我国上市公司筹资方式的选择分析

资料来源： 文宏：《上市公司的筹资偏好》，《资本市场》１９９９ 年第 １０ 期
三 、各 种 筹 资 成 本 对 筹 资 方 式 的 影 响 （ 一） 财务成本对筹资方式的影响。 筹资的财务成本是我们常规上的会计计量的筹资 成本， 筹资的财务成本的本质就是资金的需求者支付给 资金所有者的报酬， 也称为资金成本。 资金成本主要包括两个方面的内容： 一是使用费 用； 二是筹集费用。 （ １） 股票的资金成本 从财务成本上考虑， 发行股票要委托金融机构代理 发行 股 票 ， 要 支 付 相 关的 注 册 费 和 代 办 费 、发 行 费 以 及 广告费等， 而后要向股东支付股息和股利， 由于股息和 股利是税后支付， 不能起到一定的抵税作用， 而且由于 股权投资的风险比较大， 投资者要求的报酬率一般比较 高， 股权筹资的资金成本相对比较高些。 若每年以固定的比率增长， 则普通股资金成本率计 算公式为： Ｋｓ＝ Ｄｓ÷［Ｐｓ（１－ ｆ）］＋ Ｇ 式中， Ｋｓ： 普通股成本率； Ｄｓ： 每年发放的普通股股
额， 以充分获取财务杠杆利益， 又要避免债务资本比重 优势， 但筹资所带来的业绩改善效果， 即资本配置效率
作者简介： 黄静（ １９８２— ） ， 女， 河南汝南人， 华南理工大学经济与贸易学院数量经济学专业硕士研究生。
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２００７ 年 第 ６ 期 ｎｅｗ ｓ ｃｉｅｎｃｅ
利； Ｐｓ： 普通股发行金额； ｆ： 购筹资费用率； Ｇ： 普通股股利 每年增长率。
（ ２） 银行借款的资金成本 银行借款需要支付一定的资产评估费、手续费， 以 及利息费用等， 利息费用是税前支付， 具有抵税作用， 这 种方式是比较传统和最常见的筹资方式。 银行借款的资金成本率计算公式为： Ｋｔ＝Ｒ×（１－ Ｔ） 式中 ， Ｋｔ： 银 行 借 款 资 金成 本 率； Ｒ： 银 行 借 款年 利 率； Ｔ： 所得税税率。 银行借款的资金成本率低于借款本身的利息率； 但 银行在借款契约中， 往往要求企业在借款总额中保留一 定比例的资金存在贷款银行作为补偿性余额， 以保证贷 款银行的权益。在这种条件下， 企业实际使用借款的资 金成本率就会提高， 就要按下列公式计算， 即 Ｋｔ＝ Ｉ× （１－ Ｔ）／（Ｍ－ Ｃ）×１００％ 。 式中， Ｉ： 银行借款年利息额； Ｍ： 银行借款总额； Ｃ： 补 偿性余额。 （ ３） 发行债券的资金成本 发 行 债 券 要 向 代 理 机 构 支 付 注 册 费 、代 办 费 和 债 券 的印刷费、发行费等， 而且要定期支付一定的利息费用， 由于有一定的风险因素， 其利息费用一般高于银行借 款， 企业发行债券实际所得资金等于发行总额扣除筹资 费用。由于债券利息费用在税前利润中扣除， 因此， 企业 实际负担的债券利息是按票面利率计算的债券利息减 去相应少交的所得税， 债券资金成本计算公式为： Ｋｂ＝ Ｉ（１－ Ｔ）／［Ｑ（１－ Ｆ）×１００％ 式中， Ｋｂ： 债券资金成本率； Ｉ： 债券年利息额， Ｔ： 所得 税税率； Ｑ： 债券发行总额； Ｆ： 费用率。 （ ４） 企业租赁的资金成本 企业因租入固定资产而定期支付的租金， 计入管理 费用， 具有抵税作用， 因此租赁成本率计算公式为： Ｋｍ＝ Ｅ（１－ Ｔ）／Ｐ 式中 ， Ｋｍ： 租 赁 成 本 率 ； Ｐ： 租 赁 资 产 价 值 ； Ｅ： 年 租 金 额。 若采用筹资租赁形式， 则上式中 Ｅ 还包括年租金 率 、利 息 额 、手 续 费 、保 险 费 等 。 租 赁 主 要 是 在 合 同 规 定 的期限内支付租金， 这种筹资方式由于涉及方面比较 多， 成本一般是比较高的。 （ ５） 商业信用的资金成本 商业信用筹资由于是利用在商品中以延期付款或预 收款进行的购销活动而形成的借贷关系， 资金成本很小， 几乎为零。从财务成本的角度上来考虑， 商业信用是企业 比较理想的筹资方式， 企业若采用没有现金折扣或有现 金折扣但能够在折扣期内支付货款的商业信用筹资， 则
表 ２－ １ 发达国家企业外部筹资来源构成（％）
新产品和技术更新， 就需要追加资金用于投资， 一个企
业筹资决策的正确与否直接关系到企业往后的生存和
发 展 和 效 益 的 好 坏 。上 市 公 司 面 临 的 筹 资 方 式 更 加 多 样
化， 不 同 筹 资 方 式 的资 金 成 本 的 难 易程 度 的 不 同 、财 务
不需花费资金成本。但是， 如果企业放弃现金折扣， 则需 要负担高昂的资金成本。其计算公式为：
Ｃ＝ ｄ÷（１－ ｄ）×３６０÷（ｎ－ ｄｎ） 式中， Ｃ： 商业信用资金成本率； ｄ： 现金折扣率； ｎ： 付 全部金额期限； ｄｎ： 现金折扣期限。 企业的内部积累是利用留存收益以及未分配利润， 其财务成本可忽略不计。 （ 二） 机会成本对筹资方式的影响。 机会成本是指由于某种资源用于某种特定用途而 放弃的其他各种用途的收益， 经济学的一般原理告诉我 们， 资源具有稀缺性， 存在着很有参考意义的机会成本， 在分析筹资的方式选择上， 机会成本是一个应该被重点 考虑的因素， 尤其是内源性质的筹资方式， 机会成本更 是 关 键 。以 留 存 收 益 为 代 表 的 企 业 内 源 筹 资 的 筹 资 成 本 以及商业信用筹资中的延期付款， 从表面上看， 不需要 支付筹资成本， 但它同时也放弃了信用条件下所赋予的 各种折扣， 相当于支付了隐含利息， 其实质就是机会成 本， 其一般计算公式为： Ｃ＝ Ｎ×Ｔ×Ｒ÷３６０ 式 中 ， Ｎ： 占 用 资 金 总 额 ， Ｔ： 平 均 收 现 期 ， Ｒ： 资 金 成 本率。 从机会成本的角度考虑， 内源性筹资方式的机会成 本较大， 外源性筹资方式的机会成本较小。 （ 三） 风险成本对筹资方式的影响。 企业筹资的风险成本主要是指破产成本和财务困 境成本。在债务性质的筹资方式下， 由于其有规定期限 的固定数额的本息需要归还， 因此其风险最大， 如果企 业盈利不佳或亏损， 会因到期无法还本付息而导致破产 清算， 债务性筹资一般有比较严格的合同条款， 也会影 响到企业的经营活动以及以后的筹资能力， 企业债务筹 资的破产风险是企业筹资的主要风险， 与企业破产有关 的 企 业 破 产 损 失 就 是 企 业 的 破 产 成 本 。“ 债 务 杠 杆 的 提 高会增加破产的可能性， 而破产成本的存在又会使债务 杠杆减少企业的总价值。” 财务困境成本是与破产成本相近的另一个概念， 它 通常指的是企业经营性现金流量不足以补偿现有债务， 即 流 量 破 产 ， 可 以通 过 改 变 组 织 结 构、进 行 债 务 重 组 得 以缓解。 值得指出的是， 在企业进行国际筹资时， 还存在一种 由于汇率变化和外汇紧缺所导致的风险。这些与外汇有 关的风险也会给企业带来损失， 也是一种风险成本。 （ 四） 代理成本对筹资方式的影响。 上市公司最主要的特征就是所有权与控制权的分离， 即产生委托代理关系。代理成本由监督成本、约束成本和 剩余损失所构成， 代理成本存在于企业的某一个管理层
虑筹资到期会给企业带来风险或是收益， 以及对所有者
五 、结 论
价值的影响程度。
长期以来， 我国传统的筹资方式和筹资思维模式，
（ 三） 寻求最佳资本结构。
很 大 程 度 上 制 约 了 我 国 企 业 的 筹 资 灵 活 性 。尽 管 上 市 公
在筹资中， 既要尽量加大债务资本在总资本中的份 司在筹资便利程度和筹资成本上具有筹资效率较高的
这个 成 本 包 含 前 面所 阐 述 的 财 务 成 本、机 会 成 本 、风 险 预见性， 企业外部筹资环境是复杂多变的， 应及时掌握国
Байду номын сангаас
成本以及代理成本等等。这是企业进行筹资方式选择上 内外利率、汇率等金融市场的各种信息， 了解国内外宏观
应该重点考虑的一个因素。也是常规意义上比较常用的 经济形势、国家货币及财政政策以及政治环境等各种外
进行筹资选择的决定性因素。
部因素， 合理分析和预测能够影响企业筹资的各种有利
（ 二） 选择最有利于企业的财务杠杆。
和不利条件， 以便寻求最佳筹资时机， 果断决策；（ ３） 必须
这是从风险和收益的角度来分析筹资选择的， 企业 量力而行， 结合企业自身实际状况， 充分考虑具体的筹资
要在筹资初期就对自己的今后的经营进行一个权衡， 考 方式所具有的特点， 适时制定出合理有利筹资决策。
式产生不同的委托代理关系： 股权筹资产生的是股东与 适宜选择各种短期筹资方式， 如短期贷款、商业信用等。
经营管理者之间的委托代理关系； 而债权筹资产生的主
（ 六） 企业进行最佳筹资机会选择。
要是债权人与股东之间的委托代理关系。
筹资机会是指由有利于企业筹资的一系列因素所
除了上述几种常见的成本外， 企业应根据自己的具体 构成的有利的筹资环境和时机。企业选择筹资机会的过
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里， 是企业筹资方式选择时需要重点考虑的一个因素。
（ 五） 制定最佳筹资期限决策。
代 理 成 本 对 资 本 结 构 的 影 响 是 由 于 所 有 者 、债 权 人
按期限划分， 企业筹资可分为短期筹资和长期筹
及代理人由于利益分配不同， 导致所承担的风险及投筹 资。企业做筹资期限决策时， 主要取决于筹资的用途和
情况进行筹资分析的时候， 还有一些共同的方法可寻。 一特定时间所出现的一种客观环境。大多数情况下， 企业
（ 一） 寻找最低的筹资成本。
只能适应外部筹资环境而无法左右外部环境。所以， 企业
企业在进行筹资的方式选择上， 应该首先综合考虑 必须充分发挥主动性， 积极地寻求并及时把握住各种有
各种成本， 选择对于从企业内部角度衡量的最低成本。 利时机， 确保筹资获得成功；（ ２） 企业筹资必须要有超前
风险的不同， 会影响到企业的资本结构和由此决定的企 业的价值， 分析筹资方式的不同对筹资成本、杠杆效应、 以及筹资结构决定的最优资本结构， 就显得非常必要。
二 、我 国 企 业 筹 资 效 率 现 状 及 主 要 筹 资 方 式 （ 一） 我国企业筹资效率的现状。 长期以来， 我国单一的筹资体制和低效的内源筹资 能力导致国有企业过度负债， 企业负债率高是近年来我 国经济生活中的普遍现象， 也是制约国有企业改革和国 有 银 行 商 业 化 的 主 要 原 因 。近 些 年 来 随 着 证 券 市 场 的 发 展和筹资功能的增强， 企业注重股票筹资有其客观必然 性， 但过度依赖股票筹资也将会对公司和证券市场带来 不 利 影 响 。尤 其 是 我 国 上 市 公 司 大 都 偏 好 于 通 过 配 股 的 方式来增发股票， 从而实现企业筹资目的。这与发达国 家“内部筹资优先， 债权筹资次之， 股权筹资最后”（见表 ２－ １）不同。 （ 二） 我国上市公司主要筹资方式。 按来源渠道的不同可以分为： （ １） 发行股票。 （ ２） 银行借款。 （ ３） 商业信用。 （ ４） 发行债券。
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经济管理
我国上市公司筹资方式的选择分析 ＊
● 黄 静，岳海栋
（ 华南理工大学 经贸学院， 广州 ５１０００６）
一 、引 言
（ ５） 租赁。
筹 集 资 金 是 企 业 主 动 、积 极 的 寻 找 一 定 数 量 的 财 务
（ ６） 企业内部积累。
经济活动。处在市场经济激烈竞争中的企业， 为了开拓
资策略不同， 进而导致对于企业资本结构的影响。资本 筹资人的风险性偏好。从资金用途上来看， 如果筹资是
结构与企业的筹资方式紧密相关， 企业的外源筹资方式 用 于企 业 流 动 资 产 ， 则根 据 流 动 资 产 具有 周 期 快 、易 于
主要包括股权筹资和债权筹资两种形式。不同的筹资方 变现、经营中所需补充数额较小及占用时间短等特点，
情况进行分析各种具体存在的其他成本的约束和影响。 程， 就是企业寻求与企业内部条件相适应的外部环境的
四 、企 业 进 行 筹 资 方 式 选 择 时 的 对 策
过程。通常要充分考虑以下几点：（ １） 外部环境， 企业本
面对多种方式的筹资结构， 企业在根据自己的具体 身对整个筹资环境影响是有限的， 因为筹资机会是在某