货币、流动性与通货膨胀

对于经济、金融发展形势良好的中国来说，当前应该改进货币统计，加强流动性监测，更重要的是，应该尽快建立和扩大“池子”以吸纳膨胀的流动性，防止通货膨胀

货币、流动性与通货膨胀

截至今年10月，中国的广义货币量M2达到了69.98万亿元。同期，美国和欧洲的M2折合人民币分别为58.2万亿元和76.1万亿元。中国已经成为世界上仅次于欧元区的第二大货币供应经济体。与这种地位相对应的是，中国的CPI 从2009年底由负转正并持续上涨，至今年10月份已达4.4%，通货膨胀威胁似乎迫在眉睫。然而，另一方面，在作为世界第三大货币供应经济体的美国，尽管量化宽松政策使得美联储的资产负债表膨胀至危机前的近3倍，广义货币供应量M2也较雷曼兄弟公司倒台前增加了1万亿美元，但是，刚刚公布的CPI和核心CPI表明，美国经济仅仅是勉强摆脱了通货紧缩的困境。类似的货币扩张、迥然不同的结果反映了两国不同的经济、金融基本面。对于经济金融发展形势良好的中国来说，当前应该改进货币统计，加强流动性监测，更重要的是，应该尽快建立和扩大“池子”以吸纳膨胀的流动性，防止通货膨胀。

流动性（M1）、信用创造与通货膨胀

由于构成中含有流动性较差的储蓄存款和定期存款，广义货币供应量M2并不能直接反映货币的活跃程度及其经济影响。在目前的货币统计体系中，直接对经济和物价产生影响的是流动性高的狭义货币供应量M1。从图1我们可以观察到这样一个现象：狭义货币供应量M1与CPI之间存在显著的领先及滞后关系。在2002年底到2004年底、2006年底到2008年底的两轮物价上涨和下降的循环中，滞后6期的M1增速也呈现出类似的波动，这一时期两者的相关系数高达0.76。换言之，M1增速加快后的6个月几乎必定是物价高启之时，而在M1增速减缓后的6个月也会看到物价上涨速度的回落。

从2009年底开始的新一轮物价加速上涨过程中，我们同样看到了M1增速的领先变化：M1增速从2009年1月份的不到7%加速上升到今年1月份的近39%，同时，在2009年底摆脱负增长态势的CPI持续上涨到今年10月份的4.4%。根据M1和CPI在过去表现出来的领先及滞后关系，我们自然会提出一个问题：随着今年M1增速的持续下降（从年初到10月份下降约18个百分点左右），未来的CPI是否也会如过去那样如期回落？回答这个问题需要分析M1的构成和创造机制。

图1 M1增速（左轴）与CPI（右轴）的领先、滞后关系（%）

由于M1的主要构成是企业活期存款，企业活期存款又主要来自贷款，因此，银行发放贷款即信用创造的过程决定了M1的变化。从图2可以发现，贷款、企业存款、M1之间存在显著的协同关系。例如，从2009年初迄今，贷款增速的加快先于企业存款增速的加快，而后者又快于M1。简单的相关性统计证实了三者的关系：在2001年1月到2010年9月间，M1与贷款、企业存款的相关系数分别高达0.7155和0.8161——这样的高度相关并不存在于居民存款、扣除M1的准货币和M1、贷款之间。进一步看三者的因果关系（差分之后），格兰杰因果检验表明：贷款是企业存款的因，企业存款是M1的因。所以，银行信贷的投放是M1增速加快乃至随后物价上涨加快的基本原因。

图2 贷款、企业存款和M1的增速（%）

不过，图2中存在一个值得注意的现象：2006年到2008年期间，贷款增速并无显著变化，但企业存款、M1尤其是随后的物价却出现了大幅度的上涨。而且，图1显示，在这段时期内，即使是M1看起来也不能很好地拟合物价的上涨

幅度（与2003～2005年相比）。这里的原因在于，目前的货币统计存在缺陷，并不能完全反映经济中真正活跃的流动性。

流动性（M1＋）、居民资产组合变化与通货膨胀

现有货币统计的缺陷主要表现在两个方面：第一，将具有高度流动性的居民活期储蓄存款纳入到准货币而不是M1中；第二，将同样具有高度流动性的企业定期存款纳入到了准货币中。这两个方面的缺陷使得统计中的M1低估了实际存在的活跃货币。第二个错误现在看起来非常清楚，因为随着大额存款利率的市场化和藏在“水面下”的公司理财业务的日益活跃，企业存款实际上早已经难以用活期或者定期来区分其中的流动性差异了——这也是我们（以及其他类似的分析报告中）使用企业存款而非企业活期存款的原因。

就居民活期存款的变化而言，过去的理论和实证分析并无过多关注，但其含义或许极其深刻。因为这既反映了居民资产结构和消费/储蓄行为在不同景气时期的顺周期调整，也反映了背后的趋势性变化。首先来看趋势性的变化。图3给出了居民活期存款占总存款的比重，从2002年1月到2010年9月，该比重从30%趋势性地上涨到了39%。居民储蓄存款结构中所表现出来的流动性增强的趋势反映了两个更为基本的机制：其一，金融发展导致基于投机动机的货币需求增强。随着各种收益高于定期存款的财富管理工具（如银行理财产品、基金、信托产品等）的出现，居民更愿意让手中的流动性栖息于活期存款中，以择机选择适当的投资产品；其二，经济发展使得基于交易动机的货币需求增强。我们以往的研究曾经发现，中国居民的边际消费倾向实际上在不断上升，而活期储蓄存款占比的上升则从另一个层面反映了居民消费意愿的变化。

图3 活期储蓄存款占比及其趋势（%）

进一步将图3中活期储蓄存款占比的趋势去除，并与CPI放在一起进行比较，我们可以看到两者高度契合（见图4）。这种契合关系可以用传统的凯恩斯主义货币需求理论予以解释：物价上涨时期通常也是金融资产价格上涨时期，同时，物价上涨也降低了定期存款的真实利率，这两种效应共同推动了基于投机动机和交易动机的流动性需求。

图4 去趋势后的活期储蓄存款占比（％，左轴）和CPI（右轴）

为了反映经济中实际存在的活跃流动性，我们应该将居民活期存款和全部企业存款纳入到狭义货币统计中。为此，可以构造一个新的狭义货币统计量（M1+）（忽略了M1统计所包含的机关团体存款、信用卡存款等）：M1+＝现金＋活期储蓄存款＋企业存款。

图5展示了2001年1月份以来M1+的总量，并对M1+与M1进行了比较。显然，实际存在的活跃货币要比现有的M1统计高得多。M1+相当于M1的倍数最低为2001年初的1.46倍，最高为2009年4月份的1.87倍。从2009年4月份到12月份，由于信贷推动的企业活期存款的增加，M1+相当于M1的倍数略有下降，但今年9月份又恢复到1.84倍。

图5 M1+（左轴）及其相当于M1的倍数（右轴）（万亿元）