacchetta、Frankel将样本区间扩展到20世纪观年代，

所估计的储蓄-投资相关性虽趋于降低，但仍相当高。Kim、Krol、Jansen、sinn将样本容量从Feldstein-Horioka的16个国家扩展到19、21、22和23个，也得到较高的储蓄-投资相关性。对这些国家储蓄与投资具有高相关性虽然存在着质疑，但更多的实证研究都进一步证实了Feldstein-Horioka的发现。

分析储蓄一投资相关性所使用的数据基本来自OECD国家和美国等发达国家，对发展中国家储蓄-投资相关性的研究文献很少。Sinha对日本及其他亚洲10国、Jansen和Schulze对挪威的分析，得出了与Feldstein-Horioka相反的结论，这些国家储蓄-投资相关性都比较低。

OECD国家储蓄-投资高相关性的存在得到大部分学者的首肯，但Feldstein-Horioka的推断——将储蓄-投资高相关性归因于低水平的国际资本流动，受到众多学者的挑战。Tesar认为储蓄-投资高相关性是由理论模型所解释的一个重要实证规律，在国际资本流动问题上几乎没有提供任何依据。以浮动汇率下大国开放经济为条件，对标准的新古典模型进行修正。修正后的理论模型说明，私人储蓄-投资相关性并不依赖于资本流动，它与任何程度的资本流动皆相容。Levy推断，基于储蓄-投资相关性的资本流动程度的检验不可能为真实国际资本流动提供任何信息。证实，储蓄-投资高相关性不是源于资本缺乏流动性，而是由于真实经济周期

模型中储蓄和投资的周期性特征。更多的批评者则认为，即使资本是完全流动的，其它因素也会引起储蓄、投资的协同变动。例如，人口增长和生产率冲击；非贸易商品；政府政策等。以上诸观点虽然解释了储蓄与投资的高相关性，但得出了与hatein－HOrioka相反的结论，即储蓄-投资相关性不包含任何有关资本流动的信息。

Jansen利用22个OECD国家1955-1994年的数据，对投资率和储蓄率进行截面和时间序列回归，将储蓄-投资相关性分为长期和短期。认为储蓄-投资的长期相关性受跨时预算约束、资本流动程度和经常项目目标的影响；储蓄-投资短期相关性反映资本流动程度和对需求、供给冲击的调整。计量结果显示，储蓄-投资短期相关性随着国家、而没有随着时间的变化发生变动，主要反映了各国经济周期的影响，资本流动对其影响被完全抵消；储蓄-投资长期相关性随着时间变化明显下降，说明它主要受资本流动程度的影响。Jansen和Schulze对挪威1954-1989年间的储蓄率、投资率进行回归，得出了相反的“Feldstein-Horioka之谜”。在样本期间的大部分年份，挪威存在着严格的资本管制，但其投资率对储蓄率的回归系数几乎为零。Jansen和Schulze认为，Feldstein-Horioka关于储蓄-投资相关性包含国际资本流动的信息这一基本观点是正确的，但对储蓄一投资相关性的解释必须依据现代宏观经济理论予以修正。严格的资本管

制只是储蓄-投资高的正相关性的充分条件，而不是必要条件。即使国际资本是完全流动的，储蓄与投资也会存在高的正相关性。因此，如果不结合其它信息，无法通过储蓄-投资相关性来判断资本流动程度的高低。

许多研究者将储蓄-投资高相关性归因于经济周期冲击，认为由于影响经济的扰动因素，例如生产率、财政、贸易条件和收入分配等各种冲击以及中间商品价格的变化或商品市场不健全等因素，导致储蓄与投资高度相关。Frankel 和Dooley等的分析表明，由于商品市场的不健全违背了购买力平价原则，尽管金融资本是完全流动的，各国的实际利率仍存在着差异；同时非贸易商品的存在使区域经济与世界市场相隔离，影响一国整体经济的开放性，进而影响国内储蓄和投资的相关性。

Feldstein和Bacchetta认为，为了防止经常项目出现较大失衡，政府旨在保持经常项目平衡的政策措施抵消了私人净储蓄方面的变化，使储蓄与投资相关联。这一“政策效应”观点意味着政府预算赤字与私人储蓄-投资缺口之间呈负相关。Bayoumi使用1965-1986年10个工业化国家私人储蓄、投资的数据验证这一观点，发现私人储蓄-投资的相关性远远低于相应的总储蓄-投资的相关性，也就是说，当政府不执行平衡预算政策时，储蓄与投资显著地不相关。这一结论为“政策效应”观点提供了实证支持。由于Bayoumi的