我国私募基金投资管理能力研究

我国私募基金投资管理能力研究

摘要：随着我国资本市场的不断发展与进步，私募基金逐渐成为我国资本市场的主要的机构投资者。但是国内却比较缺乏对私募基金经理投资管理能力的相应的量化研究。本文选取了72个国内的私募基金信托投资计划，并采用H-M 模型对这72个样本基金进行相应的实证分析，以检验私募基金经理的证券选择能力和择时能力。结果表明，私募基金的收益主要来源于市场的风险溢价，基金经理整体上具有一定的证券选择能力，而择时能力并不突出.而且不同私募基金之间的择时能力差距较大。

关键词：私募基金；基金经理；证券选择能力；择时能力

一、基金经理投资管理能力相关模型介绍

基金经理的投资管理能力是指基金经理的证券选择能力和择时能力。国外关于基金经理证券选择能力与择时能力研究的主要成果有T-M模型、H-M模型、C-L模型以及以Fame和French的三因素模型、Carhart的四因素模型为基础的有关T-M、H-M模型的改进模型。本文主要简要介绍以下三类模型。

（一）T-M模型

1966年，Treyno和Mauzy第一次创新性地对基金的选股择时能力提出独特的研究模型，并进行相应的计量实证分析。这个模型为一个二次回归模型：Ri-Rf=α+β1*（Rm-Rf）+β2*（Rm-Rf） +εi。

其中：α为选股能力指标；β2为择时能力指标；β1为基金组合所承担的系统风险；Ri为基金在各时期的实际收益率；Rm为市场组合的收益率；εi是随机误差项。

Treyno和Mauzy认为，如果β2大于零，则表示基金经理具有择时能力：由于（Rm-Rf） 为非负数，故当证券市场为多头（Rm-Rf）> 0时，基金的风险溢酬Ri-Rf会大于市场组合的风险溢酬Rm-Rf）；反之，当证券市场出现空头（Rm-Rf）Rf时，组合的风险为β1；当Rm0时，D=1；当Ri-Rf<0时，D=0。如果β2显著的大于零，则基金经理具有择时能力。如果α显著大于零，则基金经理具有证券选择能力。

二、数据和方法的选取

私募基金数据的收集与整理是本文的一大难点。私募基金的收益率没有统一的公布时间。总的来说主要有当月5日、10日、15日、20日、25日及月末等六种情况。上述私募基金的净值公布时间可以为我们提供每一只基金的有规律的月度数据，所以本文选取了云南信托的14个信托投资计划，华润信托的40个信托投资计划和其他18个基金的信托投资计划。选取的年份为2008-2011年间的私

募基金数据。由于私募基金公布基金净值的时间以月度为主。所以本文通过收集了72个样本从2008-2011年间的各个月份的基金净值的数据。同时通过以下公式来换算出基金的月度收益率：Rt=（NVt-NVt-1）/ NVt-1。其中Rt为某私募基金的月度收益率，NVt为基金在t期的基金净值。最后再通过复利计算的方法将私募基金的月度收益率转化为基金的年度收益率。在以上所介绍的模型中，本文选择T-M模型来进行实证研究私募基金经理的证券选择能力和择时能力。主要通过模型中的截距项α来衡量基金经理的选股能力，通过模型中的β2来衡量基金经理的择时能力。

三、实证分析

本文通过运用Eviews6.0软件对72个基金样本进行T-M模型的拟合，得到回归结果（见表1）：

从以上的实证结果来看，用于衡量私募基金经理的选股能力的指标TM-α大于零的个数为56个。占所有样本的77.78%。以上结果表明我国的私募基金总体上具有一定的证券选择能力。尤其是华润信托·林园、华润信托·林园2期和华润信托·林园3期的α值在5%的置信水平下显著为正，说明以上基金具有较强的选股能力。用于衡量基金经理择时能力的指标TM-β2为正的个数为33个，占总体样本的54.17%，平均值为0.147，总的来说我国私募基金的择时能力并不是很突出。而且从以上实证结果也可以发现我国不同私募基金之间的择时能力差距较大，有些私募基金具有较强的择时能力，如华润信托·泓湖1期、如华润信托·武当2期、如华润信托·睿信2期、如华润信托·星石、如华润信托·星石2期、如华润信托·开宝1期、如华润信托·尚雅、重庆国投·金中和西鼎，以上基金的β2值都在10%的水平下显著为正，这说明了这些私募基金拥有较强的择时能力。然而同样有些私募基金表现出来的择时能力较差甚至是负向的择时能力，如华润信托·明达3期、华润信托·林园2期、华润信托·先锋1号、华润信托·塔晶老虎1期、华宝·塔晶狮王、华宝·塔晶狮王2号、国信信托·景泰复利回报1期，以上基金具有较大的负值β2系数，这表明以上基金具有较差的择时能力。四、结论

本文运用T-M模型对我国私募基金经理的证券选择能力和择时能力进行了相应的实证检验，从相应的实证结果来看，70%以上样本的TM-α值为正，部分基金在5%或10%置信水平下显著为正，这说明了我国大部分私募基金获得了超越市场风险溢价的超额收益率，即表明我国大部分私募基金具有一定的选股能力。另一方面，从实证结果中可以发现只有一半左右的样本基金的TM-β2值为正，这说明总体上我国私募基金的择时能力并不突出。从相应的实证结果中，也可以发现其中一部分样本基金β2值显著为正，而一些样本基金的β2值则为较大的负值，这表明了不同私募基金表现出的择时能力相差较大。

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