第十六章 资本结构：基本概念
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第16章 资本结构：基本概念
第16章 资本结构：基本概念
16.1 资本结构问题和馅饼理论 16.2 企业价值的最大化和股东利益的最大化
16.3 财务杠杆和公司价值：一个例子
16.4 Modigliani和Miller：命题Ⅱ（无税）
16.5 税
16.1 资本结构问题和馅饼理论
公司的价值可以定义为公司负债和公司权益的价值之和。 V=B+S
B BS rB rS r0 S S
B B rB rS r0 r0 S S
B rS r0 (r0 rB ) S
权益成本、债务成本和加权平均资本 成本：MM 命题 II （无公司税）
资本成本 (%)
rS r0
B (r0 rB ) SL
r0
rW ACC
B S rB rS BS BS
rB
rB
负债-权益比
B S
16.4 Modigliani和Miller：命题Ⅱ（无税）
16.4.3 举例说明MM的命题Ⅰ和命题Ⅱ
见例16-2
1. 本例与MM命题Ⅰ相一致，无论是在权益融资还是债 务融资之后，公司的价值都是1.1亿美元，股票价格都是10.6美 元。
现实世界的管理者会遵循MM理论而漠视资本结构决策吗？
16.5 税
16.5.1 基本观点
当存在公司税时，公司的价值与其债务正相关。
支付最少税金的资本结构价值最大。 杠杆公司的税负小于无杠杆公司的税负，因此，管理者 应选择高财务杠杆。
16.5 税 16.5.2 税法中的玄机
利息全部免税。 息后的税前收益须纳税。
240 $50
16.3 财务杠杆和公司价值：一个例子
16.3.1 财务杠杆和股东报酬
在当前资本结构下的EPS和ROE 衰退 EBIT $1,000 预期 $2,000 扩张 $3,000
利息
净利润 EPS ROA ROE
0
$1,000 $2.50 5% 5%
0
$2,000 $5.00 10% 10%
如果公司管理层的目 标是使公司的价值最大化， 公司应该选择使馅饼最大 化的负债-权益比。
S B
公司的价值
资本结构问题
存在两个重要的问题： 1. 为什么股东应该关注公司价值的最大化？也许 他们应该感兴趣的是股东价值最大化的策略。 2. 使股东价值最大化的负债-权益比是多少？
16.2 企业价值的最大化和股东利益的最大化
Modigliani-Miller Model的假设
相同的预期
相同的经营风险
永续现金流量 完美资本市场： 完全竞争 公司和投资者可以相同的利率借贷
获得相同的所有相关信息
没有交易成本 没有税收
ຫໍສະໝຸດ Baidu
自制财务杠杆：例子
衰退 预期 扩张
无杠杆公司的EPS
买入40股的收益 减去$800的利息 (8%) 净利润 ROE (净利润 / $1,200)
VL
DA的新价值
EBIT(1 T ) TB r0
VL
153.85(1 35%) 0.35 200 20% 500 70 570
财务杠杆对公司价值的影响： 例子
16.3.1 财务杠杆和股东报酬 假设一个完全权益的公司正在考虑发行债务（也许一些原来的股 东想要变现）。
资产 债务 权益 债务/权益 利率 发行在外的股票 股票价格
当前 $20,000 $0 $20,000 0.00 n/a 400 $50
计划 $20,000 $8,000 $12,000 2/3 8%
MM 命题 I (含公司税) ：推导
杠杆公司的股东获得
债权人获得 rB B
( EBIT rB B) (1 TC ) 因而，属于所有投资者的总的现金流量是
( EBIT rB B) (1 TC ) rB B 该现金流量的现值是 VL 显然 ( EBIT rB B) (1 TC ) rB B EBIT (1 TC ) rB B (1 TC ) rB B
16.5 税
16.5.6 加权平均资本成本( rWACC )和公司税
公司的加权平均资本成本（含公司税）：
B SL rW ACC rB (1 TC ) rS BSL B SL
在没有税收时，财务杠杆不影响 rWACC 。 在存在公司税的世界中， rWACC 随财务杠杆而降低。
0
$3,000 $7.50 15% 15%
当前发行在外的股票 = 400股
16.3 财务杠杆和公司价值：一个例子
16.3.1 财务杠杆和股东报酬
在计划的资本结构下的EPS和ROE 衰退 EBIT $1,000 预期 $2,000 扩张 $3,000
利息
净利润 EPS ROA ROE
640
$360 $1.50 5% 3%
$2.50
$100 $64 $36 3%
$5.00
$200 $64 $136 11%
$7.50
$300 $64 $236 20%
我们以每股$50的价格买入40股。我们得到和买入杠杆公司的股票 一样的ROE。 我们个人的负债-权益比是： B $800 2
S
$1,200
3
自制无杠杆：例子
衰退 预期 $5.67 $136 $64 $200 10% 扩张 $9.83 $236 $64 $300 15%
B — 债务价值
S — 权益价值
MM 命题 I (无税)：推导
杠杆公司的股东获得 EBIT rB B 因而，属于所有投资者的总的现金流量是 ( EBIT rB B) rB B
该现金流量的现值是 VL
债权人获得 rB B
显然 ( EBIT rB B) rB B EBIT
该现金流量的现值是 VU
VL VU
MM 命题 II (无税)：推导
B S rW ACC rB rS BS BS
然后设 rWACC r0
两边同乘于 BS S
B S rB rS r0 BS BS
BS B BS S BS rB rS r0 S BS S BS S
为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？为什么股东不偏爱
仅仅使他们的利益最大化的策略？
当而且只有当企业的价值提高时，资本结构的变化对股东有利。
管理者应该选择他们认为的可使公司价值最大的资本结构，因 为该资本结构将对公司的股东最有利。 企业价值的最大化即为股东财富的最大化。
16.3 财务杠杆和公司价值：一个例子
2. 本例与MM命题Ⅱ一致，杠杆公司股东的期望收益率 （10.15%）高于无杠杆公司股东的期望收益率（10%）。
16.4 Modigliani和Miller：命题Ⅱ（无税）
16.4.4 MM：一个说明
MM认为管理者无法通过重新包装公司的证券来改变公司的价值（无论股东和债权人 如何分配馅饼，馅饼的大小都不会改变）。 MM认为如果用债务替代权益，公司总的资本成本不会降低，即使债务显得比权益便 宜（当公司增加债务时，权益的风险变大，权益资本的成本增加恰好抵消更高比例低成本 债务带来的成本减少）。 MM指出资本结构是无关紧要的，暗示公司的负债 – 权益比可以是任意一个数值。
财务杠杆对债务和权益资本成本的影响（含公司税）
资本成本: r (%)
rS r0 rS r0
B (r0 rB ) SL
B (1 TC ) (r0 rB ) SL
r0
rW ACC
B SL rB (1 TC ) rS BSL B SL
SrS BrB VU r0 TC BrB SrS BrB [S B(1 TC )]r0 TC rB B
资产负债表两边的现金流量一定相等：
两边同除以 S B B B rS rB [1 (1 TC )]r0 TC rB S S S B 整理可得 rS r0 (1 TC ) (r0 rB ) S
财务杠杆 衰退 EBIT $1,000 利息 640 净利润 $360 EPS $1.50 ROA 5% ROE 3% 计划发行在外的股票 = 240股
预期 $2,000 640 $1,360 $5.67 10% 11%
扩张 $3,000 640 $2,360 $9.83 15% 20%
财务杠杆和EPS
640
$1,360 $5.67 10% 11%
640
$2,360 $9.83 15% 20%
计划发行在外的股票 = 240股
在两种资本结构下的EPS和ROE
完全权益 衰退 EBIT $1,000 利息 0 净利润 $1,000 EPS $2.50 ROA 5% ROE 5% 当前发行在外的股票 = 400股 预期 $2,000 0 $2,000 $5.00 10% 10% 扩张 $3,000 0 $3,000 $7.50 15% 15%
命题 I
公司价值不受财务杠杆的影响
命题 II
VL = VU
B rS r0 (r0 rB ) SL
财务杠杆增加了股东的风险和收益率
rB —利率（债务成本） rs — 杠杆公司的权益收益率（权益成本） r0 — 无杠杆公司的权益收益率（资本成本） B — 债务价值 SL — 杠杆公司的权益价值
12.00 10.00 8.00 有债务 无债务
发行债务有利
EPS
6.00 盈亏平衡点 4.00 2.00 0.00 (2.00)
发行债务不利
1,000
2,000
3,000 EBIT EBI ，无税
16.3 财务杠杆和公司价值：一个例子
16.3.1 财务杠杆和股东报酬
财务杠杆对股东报酬（EPS）的影响取决于公司的息前收 益（EBI）。 盈亏平衡点：使有财务杠杆公司的每股收益和无财务杠 杆公司的每股收益相等的息前收益。 对财务杠杆公司而言：EBI > 盈亏平衡点，EPS较大。 对无财务杠杆公司而言：EBI < 盈亏平衡点，EPS较大。
一些权益的风险和收益的增加被利息税盾所抵消
rB — 利率（债务成本） rS — 杠杆公司的权益收益率（权益成本） r0 — 无杠杆公司的权益收益率（资本成本） B — 债务价值 SL — 杠杆公司的权益价值 TC — 公司所得税
B rS r0 (1 TC ) (r0 rB ) SL
rB
负债-权益比 (B/S)
杠杆公司的价值：例子
ＤＡ目前是一家无杠杆公司，公司预期将产生永续性的EBIT为 153.85美元。公司所得税税率是35%，意味着税后利润为100美元。 税后的全部利润用于支付股利。
公司拟调整资本结构，增加200美元债务，债务资本的成本是10%。 在同行业中，无杠杆公司的权益资本成本为20%。DA的新价值将是 多少？
第一项的现值是 VU 第二项的现值是 TCB
EBIT (1 TC ) rB B rB BTC rB B
VL VU TC B
MM 命题 II (含公司税) ：推导
从 M&M 命题 I （含公司税）开始： VL VU TC B 因为
VL S B S B VU TC B VU S B(1 TC )
杠杆公司的EPS
买入24股的收益 加上$800的利息 (8%) 净利润 ROE (净利润 / $2,000)
$1.50 $36 $64 $100 5%
买入24股杠杆公司的股票，并出借$800，可以使我们得到无杠杆公司的 ROE。
这就是M&M的基本观点：公司资本结构的调整既无益于也无害于股东。
MM命题 I & II (无税)
MM命题 I & II (无税) 命题 I的一个推论
公司的rWACC不受财务杠杆的影响
B S rW ACC rB rS BS BS rWACC = ro
rWACC — 杠杆公司的加权平均资本成本 rB —利率（债务成本） rs — 杠杆公司的权益收益率（权益成本） r0 — 无杠杆公司的收益率（资本成本）
16.5 税 16.5.3 税盾的现值
税盾 —— 公司税的减少额是：
Tc rBB 假设现金流量是永续性的，税盾的现值是： Tc rBB / rB = Tc B
MM 命题 I & II (含公司税)
命题 I (含公司税)
公司价值随财务杠杆而增加
VL = VU + TC B
命题 II (含公司税)
第16章 资本结构：基本概念
16.1 资本结构问题和馅饼理论 16.2 企业价值的最大化和股东利益的最大化
16.3 财务杠杆和公司价值：一个例子
16.4 Modigliani和Miller：命题Ⅱ（无税）
16.5 税
16.1 资本结构问题和馅饼理论
公司的价值可以定义为公司负债和公司权益的价值之和。 V=B+S
B BS rB rS r0 S S
B B rB rS r0 r0 S S
B rS r0 (r0 rB ) S
权益成本、债务成本和加权平均资本 成本：MM 命题 II （无公司税）
资本成本 (%)
rS r0
B (r0 rB ) SL
r0
rW ACC
B S rB rS BS BS
rB
rB
负债-权益比
B S
16.4 Modigliani和Miller：命题Ⅱ（无税）
16.4.3 举例说明MM的命题Ⅰ和命题Ⅱ
见例16-2
1. 本例与MM命题Ⅰ相一致，无论是在权益融资还是债 务融资之后，公司的价值都是1.1亿美元，股票价格都是10.6美 元。
现实世界的管理者会遵循MM理论而漠视资本结构决策吗？
16.5 税
16.5.1 基本观点
当存在公司税时，公司的价值与其债务正相关。
支付最少税金的资本结构价值最大。 杠杆公司的税负小于无杠杆公司的税负，因此，管理者 应选择高财务杠杆。
16.5 税 16.5.2 税法中的玄机
利息全部免税。 息后的税前收益须纳税。
240 $50
16.3 财务杠杆和公司价值：一个例子
16.3.1 财务杠杆和股东报酬
在当前资本结构下的EPS和ROE 衰退 EBIT $1,000 预期 $2,000 扩张 $3,000
利息
净利润 EPS ROA ROE
0
$1,000 $2.50 5% 5%
0
$2,000 $5.00 10% 10%
如果公司管理层的目 标是使公司的价值最大化， 公司应该选择使馅饼最大 化的负债-权益比。
S B
公司的价值
资本结构问题
存在两个重要的问题： 1. 为什么股东应该关注公司价值的最大化？也许 他们应该感兴趣的是股东价值最大化的策略。 2. 使股东价值最大化的负债-权益比是多少？
16.2 企业价值的最大化和股东利益的最大化
Modigliani-Miller Model的假设
相同的预期
相同的经营风险
永续现金流量 完美资本市场： 完全竞争 公司和投资者可以相同的利率借贷
获得相同的所有相关信息
没有交易成本 没有税收
ຫໍສະໝຸດ Baidu
自制财务杠杆：例子
衰退 预期 扩张
无杠杆公司的EPS
买入40股的收益 减去$800的利息 (8%) 净利润 ROE (净利润 / $1,200)
VL
DA的新价值
EBIT(1 T ) TB r0
VL
153.85(1 35%) 0.35 200 20% 500 70 570
财务杠杆对公司价值的影响： 例子
16.3.1 财务杠杆和股东报酬 假设一个完全权益的公司正在考虑发行债务（也许一些原来的股 东想要变现）。
资产 债务 权益 债务/权益 利率 发行在外的股票 股票价格
当前 $20,000 $0 $20,000 0.00 n/a 400 $50
计划 $20,000 $8,000 $12,000 2/3 8%
MM 命题 I (含公司税) ：推导
杠杆公司的股东获得
债权人获得 rB B
( EBIT rB B) (1 TC ) 因而，属于所有投资者的总的现金流量是
( EBIT rB B) (1 TC ) rB B 该现金流量的现值是 VL 显然 ( EBIT rB B) (1 TC ) rB B EBIT (1 TC ) rB B (1 TC ) rB B
16.5 税
16.5.6 加权平均资本成本( rWACC )和公司税
公司的加权平均资本成本（含公司税）：
B SL rW ACC rB (1 TC ) rS BSL B SL
在没有税收时，财务杠杆不影响 rWACC 。 在存在公司税的世界中， rWACC 随财务杠杆而降低。
0
$3,000 $7.50 15% 15%
当前发行在外的股票 = 400股
16.3 财务杠杆和公司价值：一个例子
16.3.1 财务杠杆和股东报酬
在计划的资本结构下的EPS和ROE 衰退 EBIT $1,000 预期 $2,000 扩张 $3,000
利息
净利润 EPS ROA ROE
640
$360 $1.50 5% 3%
$2.50
$100 $64 $36 3%
$5.00
$200 $64 $136 11%
$7.50
$300 $64 $236 20%
我们以每股$50的价格买入40股。我们得到和买入杠杆公司的股票 一样的ROE。 我们个人的负债-权益比是： B $800 2
S
$1,200
3
自制无杠杆：例子
衰退 预期 $5.67 $136 $64 $200 10% 扩张 $9.83 $236 $64 $300 15%
B — 债务价值
S — 权益价值
MM 命题 I (无税)：推导
杠杆公司的股东获得 EBIT rB B 因而，属于所有投资者的总的现金流量是 ( EBIT rB B) rB B
该现金流量的现值是 VL
债权人获得 rB B
显然 ( EBIT rB B) rB B EBIT
该现金流量的现值是 VU
VL VU
MM 命题 II (无税)：推导
B S rW ACC rB rS BS BS
然后设 rWACC r0
两边同乘于 BS S
B S rB rS r0 BS BS
BS B BS S BS rB rS r0 S BS S BS S
为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？为什么股东不偏爱
仅仅使他们的利益最大化的策略？
当而且只有当企业的价值提高时，资本结构的变化对股东有利。
管理者应该选择他们认为的可使公司价值最大的资本结构，因 为该资本结构将对公司的股东最有利。 企业价值的最大化即为股东财富的最大化。
16.3 财务杠杆和公司价值：一个例子
2. 本例与MM命题Ⅱ一致，杠杆公司股东的期望收益率 （10.15%）高于无杠杆公司股东的期望收益率（10%）。
16.4 Modigliani和Miller：命题Ⅱ（无税）
16.4.4 MM：一个说明
MM认为管理者无法通过重新包装公司的证券来改变公司的价值（无论股东和债权人 如何分配馅饼，馅饼的大小都不会改变）。 MM认为如果用债务替代权益，公司总的资本成本不会降低，即使债务显得比权益便 宜（当公司增加债务时，权益的风险变大，权益资本的成本增加恰好抵消更高比例低成本 债务带来的成本减少）。 MM指出资本结构是无关紧要的，暗示公司的负债 – 权益比可以是任意一个数值。
财务杠杆对债务和权益资本成本的影响（含公司税）
资本成本: r (%)
rS r0 rS r0
B (r0 rB ) SL
B (1 TC ) (r0 rB ) SL
r0
rW ACC
B SL rB (1 TC ) rS BSL B SL
SrS BrB VU r0 TC BrB SrS BrB [S B(1 TC )]r0 TC rB B
资产负债表两边的现金流量一定相等：
两边同除以 S B B B rS rB [1 (1 TC )]r0 TC rB S S S B 整理可得 rS r0 (1 TC ) (r0 rB ) S
财务杠杆 衰退 EBIT $1,000 利息 640 净利润 $360 EPS $1.50 ROA 5% ROE 3% 计划发行在外的股票 = 240股
预期 $2,000 640 $1,360 $5.67 10% 11%
扩张 $3,000 640 $2,360 $9.83 15% 20%
财务杠杆和EPS
640
$1,360 $5.67 10% 11%
640
$2,360 $9.83 15% 20%
计划发行在外的股票 = 240股
在两种资本结构下的EPS和ROE
完全权益 衰退 EBIT $1,000 利息 0 净利润 $1,000 EPS $2.50 ROA 5% ROE 5% 当前发行在外的股票 = 400股 预期 $2,000 0 $2,000 $5.00 10% 10% 扩张 $3,000 0 $3,000 $7.50 15% 15%
命题 I
公司价值不受财务杠杆的影响
命题 II
VL = VU
B rS r0 (r0 rB ) SL
财务杠杆增加了股东的风险和收益率
rB —利率（债务成本） rs — 杠杆公司的权益收益率（权益成本） r0 — 无杠杆公司的权益收益率（资本成本） B — 债务价值 SL — 杠杆公司的权益价值
12.00 10.00 8.00 有债务 无债务
发行债务有利
EPS
6.00 盈亏平衡点 4.00 2.00 0.00 (2.00)
发行债务不利
1,000
2,000
3,000 EBIT EBI ，无税
16.3 财务杠杆和公司价值：一个例子
16.3.1 财务杠杆和股东报酬
财务杠杆对股东报酬（EPS）的影响取决于公司的息前收 益（EBI）。 盈亏平衡点：使有财务杠杆公司的每股收益和无财务杠 杆公司的每股收益相等的息前收益。 对财务杠杆公司而言：EBI > 盈亏平衡点，EPS较大。 对无财务杠杆公司而言：EBI < 盈亏平衡点，EPS较大。
一些权益的风险和收益的增加被利息税盾所抵消
rB — 利率（债务成本） rS — 杠杆公司的权益收益率（权益成本） r0 — 无杠杆公司的权益收益率（资本成本） B — 债务价值 SL — 杠杆公司的权益价值 TC — 公司所得税
B rS r0 (1 TC ) (r0 rB ) SL
rB
负债-权益比 (B/S)
杠杆公司的价值：例子
ＤＡ目前是一家无杠杆公司，公司预期将产生永续性的EBIT为 153.85美元。公司所得税税率是35%，意味着税后利润为100美元。 税后的全部利润用于支付股利。
公司拟调整资本结构，增加200美元债务，债务资本的成本是10%。 在同行业中，无杠杆公司的权益资本成本为20%。DA的新价值将是 多少？
第一项的现值是 VU 第二项的现值是 TCB
EBIT (1 TC ) rB B rB BTC rB B
VL VU TC B
MM 命题 II (含公司税) ：推导
从 M&M 命题 I （含公司税）开始： VL VU TC B 因为
VL S B S B VU TC B VU S B(1 TC )
杠杆公司的EPS
买入24股的收益 加上$800的利息 (8%) 净利润 ROE (净利润 / $2,000)
$1.50 $36 $64 $100 5%
买入24股杠杆公司的股票，并出借$800，可以使我们得到无杠杆公司的 ROE。
这就是M&M的基本观点：公司资本结构的调整既无益于也无害于股东。
MM命题 I & II (无税)
MM命题 I & II (无税) 命题 I的一个推论
公司的rWACC不受财务杠杆的影响
B S rW ACC rB rS BS BS rWACC = ro
rWACC — 杠杆公司的加权平均资本成本 rB —利率（债务成本） rs — 杠杆公司的权益收益率（权益成本） r0 — 无杠杆公司的收益率（资本成本）
16.5 税 16.5.3 税盾的现值
税盾 —— 公司税的减少额是：
Tc rBB 假设现金流量是永续性的，税盾的现值是： Tc rBB / rB = Tc B
MM 命题 I & II (含公司税)
命题 I (含公司税)
公司价值随财务杠杆而增加
VL = VU + TC B
命题 II (含公司税)